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BASis Cash：私人发币机构的野望和SEC的阻击

序 / 言

从区块链技术诞生以来，其相关资产的剧烈波动性就始终广为人们诟病，被认为是区块链应用普及化（scalability）的最大障碍之一。此外，比特币之类的加密货币作为一种通缩型资产，实际上并不能支持一个以信用周期性扩张和收缩为特征的现代金融体系，因而被部分研究者认为是上一个时代（即布雷顿森林体系崩溃以前）的货币，并不是理想的支付工具。

要解决链上资产的波动性问题，法币抵押型的稳定币是最容易想到，技术实现最简单的一种方式。但是，这种资产本质上是法币的链上映射，其发行和流通具有中心化特征，受到中心化机构监管，因而始终与区块链技术去中心化的底层逻辑格格不入（法币抵押型稳定币的法律和监管问题请参见我们之前发布的系列文章第一篇和第二篇）。

除了法币抵押型稳定币，过去数年中加密货币抵押型稳定币已经取得了长足的发展，比如Maker的DAI和Synthetix的sUSD。但此类稳定币在发展过程中，也遭遇了难以解决的问题[1]。

这也就是为什么，从美国硅谷到瑞士加密谷，许多初创团队都在试图通过某种区块链技术机制实现一种纯靠算法/协议维持价值稳定的稳定币，也就是所谓“算法稳定币”。如果说稳定币是Defi区块链应用研发的皇冠，那么算法稳定币就是皇冠上的明珠，是Defi技术的圣杯。

有趣的是，在目前的美国加密货币法律下，制作和发行算法稳定币本身并不一定会触发像发行法币抵押型稳定币那样严格的监管要求（下文详述）。尽管如此，Basis.io项目仍然在发行早期遭到了美国证券委员会（SEC）的阻击，最终不得不放弃发行。至于其后匿名团队以“Basis.cash”的名义，重新启动Basis项目，则是另一段故事了。

本文将以Basis.io在美国法律下的监管风波一案为例，分析美国SEC对此类项目所适用的监管原则和框架，希望能对读者和从业者有所启发。

一些风险投资机构及他们所投资的稳定币项目

三代算法稳定币的演进

在近年来层出不穷的算法稳定币项目中，Basis可以算作第三代的算法稳定币。此处我们作简要介绍：

第一代是以Ampleforth为代表的“弹性供应币”。

其原理就是，既然决定价格的是供求关系，那么只要像央行调节流动性那样调节货币供应量，即可维持币价的稳定。此类稳定币在其发布的智能合约中即设计了一种“变基”（rebase）机制，由程序设定，每过一段时间（如12小时），会通过所谓价格预言机（price oracle）[2]来监测此类稳定币（如AMPL）的市场价格，并由智能合约自动采取以下动作：

如果市场价格高于理想价格（如1美元），那么智能合约会触发币量扩张（expansion），每个持仓者账号中所持有的货币数量会因此自动相应地增加，意味着扩张后的一小段时间内，反应迅速的行动者相较扩张前，可以以同样的市场价格卖出更多的货币，以此刺激投机者在高价时卖出货币，增加市场供应量，从而降低币价。反之，如果市场价格低于理想价格（如1美元），那么会触发币量收缩（contraction），每个持仓者所持有的货币数量会因此自动相应地减少，意味着每一枚货币在总发行量中所代表的占比增加，收缩后的一小段时间内，反应迅速的行动者相较收缩前，购买同样数量的货币可以持有更多的总发行量占比，以此刺激投机者在低价时买入货币，增加市场需求量，从而提高币价。

AMPL白皮书中对变基机制的解释

第二代是以ESD（Empty Set Dollar）与DSD（Dynamic Set Dollar）为代表的算法稳定币，其特点是引入了类似于债券的优惠券（coupon）机制。

我们知道，在布雷顿森林体系崩溃后，以美元为代表的国际储备货币发行就实现了与实物抵押资产的脱钩。对于美联储这样的现代央行体系，发币不再需要买入一定数量的黄金作为储备，而是可以通过直接向财政部购买国债来向市场注入流动性，也可以通过反向操作来减少流动性。

ESD和DSD就借鉴了这种机制。以ESD为例，其智能合约每隔一段固定的时间，就会根据其本币ESD的时间加权价格（TWAP），选择采取以下行动之一：

如果币价高于理想价格（如1美元），那么智能合约会触发币量扩张（expansion），一部分扩张的本币被用来清算优惠券机制形成的债务（详述见下）；另一部分用来按比例给本币持仓者一定分红，这种情况类似第一代的Ampleforth，持仓者的货币数量会自动增加，以增加市场供给来推动价格靠近理想值。反之，如果市场价格低于理想价格（如1美元），系统会以优惠券（coupon）的形式向公众发放债券，用户可以以优惠价格购买这种优惠券并在将来市场价格回升时按照1:1兑换ESD[3]。但需要注意的是，优惠券具有有效期，ESD系统中的设定为90个“纪元”（epoch，一个纪元为8小时）。也就是说，如果30天内市场价格依旧没有回升至高于理想价格，或价格回升了但用户没有及时兑换，优惠券都会自动作废。

DSD系统本质上沿用了ESD的机制，仅有一些参数和数学公式上的不同，例如优惠券的优惠率的计算公式，币量扩张的计算公式和优惠券有效期的天数等。

相比起第一代简单粗暴地增加和减少货币供应的机制，第二代算法稳定币通过本币和债券两个维度来稳定价格，使其比第一代产品交易价格更稳定。

第三代以Basis为代表的算法稳定币，则进一步引入了股权和铸币税（seigniorage）的概念。

如果参与过前述第一、第二代算法稳定币的运行，就会发现前二代算法币的直接分红机制有一个重大的问题，那就是投机者对本币的价值期待不仅仅是挂钩价，而是挂钩价 预期的扩张收益，也就是持有的本币越多，“分红”时赚的就越多，由此产生追高效应，引发投机泡沫的狂热。越来越多的投机者的进入会导致本币的市场价格居高不下，供应量持续指数级增长，远远超出其需求所对应的数量。一旦狂热褪去，则由于缺乏需求支撑，在币价不断下跌和币数自动减少的双重打击下，持仓者开始争相抛售，陷入踩踏式恐慌，越跌越卖，再也无法恢复。这也就是所谓的“死亡螺旋”。

前两代算法币虽然以价格稳定为目标，但其市值却经常发生剧烈波动，难以稳定

Basis系统进一步改善了这一问题，除了本币Basis Cash（BAC）和债券Basis Bond（BAB）以外，其在第二代的运行逻辑上增加了Basis Share（BAS）这一种新的代币，具体来说：

在本币BAC的市场价格高于理想价格时，系统会自动“铸币”，新产生的BAC将先被用来赎回先前“欠下”的BAB债券，在偿债后所剩余的BAC会分红给BAS的持有者。这也就是Basis与前二代项目的显著差异：增发部分不会直接提供给BAC持有者，而是给BAS持有者，去除了Rebase机制。在市价低于理想价格时，为了回收一定数量流通的BAC，降低供给量，合约系统会自动产生一定数量的BAB债券，并由公众使用BAC进行竞价，根据竞价序列中按照价高者得的排序成交。

同样的，BAB的赎回也是按照“先入先出”（FIFO，即先结旧账，再结新账的顺序），这是为了防止公众对BAB偿还能力失去信心，导致BAB失去价值。BAB债券有5年的有效期。

Basis的核心逻辑，是模拟现代央行体系的发币机制，通过Basis Cash（BAC）来模拟法币，作为基础货币；通过Basis Share（BAS）和Basis Bond（BAB）的增发和赎回机制来调整BAC的供应量，实现供需平衡，最终使BAC的价值稳定在一美元左右。相比起第二代稳定币，Basis通过三个维度互相制衡，不仅机制更为精巧，而且，交易使用更便利，“可组合性”（compossibility）更好。

智能合约的金融结构，宛如乐高积木

纵览三代算法稳定币，在Basis之前做出尝试的第一代和第二代项目，均存在难以走出“死亡螺旋”的问题。这一方面是由于这些算法稳定币目前尚未形成广为认可的应用，另一方面也是因为其算法机制仍然存在瑕疵。相比之下，Basis吸取了之前失败项目的教训，在稳定机制方面已经初步体现了潜力。

Basis.io与美国加密货币法规

Basis项目在2020年年末重生并正式启动，但其背后的理念早在2017年就已经成型了。该项目最初在2017年6月在美国纽约州初创，官方网站为basis.io。该项目所提出的特殊算法稳定机制，无疑是极具创新性和颠覆力的——它似乎提供了打开区块链应用大规模普及化的钥匙，因而在当时就引发了诸多投资机构的兴趣，参与私募投资的机构包括贝恩资本（Bain Capital）和谷歌风投（GV）[4]等，并获得了1.33亿美元的融资。

与法币抵押型稳定币不同，算法稳定币是纯粹的区块链加密货币，或称数字货币、虚拟货币。在美国法律的定义下，这种算法稳定币与比特币、以太币这类POW加密货币本质上是一样的。其创造和发行并不需要一个中心化机构进行法币抵押操作，而是和比特币一样，是完全“凭空”创造出来的数字资产。因此，对此类资产的监管，与对比特币、以太币此类主流加密货币的监管没有实质性区别。

现行的美国加密货币法律框架

我们讨论Basis.io的监管风波，就要回顾目前美国法律对加密货币的整体监管框架。简单而言，这一框架对不同角色的要求是不同的。

首先，对于提供加密货币交易、流通、互换、托管等一系列金融服务的机构（也即中心化交易所、银行、托管机构等），需要受到联邦层面和各州层面的一系列金融监管，包括但不限于：

联邦层面FinCen监管下的MSB注册要求（见系列文章第二篇）；联邦层面SEC关于证券发行销售的监管要求；各州对于加密货币经营者的具体监管要求，典型如纽约州的NYBL以及Bitlicense相关要求，以及路易斯安那州在2020年8月生效的加密货币证新规。

相反的，对于个人或机构投资、持有、使用、交易这类加密货币，则是正常的金融投资和交易行为，只要其资金来源合法、交易内容也合法，就属于法律主体自由处置私有财产的行为，并没有任何特殊监管要求。并且，个人的这些金融行为也应当受到法律保护。

另一方面，对于法币抵押型稳定币的发行者而言，其虽然要遵守一系列关于抵押资产安全性、反洗钱、大宗商品交易[5]等诸多方面的规定，唯独却不涉及证券监管方面的要求。这是因为法币抵押型稳定币并不符合美国证券法对于“证券”的定义。

“Howey测试”

基于英美案例法体系的原理，美国的证券法律对于一种加密货币是否属于证券的判断首先还是基于最高院案例和证券法律的原则[6]，其中特别重要的是1946年的SEC v. W.J. Howey, Co.一案，以及由此衍生出的“Howey test”。在该案中，美国最高院定义了“投资合同”的概念，规定任何一项交易的合约内容如果符合以下四点，那么就可以将其认定为一项投资合同，进而判定该投资合同的标的为一项证券，进行该交易的相对方也就是在发行证券：

投资购买者是否为此付出金钱或其他有价值的产品或服务；购买者是否投资了一个共同事业（common enterprise）；购买者是否对该事业有获得利润的合理期望；购买者是否依赖他人的努力而获得利润。其中利润指由于最初投资或商业企业的发展而产生的资本增值，或是由于使用购买者的资金而产生的收益。

像比特币和以太币这样的典型加密货币，其初期发行是通过“挖矿”获得，参与者是自发且“去中心化”地加入，而无需进行购买行为。最重要的是，由于加密货币去中心化的特质，所有人都是参与者，也都是贡献者。一个去中心化网络的价值提升，依赖于所有非特定参与者的努力，这就使其不符合Howey测试中第四项要件——依赖于他人的努力而获利。

因而，比特币和以太币普遍被认为不属于证券，而属于商品。SEC的财务处处长William Hinman在一场讲话中就曾明确表示比特币和以太坊不属于证券[7]，其原因就是比特币和以太坊网络和系统中没有中央参与者的努力来影响“共同事业”的成功。

类似的，算法稳定币本质上也是在去中心化网络上凭空创造的货币系统。像Ampleforth这样的团队，如果是将代币免费分发给所有参与者，同时通过去中心化自治组织（DAO）来对该稳定币智能合约的升级调整进行治理，那么其法律性质就和比特币一样——参与无需支付对价，也并不是依赖于他人获利，而是由整个社区自己掌控这个代币及其网络的价值。自然的，发布团队也就无需为这种代币的发行遵守美国证券法下的注册和申请要求。

另一方面，法币抵押型稳定币也不会被认为是证券。这是因为法定抵押型稳定币通常不满足第三和第四项要件。SEC在2019年发布的“数字资产是否为投资合同的分析框架”（SEC数字资产框架，Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）也证实了这一观点[8]。即因其价值波动性低，一般购买者不会期望通过持有稳定币来盈利，实际上也无法或难以靠其获利。

当然，随着以欧元、日元、瑞郎等其他国家法币为抵押的稳定币不断出现，一个链上外汇市场也将在可预见的将来形成，并引发新的监管问题，但那就是另一个话题了。

美国证券法对Basis项目的适用

法币抵押型稳定币和传统加密货币可能都不被认为属于证券。但是，事情对于Basis.io就不同了。

首先，作为本币的BAC也许可以因不满足第三、第四要件而排除其证券性质。但为了BAC稳定性服务的股权代币BAS和债券代币BAB则难以“逃过”测试。客观上来说，BAS可以允许其持有者在币量扩张时获得分红，BAB则可以允许持有者在Basis的增发赎回机制中套利，这两种资产增益方式都使得代币购买者可以对其拥有合理的获利期望。

此外，根据2019年SEC发布的数字资产框架，（1）控制数字资产的创建和发行，及（2）通过回购、燃烧或其他活动来限制供应或确保稀缺性，都将被认定为“他人的努力”[9]。由于Basis.io项目直到停止时都还未实际投入运行，无法在实践层面验证其在发行和运行过程中是否具有足够去中心化的设计。但是一方面，获得私募投资的Basis发行团队必然会以中心化方式控制项目的早期创建和发行，另一方面从其发布的信息看，其项目团队原本计划通过某种方式拍卖销售BAS和BAB代币。这就使其发行的BAS和BAB代币难以避免被认定为证券。

从Basis项目的界面就能看出，其设有债券销售和股份分红的界面，俨然一家“野生美联储”

Basis.io监管风波及其启示

2018年12月13日，Basis.io的创始人和CEO，Nader Al-Naji在官网发布了一份公开信，表明由于美国证券法规的要求，Basis项目中的股权和债券代币（即BAS和BAB）的发行受到如下限制：

随着监管指南的逐渐明晰，开发团队的律师一致认为没有办法避免项目的股权（BAS）和债券（BAB）代币被认定为具有证券属性。由于股权和债券代币实际属于未经注册的证券，它们将受到转移限制，即开发团队Intangible Labs必须负责在代币发行后的第一年内仅将代币提供给美国的合格投资者，并负责对国际用户进行资格检查。执行转移限制会需要一个中心化的白名单，这意味着开发团队的系统将不仅失去对审查制度的抵抗力，而且链上拍卖的流动性会大大降低。链上拍卖的参与者的减少会对Basis系统的稳定性造成不利影响，从而使用户在根本上失去对Basis的兴趣。此外，为股权和债券代币的拍卖施加转让限制会严重损害开发团队建立Basis生态系统的能力。虽然转让限制一般会在某一证券发行的12个月后失效，但是根据Basis的设计机制，股权和债券代币需以拍卖形式被持续发行，因此转让限制和中心化的白名单要求将无限期地持续。

因此，Basis.io创始团队认为这与他们之前所提出的远景存在冲突，也没有办法在遵守法律的同时，保持产品的吸引力和竞争力，最终选择放弃该项目。

美国证券法的Howey测试起源于最高院判例，现在已经成为一项灵活而极具适应力的法律规则。对于加密货币这样仍然处于发展初期的新鲜事物，这项74年前诞生的法律规则却仍然能被用于很好地甄别不同类型加密货币的性质和适用的监管要求，这是一种十分有趣的法律演进方式。

在2017年前后的ICO热潮中，大量初创团队通过发行ERC20代币募集资金，这类行为在美国法下被认定为是典型的证券发行行为，因而需要符合一系列关于证券注册、信息披露、合格投资者审查方面的要求。如今数年过去，以太坊生态的技术发展方向有了很大的变化，创新者们开始探索创造具有实际应用可能性的链上资产。算法稳定币，就是其中的典型。

在现行的美国加密货币法规下，实质上存在一个对于完全去中心化发行的资产的避风港。Basis项目意图发行销售多种不同功能的辅助代币，并借由购买者的套利行为来调节本币币价，这一机制也就处于该避风港以外，遭遇监管障碍也就不可避免。如果该项目当时勉强启动，那么其发行的BAB和BAS代币就会被认定为未经注册的证券，不能随意交易转让。而且只要团队向不属于合格投资者的人销售代币，也将面临严厉的监管处罚。

一个有趣的问题是，在Basis.io胎死腹中后，匿名团队以Basis.io的项目为模板，以完全去中心化的IDO（Initial Dex Offering）和流动性挖矿方式发布了Basis.Cash。这一行为是否符合美国证券法规呢？这就需要留待后续文章讨论了。

Basis.Cash的重生

2020年12月，名为Basis.Cash的项目由匿名团队在以太坊公链上发布。该项目的机制完全继承了终止的Basis.io的设想，并且在一周的启动期内获得了约2亿美金的锁仓资金量。

截至本文定稿之时，BAC的总发行量为6000万枚，总市值为2000万美元；BAS的总发行量为33万枚，总市值为1500万美元。

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风险提示：本系列文章是对目前全球区块链行业实务和相关法律监管问题的漫谈，不构成对任何特定问题的法律建议，更不构成任何加密资产投资的依据和建议。

根据七部委于2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》：

代币发行融资中使用的代币或“虚拟货币”不由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不具有与货币等同的法律地位，不能也不应作为货币在市场上流通使用；任何组织和个人不得在中国非法从事代币发行融资活动；各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务；社会公众应当高度警惕代币发行融资与交易的风险隐患。

区块链行业属于新兴行业，含有巨大风险，非专业从业者务必谨慎！

（未完待续）

【注】

[1] 此类稳定币的最大问题在于，质押的加密货币本身就具有极高波动率，而且这些抵押资产互相之间具有高度相关性，使得基于这些抵押资产发行的稳定币本身也会产生很大的波动，自我调节能力不足；如果一味提高抵押率，则会大大降低资金效率。所以这类加密抵押型稳定币难以保持真正的稳定，不得不引入大量法币抵押资产，成为一种混合抵押稳定币。我们将在后续文章中详细介绍Dai和sUSD等加密货币抵押稳定币的相关法律问题。

[2] 简单来说，预言机是一种在链上与链下之间，链与链之间传递和抓取信息的程序，价格预言机会按照设定检索特定交易平台的币价并将检索到的价格数据导入智能合约中。

[3] 例如，此时用户可以仅花费0.5个本币购买一张优惠券，并在将来本币价格回升到高于1美元时再兑换优惠券，此时用户的利润为0.5个本币。

[4] https://techcrunch.com/2018/12/13/basis-backed-with-133-million-from-top-vcs-to-build-a-price-stable-cryptocurrency-says-its-shutting-down-and-returning-the-money/

[5] 法币抵押型稳定币被美国的商品期货贸易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）将法币抵押型稳定币解释为符合大宗商品的定义。因而，其交易在美国法下也就被要求遵守关于大宗商品的反欺诈和反市场操纵规定。详见Commodity Exchange Act § 2(c)(2)(D)。

[6] 美国1933年《证券法》（Securities Act of 1933）第五条和1934年《证券交易所法案》（Securities Exchange Act of 1934）的第12（g）条也对“证券”概念做了规定。

[7] 详见：https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[8] 监管框架第二部分C.3 "Prospects for appreciation in the value of the digital asset are limited"，见https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets

[9] 监管框架第二部分C.1 "An AP creates or supports a market…for example, buybacks, "burning," or other activities"