海外债券暴跌「中国外资流入」

国际投资者有重返中国债市的迹象。尤其随着意外“降息”的落地，逼空盘众多，追涨的情绪似乎在攀升。

“每日数据显示，8月至今(截至16日)净流入中国56亿美元（约合382亿元人民币），净流入印尼10亿美元、泰国4亿美元、印度3亿美元，韩国则净流出10亿美元。”巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，受非居民需求复苏和早前头寸较轻的推动，8月中国和整体亚洲债市迎来温和的资金流入。

受到降息推动，中国短端收益率已大幅下行，3年期国债收益率从8月11日的2.3%附近降至目前的2.19%。部分国际机构和业内人士认为，三季度央行或继续宽松，MLF（中期借贷便利）“降息”或降准存在可能。

国际投资者重返中国债市

相比之下，在各种因素影响下，今年2~7月连续6个月国际资金净流出中国债市。

巴克莱数据显示，今年年初至7月，亚洲债市净流出695亿美元，其中中国是外流资金最多的国家，流出量达69亿美元，其次是印尼，净流出20亿美元。

2~4月，外资对中国债市的抛压尤其大。到4月底，累计减持近3000亿元。张蒙认为，当时境外投资者卖出的原因可能是“去风险”（derisking）行为。这主要受到一系列因素驱动，包括外汇损失（人民币贬值）、对久期和套息的预期持续减弱等。

值得一提的是，当时境内投资者也对下半年债市持谨慎态度，主要因为担心宽信用政策以及经济回暖导致债市遭遇抛售。直到两周前，记者采访的不少资管机构投资人士仍对中国利率债持获利了结的倾向。

早前由于市场资金利率低，银行间“滚隔夜”的加杠杆行为盛行，交易员整日提心吊胆，担心哪天被去杠杆。7月以来，相较于2.1%的7天逆回购利率，DR007（7天期质押式回购）处于较低水平（1.5%~1.6%），银行间市场质押式回购的交易量创出新高，往常这一情况如果持续时间较长，较大可能会因为央行暂时回收流动性而引发去杠杆。

没想到，8月15日等来的却是意外的MLF“降息”。于是，逼空导致债市大涨，当日10年期国债收益率回落至2.68%~2.7%，日内下行近5BP。

“各界此前对债市的看法的确太偏空了，反而导致逼空行情加剧，我们也观察到近期资金净流入中国债市。我们仍认为政策宽松的幅度或比预期要强。”某外资行交易负责人对记者表示。

加码债市情绪升温

一反此前的谨慎态度，近期加码债市的观点占据上风。

东方汇理近期表示，建议做多短端的3年期国债，目标位为2%。受到降息推动，3年期国债收益率已从8月11日的2.3%附近降至目前的2.19%。

“在我们看来，利率水平在第三季度可能会因为经济增长放缓、中国央行继续放松货币政策而下降。”东方汇理认为，目前1年和3年期国债的利差已经扩大到四年来的最高点，在长于预期的宽松周期推动下，3年期国债收益率仍有相当大的下降空间。

参照2018~2019年中国利率周期，当时国债收益率下降100~130BP，反映出经济增长前景面临挑战时货币政策更为宽松。由于短端收益率快速下跌，1年和3年期国债利差在2018年三季度扩大至57BP。但在几轮降准(以取代成本高昂的MLF)和定向MLF（TMLF）降息后，1年和3年期国债利差收窄至20BP左右。

渣打东北亚及中国首席经济学家丁爽对记者表示，7月的经济活动边际走弱，8月由于疫情反复，一些先行指标显示经济活动还是比较低迷，同时房地产继续对经济形成拖累。“我们现在认为，10月MLF利率还可能会降低10BP。”

不过，在他看来，下半年应该不会有降准。丁爽解释称：“目前，市场流动性比较宽裕，在政策利率下调之后，市场利率还是低于政策利率。所以现在的首要问题不在于流动性不足，而在于贷款需求偏低。根据我们的测算，由于财政政策扩张，在下半年可以释放足够的流动性，让广义货币M2增长11%左右。鉴于存款准备金率已经处于历史低位，下调的空间有限，所以央行很可能会更加节约地使用。今后降准，可能更多是一个释放宽松信号的工具，而不是常规的释放流动性的工具。在释放流动性方面，央行的再贷款可能会发挥更大的作用。”

对于降准的概率，市场仍存分歧。例如，东方汇理就认为，中国央行可能会在未来几个月再次降准50BP，以替换到期的MLF，并降低银行的融资成本，这可能会导致1年到3年期的债券收益率曲线呈“牛市趋平”的情况。

外资或维持温和流入

在这种看多情绪下，国际资金的回流并不令人意外。

早前，对冲基金等偏策略性的资金是卖空的主要力量。张蒙此前也对记者称：“预计资金流出速度不会一直在下半年持续，因为大部分的存量反映了储备管理机构、主权财富基金和被动指数的持仓（长期投资者）。”

此外，富时罗素WGBI指数纳入带来的相关资金流入将继续提供缓冲，机构预计，截至2024年第四季度，每个季度都会有约100亿美元流入中国国债。

但张蒙表示，比起早年的大幅净流入，未来的流入可能更为温和。同时，短久期债券或更受青睐，外资对短期债券的需求将增加。汇率也是外资在配置中国债市时的主要考量，尽管经济放缓、强美元导致人民币面临一定压力，但机构并不认为人民币会大幅贬值。