城投债怎么发行「债转平台」

由于行政级别和可用财力的原因，区县级平台的融资能力普遍较为薄弱；除了沿海、百强、省会周边区域外，大量区县级平台都没有发行过债券，离直接融资还非常遥远。

但是，上周国家发改委发布的《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》（发改办财金规〔2020〕613号）让许多没有发行过债券的区县级平台燃起了发债的希望。在政策引导、货币政策调整、发债主体资信下沉的大环境下，区县级平台有望登上债券市场的舞台，通过更市场化、公开化的方式进行募资，解决长久以来区县级地区融资难、融资贵的普遍性问题。

第一步：理顺机制，集中资源

许多区县级平台认为财政收入较差是阻止他们登上债市的主要原因，但实际上这是次要原因，真正的原因是大部分区县平台尚未建立现代企业架构和市场化经营的原则，日常经营管理、权责边界、资金保障方面存在很大的问题。

因此，区县级平台的当务之急是理顺机制和集中资源，打造合规的、市场化运作的、符合现代企业制度的平台企业：

首先是资源整合。

由于历史遗留原因，区县级的平台和国有企业往往混为一谈；同时存在多家具有一定公益性职能的地方国有企业。这虽然便于区县级的行业主管部门开展工作，但也造成了资产分散、各自为政的状态，无法构成一个强力的主体，自然很难登上资本市场舞台。

因此，区县级平台需要尽快进行资源整合，将当地的平台企业进行资源整合、兼并重组；整合成立1-2家平台企业，并划分职能领域，进行科学规划和长期发展，打造合格、合规的现代国有企业和投融资主体。

其次是清理债务。

在既有企业的整合过程中，必然会面对大量的存量债务。但是，未来登上市场企业的报表是要见人的，这意味着大量债务需要被剥离。

在这一过程中，既要划出企业合并报表的范围、不影响公开融资企业的资产负债表；也要通过梳理盘点、列出化解债务计划来妥善处置，在不出现风险计划、有明确资金来源的前提下解决历史包袱。

然后是厘清边界。

许多平台长期存在“政企边界不清”的问题，在平台重组的过程中，自然需要解决这个问题。在市场化、法治化的前提下，将区县级平台从政府的融资工具转为“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的现代国有企业；坚持将企业职能与政府职能划分清楚，为企业登上市场做好准备。

最后是完善制度。

在厘清公司职责与功能定位后，新生的城投企业需要建立一套现代企业制度，开始按照《公司法》的要求，形成由股东代表大会、董事会、监事会和高级经理人员组成的相互依赖又相互制衡的公司治理结构，并有效运转。

此外，还要坚持做好企业的财务制度与人事管理制度，为企业长期发展搭好发展框架。

在经历了这些步骤后，我们可以看到区县级建立了1-2家初步符合市场要求的投融资主体；已经初步满足了政策性发债的基本条件。但是要真正发行债券，企业还有许多事要做。

第二步：充实资产，构建现金流

当企业本身的框架成型、开始进行投融资业务时，一个新的问题就摆在了我们的面前，企业有多少资产？每年能够产生多少现金流和利润？对于长期政策性发展的区县级平台来说，这是一个很大的问题。

要解决这个问题，需要做以下两件事：

第一，注入资产。

通过厘清既有国有资产的权属关系，将准经营性的、有一定收益的资产和其他固定资产划拨至企业名下；优化企业的资产负债表，形成一定的资产规模和每年的现金流收入。如果县国资委有其他正在盈利的国有企业，也可将企业股权划转至平台名下，通过合并报表的方式快速充实平台资产。

第二，注入资源。

实际上，区县级国有资产是相对较少的，虽然可以通过注入资产使平台规模得到一定的提升，但从市场端来说，离得到投资人认可尚有一段距离。因此，政府还可以通过注入资源的方式，将园区的开发权、公用事业领域的经营权、政府项目的代建权等资源注入平台，为平台构建一个长期稳定的经营基础和相对丰富的现金流。

在集中了区县大部分的资源后，区县级平台企业的资产规模和经营性现金流规模都将得到快速的提升，为市场投资人展现出一种良好的发展趋势。

第三步：优选项目，选择发债品种

当平台发展已初具规模，何时真正发债？这就关系到发债的资金用途和偿还保障问题。从目前来看，由于首次发债对资金的保障程度要求更高，以及区县级平台本身较弱，通常首次发债大多并不是信用债，而是以下这两种情况：

第一种，发行政策性债券。

如发改委的《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》（发改办财金规〔2020〕613号）中所提出的，新型城镇化建设专项企业债券本质上是一种政策债券，对项目的用途有比较严格的要求，并且需要通过省级发改委的审核。

因此，在国家部委在推动政策落实的时候，区县级平台往往能够受益成功发行债券；过去许多区县级平台首次发行的大多是棚改债、安置房债、双创债，也是政策导向使然。

第二种，发行项目收益债。

项目收益债券是以募投项目预期产生的现金流作为主要偿债来源的一类债务融资工具，由于其偿债资金是直接来自项目，受平台本身的现金流状况影响不大，因此往往成为首次发行的选择。

从以上两种情况中，我们可以发现，当区县级平台登上债券市场时，市场不仅关心企业的现状，也因为较弱的资信会更关心发行项目本身的现金流。因此，对平台企业来说，在整合资源、预备发债的时候，还要一项更重要的任务：做好项目储备工作，积极申报重点项目、筹备有现金流支撑的项目；通过充实项目本身的现金流质量，来帮助资信不强的企业获得投资人更多的认可。

第四步：寻找增信，等待时机

近年来，债券发行快速增多，虽然发行出现了主体资信下沉的情况，但是债券的认购情况却并不理想；许多区县级平台经常面对债券募集难的问题。

这个问题怎么解决呢？我们可以做好两手准备：

一是增信。

市场对于区县级平台的担忧往往来自偿付能力不强和害怕违约事件，但是通过获得强担保是可以帮助解决这个问题的。从目前的情况来看，每个省份都成立有省级的融资性担保集团；对于政策性的债券可以通过省发改委或者市场化方式协调省平台担保增信，或者有行政关系的辖区平台担保，获得更强的资信。

二是等待。

债券市场的认购与价格是与货币政策与周期高度挂钩的，在货币政策收紧时，区县级平台很难获得融资；但当货币宽松、市场下沉时，区县级平台相对较高的回报率又将重回投资人视野，拥有一定的投资吸引力。

虽然区县级财政并不宽裕，但公开市场的“城投信仰”仍然坚挺，辖区政府也有协调解决债务危机的能力与职责。因此，区县级平台发债的关键是“在对的时间做对的事”；在债市不断下沉的过程中把握机会，实现融资的公开化和可持续发展。

第五步：做大做强，可持续发展

对于区县级平台来说，发行债券意味着成功吗？并不是如此，发债只是打开了资本市场的大门，获得了融资的新途径；但是真的要可持续发展，还要看平台自己的努力和造化。

这一点在已经发行债券的区县级平台中非常明显。一部分平台的融资之路逐渐顺畅，不断活跃在债券市场；而另一些平台则在发行1、2支政策性债券后就归于沉寂，重新回到了不断非标融资的困境之中。

为何会有这样的分化？自然和平台本身的经营状况有密切关联。只有不断做大做强、现金流可持续，才能实现平台乃至地方不断发展的愿望；一旦平台的经营性现金流出现较大幅度的回落或者市场负面消息，前期的努力就将付诸东流。

因此，发债对区县级平台来说是手段而不是目的。把平台做大做强后发债融资是水到渠成的事；但只融资不发展，最终也只能陷入不断借新还旧的困境。