中金公司海外业务「债券全球配置中银理财」

摘要

近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合”的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。

（一） QDII：QDII是一种境外代客理财业务，被批准的合格境内投资者可以利用自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品。目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司。这些金融机构向境外投资的额度均需经过国家外汇管理局统一批准，国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，各机构QDII业务也受到机构主管监管部门的管理。对于境内投资者，如果希望通过QDII途径配置境外资产，可以投资的产品包括QDII基金、QDII理财、QDII资管计划、QDII信托和QDII保险资管计划等。

（二） QDLP：QDLP是合格境内有限合伙人，指在通过资格审批并获取额度后的试点基金管理企业可向境内合格投资者募集资金，设立试点基金投资于境外一级、二级市场。目前QDLP并没有在全国推广，而是采取各地方试点推行，最早于2012年在上海试行，后分别在北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波等地进行试点，并由各地方金融监管局监管。QDLP同样需要外汇局批复投资额度。QDLP和QDII类似，均在国内募集资金后投向海外市场，但在投资范围、发起单位上有着较大的区别。

（三） 跨境理财通“南向通”：指粤港澳大湾区内地投资者在港澳销售银行开立个人投资账户，通过闭环式资金管道汇出资金购买港澳销售银行销售的投资产品。“跨境理财通”业务均使用人民币进行跨境资金划转，资金兑换在离岸市场完成。南向通投资产品包括基金、债券以及存款等中低风险产品。南向通的合格理财产品包括经销售该产品的香港银行评定问“低”风险至“中风险”及“非复杂的”在香港注册成立且经香港证监会认可的基金、债券。人民币、港元和外币存款。由于资金结算均使用人民币，因此不涉及占用个人的外汇额度。对投资者有户籍、投资经历和家庭金融资产要求。资金多投向存款、债券等固定收益类产品，截至7月底，投资者所持产品余额1.72亿元，其中存款余额1.54亿元，占比高达90%。

（四） 互认基金：互认基金是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金向本地居民公开销售。内港基金互认，将允许符合一定条件的内地及香港基金按照法定程序获得认可或许可在对方市场向公众投资者进行销售。互认基金类型包括股票型、混合型、债券型以及指数型。截至2022年8月24日，香港互认基金（合计）共28只，正在申请注册基金8只。在已注册成功的香港互认基金中，股票型基金有11只，债券型基金有13只，混合型基金有4只。

（五） 债券通南向通：境内投资者可以经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。与前几个渠道不同的是，债券“南向通”只能用于债券投资，标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，且只能由机构投资者认购。“南向通”的跨境资金同样存在额度上限，规定“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。目前可以参与“南向通”的境内投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），以及合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。交易对手为香港金融管理局指定的13家做市商。

（六） 跨境TRS：是指证券公司与交易对手方在其柜台及协会认可的其他场所开展的收益互换交易，双方根据约定在约定日期交换收益金额，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品、债券等。在境外债券中，多数标的资产为中资美元债，可以简单理解为投资者可以在境内参与香港市场美元债的投资，但需要支付固定的利息。境内客户通过与券商进行挂钩境外债券的收益互换交易，可获得标的损益，实现投资境外债券的效果。挂钩标的可以是境外单只债券也可以是组合形式，交易期限一般以1年为上限。与其他跨境方式不同的是，TRS由于其互换交易的性质，不需要交换本金即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末的时候需要交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受到监管局的限制。

从经济周期来看，中国经济与海外主要国家的经济周期存在一定的错位，中国周期领先于海外。因此中国的货币政策周期也是领先海外，中国今年初以来开启降息进程，而海外经济体多数仍处在加息进程当中。目前来看，多数经济体的基准利率已经回升至高于上一轮加息的高点也就是2019年末的水平。根据经济周期的规律，随着全球紧缩政策将海外利率逐步推升到高点，我们预计后续海外利率的上升斜率将逐步趋缓；当经济动能受到流动性紧缩影响而重新回落，海外货币政策可能又要重新进入降息周期，推动债券利率重新下行。对于债券来说，加息末期和降息周期的开启前后意味着债券利率可能将从高位回落，因此对于固收品种来说，从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益，是配置固收类资产的好时机。

风险

相关政策有所调整和更新，则文中梳理的内容可能不适用。

目录

一、引言

二、投资渠道

(一) QDII

1.概述

2.QDII相关制度安排

3.投资安排

4.QDII产品概况

(二) QDLP

1.概述

2.制度安排

3.投资安排

(三) 跨境理财通“南向通”

1.概述

2.制度安排

3.投资安排

4.跨境理财通产品概况

(四) 互认基金

1.概述

2.制度安排

3.投资安排

4.互认基金概况

(五) 债券通南向通

1.概述

2.制度安排

3.投资安排

(六) 跨境TRS

1.概述

2.制度安排

3.投资安排

三、境外固收市场收益走势展望：当前或是配置良机

正文

一、引言

近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合” [1]的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。

目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。QDII、QDLP和TRS可投资包括权益、固收在内的多类产品，而其他三种渠道可投资范围相对局限。债券通和互认基金分别是内地与香港之间债券、基金买卖；跨境理财通仅针对粤港澳大湾区的居民，提供低风险的固收产品。从时间顺序上来看，最早在2007年，证监会推出《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，允许国内投资者通过购买投资组合产品的方式对海外证券进行投资。2012年，QDLP在上海进行试点，允许试点企业在国内募集资金投向海外一级、二级市场，扩大了海外投资者的范围。2015年，内地与香港合作共同推出基金互认工作，拓宽了两地跨境投资渠道。2020年，“跨境理财通”试点正式推出，允许粤港澳大湾区居民进行个人跨境理财产品的买卖。2021年9月，债券“南向通”正式开通，为内地投资者买卖香港债券提供了更加便捷的通道。

二、投资渠道

(一) QDII

1. 概述

QDII是一种境外代客理财业务，被批准的合格境内投资者可以利用自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品。目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司，这些金融机构向境外投资的额度均需经过国家外汇管理局统一批准，国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，其境外投资净汇出额不得超过限额。QDII的投资范围比较广泛，可以投资货币市场工具、股票、债券、信托、基金、衍生品等产品，但不同机构对于投资范围有不同的限制。

2. QDII相关制度安排

合格境内投资者目前共有5类机构，分别是证券公司、基金公司、商业银行、信托公司以及保险公司。QDII基金和券商QDII集合计划受证监会监管，银行、保险和信托受银保监会监管，而五类机构的投资额度均受到国家外汇管理局的监管。2006年到2007年，QDII相关制度密集出台， 包括基金、券商、保险资金、银行理财、信托等对投资境外有关规定均在2006-2007年密集落地。2014年，央行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，允许境内的合格机构投资者采用人民币的方式投资于境外以人民币计价的产品。2015年，股市大跌导致资金外流压力加大，RQDII业务以及QDII新增配额被叫停。直到2018年，扩大开放要求被再次强调[2]，推进QDII以及RQDII各项工作，时隔三年国家外汇局再度批准新增QDII额度。

图表1：QDII相关政策汇总

资料来源：证监会，银保监会，国家外汇管理局，中金公司研究部

从QDII外汇管理层面，外汇管理局在2013年颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，对所有合格境内投资者进行了统一规定。

► 投资额度管理：国家外汇管理局依法批准单个合格投资者境外投资额度。国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金）不得超过经批准的投资额度。

► 账户管理：合格投资者需要拥有境内托管账户和境外托管账户，以及募集资金专用账户和清算账户，或产品的直销和代销账户。具体来看，合格境内投资者委托境内托管人负责资产托管业务，同时开立境内外汇托管账户及境内人民币托管账户，托管人应在境外开立境外托管账户。境外托管账户收支范围限于与境内托管账户之间的资金划转以及合格投资者境外投资项下相关收支。合格投资者募集境内机构和个人资金进行投资的，可为其产品开立募集资金专用账户和清算账户。合格投资者通过直销和代销方式募集境内机构和个人资金的，可开立产品的直销和代销账户。

► 汇兑管理：合格投资者可以以外币或人民币形式汇入或汇出。合格投资者可通过托管人以外汇或人民币形式汇出入境外投资资金。合格投资者以外汇形式汇回的本金和收益，可以外汇形式保留或划转至境内机构和个人外汇账户，也可以结汇划转至其境内人民币托管账户。

QDII对外投资额度由国家外汇管理局批准，近两年累计批准投资额度增长迅速。截至2022年7月末，我国合格境内机构投资者共有176家，其中银行类36家，信托类机构共有24家、保险类机构共有48家、证券类共有68家，累计批准额度共有1597.29亿美元。2004年末，QDII投资额度仅为89亿美元，随着我国资本市场逐步开放，累计净投资额度在2013年达到883亿美元。2014年QDII基金在海外表现不佳，且资本外流严重，投资额度频频被降，2015年到2017年的三年期间QDII新增投资额度停止。2018年，随着我国资本流动逐步企稳，QDII额度被重启。近两年，投资额度大幅增加，2020年以来外汇局累计8次增加投资额度，累计增加558亿元。目前商业银行的代客理财产品以外资行代销的海外基金为主，内资银行近几年开始逐步发行相关产品，但总量相对较少。17家外资行总共获得QDII额度高达144.9亿美元，高于国内银行109.7亿美元的额度，其中汇丰银行、花旗银行、渣打银行分别以45.2亿美元、35亿美元、28亿美元的额度位列前茅。

图表2：QDII投资额度按发行主体分类

资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部；数据截至2022年8月31日

图表3：QDII投资额度大幅抬升

资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部；数据截至2022年8月31日

3.投资安排

针对具体具备QDII资格的机构，证监会和银保监会分别对管辖内的各个机构投资要求进行了规定，基金公司和证券公司主要遵循证监会出台的《合格境内投资者境外证券投资管理试行办法》，商业银行、保险公司、信托公司分别遵循银保监会出台的《关于商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》、《保险资金境外投资管理暂行办法》以及《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》。

► QDII可投资范围：总体来看，QDII基金、证券公司集合计划以及保险QDII的投资范围更广，限制要求相对较少，而商业银行和信托公司的QDII产品投资限制较多。QDII基金和证券公司集合计划可以投资于货币市场工具、债券、股票、凭证、公募基金、结构性产品以及衍生品等品种。保险公司虽然在投资债券、股票等常见产品上有一定投资级别限制，但是可投资于未上市的企业股权以及不动产。商业银行和信托公司可以投股票、债券、存款、基金、结构性产品、金融衍生品等，对所投资的产品评级均有较为高的要求。此外，所有的QDII机构在投资衍生工具时，仅能以规避风险为目的使用。

图表4：QDII投资范围对比

资料来源：证监会，银保监会，中金公司研究部

► 从对管理人要求来看，对于商业银行以外的其他四类机构，具备QDII资质均要求机构具备一定的净资产规模要求。基金公司净资产需达到2亿元人民币，证券公司净资本需达到8亿元人民币，保险公司的实收资本和净资产均需达到1亿元人民币，信托公司要求相对较高，注册资金需达到10亿元人民币。商业银行没有具体要求。

► 从投资集中度限制上看，QDII基金和券商集合计划对投资单一产品额度较为严格，可投资于同一个发行机构证券的比例不能超过10%，对于同一个国家或地区的产品总比例也存在要求，对于资金的分散化程度要求较高。商业银行和信托银行对于单一股票的投资比例限制在5%以内，总股票比例限制在50%以内。保险资金限制相对较少。

图表5：QDII管理人要求和投资限制对比

资料来源：证监会，银保监会，中金公司研究部

► 从募集要求上看，QDII基金和券商集合计划均有最低募集资金要求，公募基金募集资金需要达到2亿元，证券集合计划需要达到1亿元。

► 投资门槛来看，大多管理办法并没有对投资门槛作额外要求，基本与同类型产品投资门槛一致。一般来说，基金公募产品起购门槛较低，一般多为1000元或更低。商业银行针对股票类境外代客理财产品作了规定，起购金额不低于30万元，非股票类产品无相关要求。根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品起购金额为1万元，而理财子公司产品起购金额已低至1元，因此非股票类的商业银行境外代客理财产品也相对较低。券商集合计划中大集合起购门槛与公募基金类似，QDII产品要求在1000元，而私募管理计划的QDII产品起购门槛为100万元。一般来说，信托产品认购起点也为100万元。目前市场上，QDII基金类产品数量相对更多，且在投资门槛上具有较为明显的优势。但从直接投资的角度来看，商业银行尤其是外资行的代客理财产品很多是发行境外机构管理人直接管理的海外基金，而QDII基金多数是境内基金公司自己管理投资的基金。

图表6：QDII投资者范围、募集要求对比

资料来源：证监会，银保监会，中金公司研究部

4.QDII产品概况

由于可开展QDII业务的机构包括五类机构，即银行、证券公司、基金公司、保险公司、信托公司，因此这些机构可以利用自有资金或募集资金发行产品。因此，对于境内投资者，如果希望通过QDII途径配置境外资产，可以投资的产品包括QDII基金、QDII理财、QDII资管计划、QDII信托和QDII保险资管计划等。考虑到数据的可得性，我们针对QDII基金和QDII理财两类产品进行分析。

（1）QDII基金产品

与其他类型QDII基金相比，债券QDII基金的起步相对较晚。2010年10月20日，富国全球债券人民币成立，专注于固定收益的债券QDII基金开始进入投资者视野。从存量角度看，2010-2015年，债券QDII基金的资产净值从5亿元增至39亿元，年均增速53%；2016年，受国内债券市场表现不佳等因素的影响，债券QDII基金资产净值大幅增长约5倍至247亿元，随后则进入波动下行区间。截至2022年8月24日，债券QDII基金产品（合并后）共计26只，占所有类型QDII基金的12%；资产净值62.3亿元，占比2%。从发行角度看，债券QDII基金发行数量走势与净值存量类似，其中2016年达到峰值；而基金的平均发行规模则持续下降，从2013年的8.6亿元波动下行至2021年2.5亿元。

图表7：债券QDII基金份额和净值

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表8：债券QDII基金发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

债券QDII基金管理人方面，华夏基金以40亿元的历史发行规模位居榜首，华安基金、嘉实基金等管理人分列第2至10位；而从当前基金净资产规模来看，各家规模差距较小，各家基金公司管理规模大多在0-4亿元，而博时基金较为例外，管理规模达18.6亿元，主要原因在于其所发行的博时亚洲票息基金募集规模较大。

基金投资目标方面，债券QDII基金可被分为全球、亚洲、中国概念等8类，其中投资于全球美元债的最多（10只），其次是全球（5只）、亚洲（3只）、中国概念（2只）、全球高收益（2只）等。从资产净值的角度看，亚洲类基金最高（21亿元），主要来自博时亚洲票息的贡献；全球美元债类以17亿元的规模排名第二，全球类则以11亿元的规模排名第三。

图表9：债券QDII基金管理人发行/管理规模

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表10：债券QDII基金按投资目标分类

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

基金投资业绩方面，各基金（合并后）的基础资料和近1年来的业绩如下表所示，对于同一系列基金，选取人民币A类作为代表列示，而考虑到业绩基准数据的可得性，净值增长率和超额收益率均截至2022年6月30日。整体来看，多数基金的投资业绩能够跑赢各自基准，近3月来仅有3只基金超额收益率为负，近6月来有9只为负，近1年来有12只为负。

具体来看，今年以来，由于美国货币政策受通胀压力影响快速收紧，且疫情等因素扰动下经济预期偏弱，美元债资产整体下跌，其中投机级美元债下跌幅度明显更大，因而高收益债券（评级在BBB-以下）市值占资产净值比重较高的基金总整体而言表现也越差。此外，新兴市场债市受美国货币政策影响较大，因此业绩表现亦不佳；而中国境内人民币债市则稳中向好，中国概念类基金通过积极调仓，低配境外债券等方式获得了不错的超额收益率。

图表11：债券QDII基金业绩表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；样本为2022年8月24日存续的基金，规模和净值截至当天，业绩数据取自当年中报。高收益债为信用评级在BBB-之下的债券（不含未评级），若未评级债券市值占净值比较大，则不予统计

（2）QDII理财产品

截至8月24日，根据Wind统计，QDII型理财产品共有2904只，其中封闭式和定期开放申赎的产品数量分别为1450和1274只。产品发行人方面，理财子公司发行的产品最多（1968只），其中国有行所属理财子的产品占比最大（895只），其次为股份行所属理财子（619只）；银行发行的产品相对较少（1001只），以外资行所发产品为主，占比接近80%。

具体来看，在产品发行量前12强中（发行量占全市场约90%），国有行（及其理财子）、股份行（及其理财子）、城商行和外资行数量分别为3、3、2和4家，分布较为均衡，其中交银理财产品数量最多（507）只，而外资行中产品最多的发行人为花旗中国（227只）。整体而言，QDII理财产品的平均起投金额并不算高，多数发行人所发产品的平均起投金额在15万元以下，前12强中仅大华银行的理财产品平均起投金额高于100万元，主要原因在于其产品多以高净值客户为主要目标。

图表12：QDII理财产品的发行人类型

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表13：主要发行人的产品数量及平均起投金额

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

从产品的风险等级来看，激进型和进取型产品相对较少，分别有155只和206只，合计占比12.4%，对接产品主要是可转换结构性票据、股票以及股票基金；平衡型、稳健型和谨慎型分别有899、1605和39只，对接产品多为结构性票据、债券以及债券基金。限于数据的可得性，我们选取对接海外基金的QDII理财产品，重点分析其所投资的海外基金的情况。

图表14：QDII理财产品以平衡偏稳健风格为主

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

整体来看，对接外海基金的QDII理财产品共485只，其中对接股票基金和混合偏股基金的产品最多，分别有347只和50只，二者占比相加超过80%，其次是对接债券基金和混合偏债基金的产品，分别有48只和32只，而对接货币基金和另类投资基金的产品则较少。投资区域方面，理财产品所对接基金的投资区域十分多元，其中采取全球化配置策略的基金最多，占比超过50%，其次是配置美国资产的基金和投资于亚洲的基金。此外，亦有少数基金专注于配置印度、德国和中东等地区的资产。

图表15：对接各类基金的理财产品数（只）

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表16：理财产品所投基金的投资区域（只、%）

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

不同类型基金的投资区域方面，我们将QDII理财产品所对接的股票基金和混合偏股基金视为股票类基金，将债券基金、混合偏债基金和货币基金视为固收类基金，虽然两类基金中均有接近半数的基金全球化配置资产，但二者仍有以下不同之处。首先，和固收类基金相比，股票类基金的投资区域更加多元化，主要投资区域除了全球和各大洲外，还包括较多具体的国家和地区，如中国香港、大中华区、东南亚、印度、韩国等，而固收类基金的主要投资区域则屈指可数。其次，区域占比来看，除了环球配置的基金，股票类基金更为偏好美国、欧洲等较为发达的证券市场，而固收类基金则将资产集中于亚洲区域，主投美欧的基金数量较少。

图表17：所投海外股票类基金前八大投资区域

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表18：所投海外固收类基金的投资区域

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

最后，我们以QDII理财产品所对接的境外债券型基金为对象，考察其基本信息和业绩表现。从规模上看，PIMCO环球投资级别债券基金以约113亿美元的净资产规模遥遥领先，其他基金的规模均低于40亿美元；从基金策略来看，多数公司为综合策略（Aggregate），其余策略包括公司债（4只）、政府债（1只）和通胀保护（1只）；从资产配置来看，17只基金中，以政府债为主的基金和以公司债为主的基金数量较为接近，分别占9席和8席；整体而言政府债占比的均值（51%）略高于公司债占比的均值（45%）。最后，业绩表现方面，多数基金近1年的表现并不佳，无论是从净值增长率还是超额收益率的表现来看，多数基金近期并未取得较好的结果，或与以美国为主的海外经济体相继加息有关。

图表19：QDII理财产品所投主要境外债券型基金的业绩表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：（1）SICAV为（法国的）一种具有法人地位的开放式投资公司，投资者拥有一般公司股东的权力；（2）基金的超额收益率（如有）为斜体加下划线，其余为净值增长率；（3）数据截至2022年8月30日；（4）收益率单位为%。

（二）QDLP

1.概述

QDLP是合格境内有限合伙人，指在通过资格审批并获取额度后的试点基金管理企业可向境内合格投资者募集资金，设立试点基金投资于境外一级、二级市场。目前QDLP并没有在全国推广，而是采取各地方试点推行，最早于2012年在上海试行，后分别在北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波等地进行试点，并由各地方金融监管局监管。QDLP同样需要外汇局批复投资额度，目前北京、上海、深圳(QDIE)投资额度扩大至100亿美元，其余试点投资额度一般为30亿美元和50亿美元。QDLP和QDII类似，均在国内募集资金后投向海外市场，但在投资范围、发起单位上有着较大的区别。

2.制度安排

根据各地区金管局发布的QDLP试点政策，我们总结了QDLP政策一些共同的特点。

► QDLP主要涉及三个参与主体，分别为合格境内有限合伙人、试点基金管理企业和试点基金。合格境内有限合伙人指以自有资金认购本办法规定的试点基金的境内自然人、机构投资者。试点基金管理企业指以发起设立试点基金并受托管理其境外投资业务为主要经营业务的企业，包括内资试点基金管理企业和外商投资试点基金管理企业，而QDII发起人仅包括五类金融机构。

► 购汇：试点基金管理企业募集境内合格有限合伙人资金，可在购汇后或直接以人民币形式通过托管资金专用账户进行境外投资。

► 额度管理：对外投资额度实行余额管理。试点基金管理企业发起的所有试点基金本、外币对外投资净汇出(不含股息、税费、利润等经常项目收支)之和不得超过该试点基金管理企业获批的投资额度。试点基金管理企业可发起成立多只试点基金。单个试点基金管理企业的额度申请和单个投资项目额度无限制。

3.投资安排

► 各地方QDLP投资额度均需得到外汇局的审批，目前上海、深圳、北京投资额度较高，均达到100亿美元，其余各地一般为30亿美元或50亿美元。

► QDLP对基金发起人以及设立的基金有着较高的要求。对于基金管理企业来说，其注册资本要求一般不低于500万元或1000万元。对于试点基金来说，均可以公司型和合伙型设立，部分地区可以以契约型设立。初始募集规模一般不低于3000万元或5000万元。

► QDLP投资范围比QDII要广泛，除QDII可投范围外，还可以投资于非上市的股权和债权，以及非公开发行的股票和债券，对境外大宗商品、衍生品以及证券投资基金的投资限制也相对更松。

► QDLP对投资者要求相对更高，对其金融资产、年收入以及投资经验都有严格要求。一般来说，QDLP单个基金起购起点在100万元或300万元以上。法人单位净资产不低于1000万元，个人投资者一般金融资产不低于300万元，3年内年收入不低于50万元人民币，并且需具有一定年限的投资经验。

图表20：各地QDLP试点政策对比

资料来源：各地金融监管局，中金公司研究部

(三) 跨境理财通“南向通”

1.概述

为了扩大两地居民投资对方金融产品的渠道，跨境理财通在《粤港澳大湾区发展规划纲要》中被首次提出，其中“南向通”指粤港澳大湾区内地投资者在港澳销售银行开立个人投资账户，通过闭环式资金管道汇出资金购买港澳销售银行销售的投资产品。《纲要》首次允许零售投资者直接跨境开设和操作投资账户，有更大的自主度去选择理财产品。2020年5月，央行等四部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，支持大湾区内地居民购买港澳银行销售的理财产品，以及港澳居民购买内地银行销售的理财产品。2021年9月，粤港澳三地同时公布《粤港澳大湾区“跨境理财通“业务试点实施细则》，正式开通粤港澳大湾区跨境理财业务，其中试点总额度为1500亿元人民币，个人投资者投资额度为100万元人民币，总额度和个人额度使用量均以跨境汇款净额计算，南向通投资产品包括基金、债券以及存款等中低风险产品。

2.制度安排

根据《粤港澳大湾区“跨境理财通“业务试点实施细则》，“跨境理财通”业务均使用人民币进行跨境资金划转，资金兑换在离岸市场完成。由于资金结算均使用人民币，因此不涉及占用个人的外汇额度，其中：

► 账户开立：内地合作银行可按现行制度规定为内地投资者新开立个人人民币I类银行账户，或使用其指定的已有个人人民币I类银行账户作为“南向通”汇款户，用于“南向通”资金汇划。内地合作银行应指引内地投资者按照港澳金融管理部门相关要求，在港澳销售银行新开立一个“南向通”投资户，专门用于购买港澳销售银行销售的投资产品。内地合作银行可代理港澳销售银行开户见证，为合资格的内地投资者提供“南向通”投资户见证开户服务。

► 资金闭环汇划：内地合作银行应与港澳销售银行约定，在投资户与汇款户间建立资金闭环汇划关系，确保汇款户是投资户“南向通”资金来源的唯一账户和“南向通” 资金原路汇回的唯一账户，“南向通”资金仅限于购买港澳代销银行销售“南向通”投资产品。“南向通”资金是指内地投资者从汇款户汇出的投资本金、利息和因购买“南向通” 投资产品到期或赎回后所得本金和收益。

3.投资安排

► 流程上看，内地投资者需要开通一个内地跨境汇款账户和香港的投资账户，通过汇款账户向投资账户汇入资金，利用投资账户向港澳产品进行投资，账户间资金流动实行闭环管理。内地银行可与一家或多家港澳银行合作开展南向通业务，但选择在香港银行开户的内地投资者需选定其中一家香港合作银行开立投资专户，跨境资金均使用人民币跨境支付系统（CIPS）进行，并受额度管理，确保汇款账户是投资账户南向通投资本金来源的唯一账户和南向通资金原路返回的唯一账户，而投资账户只能用作南向通下的投资用途。

图表21：跨境理财通运作流程

资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部

► 投资额度：“跨境理财通”业务试点于2021年10月19日正式启动，总额度暂定为1500亿元人民，单个投资者投资额度为 100 万元人民币。“南向通”资金净流出额不超出上限，当“南向通”资金跨境净流出达到上限时，内地合作银行仅可办理“南向通”资金跨境汇入，不得办理“南向通”资金跨境汇出业务。内地代销银行和内地合作银行应确保单个投资者“北向 通”和“南向通”资金净汇入（出）额不超出投资额度。其中，

“南向通”资金净流出额=“南向通”资金累计流出额-“南向通”资金累计流入额。

“南向通”个人资金净汇出额=“南向通”资金累计汇出额-“南向通”资金累计汇入额。

► 投资产品：南向通的合格理财产品包括经销售该产品的香港银行评定问“低”风险至“中风险”及“非复杂的”在香港注册成立且经香港证监会认可的基金、债券。人民币、港元和外币存款。“南向通”汇出资金及所购买的投资产品，不得用于质押等担保用途。

► 投资者要求：内地投资者需具有粤港澳大湾区内地9市户籍，或在粤港澳大湾区内地9市连续缴纳社保或个人所得税满5年的自然人。应具有2年以上投资经历，家庭近三个月家庭金融净资产月末余额不低于100万人民币，或近三个月家庭金融资产月末余额不低于200万人民币。

4.跨境理财通产品概况

2021年10月19日以来，跨境理财通南向通从无到有并持续发展，资金净流出额稳步增长。截至2022年7月，资金净流出额从2021年11月的不足1亿元增长至1.8亿元，个人投资者人数则从落地首月的2578人扩大至10320人。累计汇划7.8亿元、3625笔，每笔平均金额从2021年11月的11.5万元增加至7月底的21.5万元，明显低于100万元的单人额度。事实上，根据中银香港透露，大部分南向通客户的起投金额在1万元以下[3]。

从具体投资产品来看，内地投资者的投资风格较为稳健，资金多投向存款、债券等固定收益类产品，截至7月底，投资者所持产品余额1.72亿元，其中存款余额1.54亿元，占比高达90%，投资基金余额0.17亿元，占比近10%，债券仅100万元，系5月后新增的投资方向。其中，据不完全统计，投资基金以较为稳健的股债混合型基金为主 。

图表22：跨境理财南向通投资产品余额及净流出额

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表23：累计汇划金额及每笔均值

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

横向来看，截至2022年7月，北向通所投产品余额达2.14亿元，高于南向通，其中理财产品1.6亿元，占比75%，基金产品0.54亿元，占比25%。与内地投资者更青睐存款不同，北向通的投资者更偏向于理财产品，或与港澳市场缺乏稳定可靠的人民币固定收益产品有关。从跨境理财通资金划转的银行参与情况来看，国有银行的资金划转金额占比虽然最高，但自试点开始以来不断下降，从2021年11月的62%降至2022年7月50%，而股份制银行的占比则明显提升，从30%升至39%，外资银行占比较小且仅略有提升，从8%升至11%。

图表24：跨境理财北向通投资产品余额

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

图表25：各类银行资金划转金额占比

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月24日

结合上述试点情况，我们对跨境理财通南向通的未来发展进行如下展望：首先，虽然目前投向基金产品的资金占比较低，但随着试点的深入开展，中高风险的产品可能会被逐步引入，在境内基金产品同质化较为严重的情况下，南向通的基金配置可能会有所提升；其次，从规模角度来看，截至2022年8月24日，南向通已用额度占限额比重仅为0.14%，尚处于非常低的水平，增长潜力并未被充分发掘；最后，除了固收产品和投资基金之外，为了满足更加多元化的需求，更多类型的产品有望被纳入南向通的范围，例如较为成熟的香港保险产品。

(四) 互认基金

1.概述

互认基金是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金向本地居民公开销售。内港基金互认，将允许符合一定条件的内地及香港基金按照法定程序获得认可或许可在对方市场向公众投资者进行销售。《互认基金管理暂行规定》于2015年7月1日开始实施，初始投资额度为资金进出两地各为人民币3,000亿元，需保持净汇出资金规模低于3000亿元人民币，若达到或超出规定限额，则基金销售暂停。

2.制度安排

根据《香港互认基金管理暂行规定》，

► 基金管理人应当选择代理机构，代为办理产品注册、信息披露、数据交换、资金清算、监管报告等事项，基金管理人可以自行或委托代理人与对方基金销售机构签署销售协议。

► 产品方面，互认基金类型包括股票型、混合型、债券型以及指数型，申请基金互认的相关基金产品需成立满1年以上，资产规模不低于2亿元人民币或等值外币，在对方的销售规模占总资产比例不高于50%，不以对方市场为主要投资方向，由证监会对注册申请进行审查。鼓励内地与香港证券投资基金跨境发行销售以人民币计价，使用人民币进行跨境收付。

► 税收方面，内地投资者投资北上的香港互认基金在税收方面不具有优势。内地个人投资者买卖香港基金份额取得的转让差价所得，到2022年12月31日，暂免征收个人所得税，营业税免征，但其收益分红需要缴纳20%的个人所得税，而购买内地基金是免征的。内地单位投资者通过基金互认买卖香港基金份额取得的差价收入，按现行政策规定征免营业税，差价所得和收益分红均需征企业所得税，而内地基金则无需征收收益分红所得税和营业税，只需征收差价所得的企业所得税即可。对内地投资者通过基金互认买卖、继承、赠与香港基金份额，按照香港特别行政区现行印花税税法规定执行。

图表26：香港互认基金和内地公募基金税法对比

资料来源：国家税务局，中金公司研究部

3.投资安排

► 申购赎回时间：在内地与香港同是工作日的情况下，跨境销售的互认基金份额才可开放申购赎回，但不得影响互认基金在原地区销售时投资者的相关权利。

► 申购方式：符合条件的香港互认基金经中国证监会注册后，可以委托内地基金销售机构进行公开销售，并遵守内地基金销售的法律法规。内地基金投资人可以至相关基金销售机构办理香港互认基金产品的申购业务，具体业务流程与申购内地基金产品相同。

国家外汇局每月定期更新互认基金跨境资金流通情况，香港基金内地销售情况自互认基金开通以来就明显好于内地基金香港销售情况，其销售资金累计净汇出额已达到100亿元以上，而内地基金香港销售资金累计净汇入额仅突破10亿元。香港北上基金近两年销售额大幅下降，2021年销售资金累计净汇出额达到过174亿元，但随后开始持续下降，今年6月销售资金累计净汇出额仅为113亿元，香港基金内地单月销售额已连续8个月净赎回。根据Wind统计，截至2022年7月，香港互认基金已达到39只（合计），正在申请注册12只，在已注册成功的香港互认基金中，股票型基金有18个，债券型基金有17个，混合型基金有4个。

图表27：两地互认基金累计销售资金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：香港基金境内发行单月销售额

资料来源：Wind，中金公司研究部

4.互认基金概况

根据Wind统计，截至2022年8月24日，香港互认基金（合计）共28只，正在申请注册基金8只。在已注册成功的香港互认基金中，股票型基金有11只，债券型基金有13只，混合型基金有4只，股票型和债券型基金的数量较为均衡。

下表展示了债券型互认基金的主要信息和业绩表现（包括审核中基金）。从投资区域的角度看，香港债券互认基金的主要投向分为全球、亚太、亚太（除日本）、新兴市场和中国五类，其中以亚太为主要投资区域的基金最多，为7只，其次是全球布局的基金，有4只。大多数基金（13只）的投资国家中资产占比最高的是中国，平均值为44%。债券种类方面，几乎所有基金均将大部分资产配置于信用债，仅摩根国际债券基金的政府债占比高于50%，其余基金均低于30%。进一步考察公司债中高收益债券的占比，全球类基金的高收益债券最少，占比接近于0，各亚太类基金间的高收益债券占比差距较大，均值为53%，亦处于较高水平。从业绩表现来看，由于今年以来世界范围内投机级信用债回调幅度较大，因此债券互认基金的净值增长率绝对水平均较低，且整体来看与高收益债券占比呈负相关。

图表29：香港债券型互认基金的业绩表现

资料来源：Wind、Bloomberg，中金公司研究部；注：所有数值的单位均为%，数据截至2022年8月24日。

(五) 债券通南向通

1.概述

2021年9月，《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》正式颁布，允许境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。与前几个渠道不同的是，债券“南向通”只能用于债券投资，标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，且只能由机构投资者认购。“南向通”的跨境资金同样存在额度上限，规定“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。央行会根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。

2.制度安排

根据《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，我们总结以下制度特点：

► 托管结算方面，“南向通”采取名义持有人的制度安排。境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构（上清所和中债登），或境内托管清算银行（工商银行、中国银行、中信银行）托管其债券资产。内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算方式。

► 运行监测方面，“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金闭环管理，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。

► 报价流程上，交易中心通过交易系统向境内投资者展示“南向通”报价商意向报价信息，境内投资者可查看意向报价信息并向“南向通”报价商发送报价请求。对于收到的报价请求，“南向通”报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不回复。对于收到的报价回复，境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认环节。

3.投资安排

► 可交易时间：“南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日。交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12:00，下午13:30—20:00。

► 投资范围：“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易，且同时涵盖一二级市场，境内投资者可通过“南向通”参与境外债券的发行认购。“南向通”涵盖的可交易券种较多，包括离岸人民币债券、中资外币债券、离岸港币债等。交易中心会在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。

► 投资者范围：目前可以参与“南向通”的境内投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），以及合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。交易对手为香港金融管理局指定的13家做市商。据外汇中心统计，目前已有超过五十家境内投资者参与“南向通”交易，包括政策性银行、商业银行等一级交易商以及理财子公司、基金公司、券商资管等合格境内机构投资者，债券品种包括人民币、港币、美元及欧元等。

图表30：南向通做市商

资料来源：债券通，中金公司研究部

► 投资资金：境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”，相关资金只可用于债券投资。境内投资者不得通过“南向通”非法套汇。使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。

去年9月“南向通”开通后，整体成交并不是很活跃，以上清所托管情况来看（托管机构包括中债登和上清所，中债登数据赞未披露），托管债券数量一直在40只以内，增幅较小，2022年1月还曾经小幅下滑。从上清所的数据来看，从今年3月开始，债券“南向通”活跃度大幅提升，托管量余额开始大幅增加，月末托管余额159.4亿元，环比上升121%，此后环比均保持在85%以上。截至6月末，托管数量和托管余额均分别272只和1702亿元。

图表31：债券“南向通”上清所托管余额变化

资料来源：上清所，中金公司研究部

(六) 跨境TRS

1.概述

TRS（Total Return Swap）总收益互换为场外衍生品，是指证券公司与交易对手方在其柜台及协会认可的其他场所开展的收益互换交易，双方根据约定在约定日期交换收益金额，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。根据《证券公司收益互换业务管理办法》，收益互换业务挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品、债券等，但不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品。

2.制度安排

根据《证券公司收益互换业务管理办法》，我们总结了如下制度特点：

► 交易商管理：证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二级交易商，可以开展收益互换业务。未获得交易商资质的证券公司，只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易。

► 投资者管理：产品参与收益互换的，应当为合规设立的非结构化产品；穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者标准。

► 标的管理：收益互换业务挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等。收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品。证券公司不得通过与其他衍生工具合约嵌套、拆分、组合形成非线性收益互换合约，变相开展场外期权业务。

► 保证金管理：证券公司应当根据信用风险、市场风险、流动性风险、交易模式、标的品种等确定合理的初始保证金比例，保证金比例应当符合证监会、协会有关要求，并履行必要的内部审批程序。证券公司应当设定维持保证金比例，明确约定预警线和平仓线，对交易对手方保证金进行逐日盯市管理。收益互换交易保证金应当为现金或协会认可的其它形式。

3.投资安排

跨境TRS业务可挂钩多种金融产品，在境外债券中，多数标的资产为中资美元债，可以简单理解为投资者可以在境内参与香港市场美元债的投资，但需要支付固定的利息。境内客户通过与券商进行挂钩境外债券的收益互换交易，可获得标的损益，实现投资境外债券的效果。挂钩标的可以是境外单只债券也可以是组合形式，交易期限一般以1年为上限。流程上看，境内投资者通过境内券商或外资行签订互换协议（SAC协议）、补充协议、履约担保协议并支付保证金，这些机构需要通过其在香港的分行或子公司进行境外债的购买，等到期末交割时，双方进行美元债券收益与固定利率所得利息的交换，境内投资者可以拿到投资美元债所获的资本利得和利息以及保证金和利息，但同时需要承担境外融资成本。因此，从投资价值上看，在不考虑杠杆和汇率风险的情况下，客户期末所得收益=保证金利息 标的债券资本利得及利息-境外贷款的融资成本。

与其他跨境方式不同的是，TRS由于其互换交易的性质，不需要交换本金即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末的时候需要交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受到监管局的限制，也免去了成立产品、换回、资金跨境等步骤，可以在客户下达交易指令后开始建仓，流程相对更加便捷。其次，由于不存在换汇交易等流程，其本金部分不受汇率波动的影响，仅损益部分存在外汇敞口，所受到的汇率风险较低。从产品结构上山看，TRS结构更加灵活，可满足客户的定制化需求，设计交易期限、杠杆率、收益条款、追保、平仓机制等要素。

图表32：跨境TRS运作流程

资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部

三、境外固收市场收益走势展望：当前或是配置良机

从经济周期来看，中国经济与海外主要国家的经济周期存在一定的错位，中国周期领先于海外。因此中国的货币政策周期也是领先海外，中国今年初以来开启降息进程，而海外经济体多数仍处在加息进程当中。从经典的美林时钟来理解，目前中国还处于经济承压、货币政策放松的期间，而美国、欧洲等海外主要经济体还处于过热-滞涨，货币政策加息阶段。所以目前的利率趋势方向相反。目前来看，多数经济体的基准利率已经回升至高于上一轮加息的高点也就是2019年末的水平。

图表33：经典美林时钟周期：当前中国和美国经济周期所处阶段

资料来源：中金公司研究部

图表34：全球仍处于加息周期，但我国已经开启降息周期

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：数据截至2022年8月末

图表35：主要发达经济体和新兴经济体基准利率已经回升至超过2019年水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

在中国降息、海外许多经济体加息的情况下，中国与海外国债收益率的利差也开始压缩。以中国和美国国债收益率利差来看，2Y和10Y目前利差水平分别只有-1.4%和-0.5%，位于历史22%和41%分位数，都在历史偏低分位数水平。而如果看其他国家国债收益率的话，多数国家多数期限的收益率目前已经回升到高位，许多国家的收益率已经高于中国，比如意大利、英国、美国已经全期限高于中国。以中国收益率与海外各个主体国债收益率水平的利差来看的话，目前中国和多数国家的收益率利差已经降到了历史低分位数水平，海外许多国家的收益率的相对吸引力已经明显提升。

图表36：中国与各国国债利差历史分位数：多数处于历史低分位数

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：瑞士数据均从2007年3月2日起，荷兰15年从2006年2月15日、20年从2003年8月26日起，奥地利1年从2008年4月3日、20年2005年5月19日起，芬兰1年2005年2月21日、5年从2007年10月12日、15年从2010年1月6日、30年从2012年6月29日起，法国1年从2002年12月16日起，瑞典1年从2008年8月11日起、其余期限均从2007年1月12日，比利时1年从2003年1月20日起，爱尔兰3年从2002年9月10日、7年从2003年11月6日、15年2002年10月18日、30年从2015年2月5日起，西班牙1年从2011年8月8日、20年2007年4月10日起，意大利1年从2002年12月16日、15年2002年2月14日、20年从2003年2月4日起，其余国家2年自2006年3月1日起，4年自2005年11月10日起，1年、3年、5-30年均从2002年1月1日起，数据截至2022年9月1日

图表37：各个国家当前国债收益率：已经有不少国家收益率高于中国（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：数据截至2022年9月1日，标红的数字为高于同期限中国债券收益率的利率，目前美国、英国已经全面高于中国收益率

在当前时点，我们预计未来海外较早进入加息周期的国家利率有望逐步驻顶甚至开始回落。

一方面，在全球重新收紧货币和财政政策的情况下，从杠杆的角度来看，全球经济的债务杠杆也开始回落，全球的M2增速也均开始高位回落，尤其是发达国家。而杠杆和M2增速的回落也会带动经济动能和债券收益率的回落。

图表38：全球债务杠杆重新放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表39：全球M2高位回落，仅部分大宗资源国和中国有所扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，美国的经济动能可能仍然将延续回落，从而带动其他经济体共振回落。从美债收益率曲线的倒挂程度来看，根据历史规律，美债收益率曲线倒挂领先经济动能下滑平均3个季度，目前美债收益率曲线倒挂进一步加深，因此经济动能可能还将继续延续下行，包括PMI、GDP等经济动能指标还有进一步下行的空间，从而可能在未来进一步推动美国利率水平重新回落。

图表40：美国曲线倒挂领先ISM制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：美国曲线倒挂领先GDP环比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，随着全球紧缩政策将海外利率逐步推升到高点，我们预计后续海外利率的上升斜率将逐步趋缓；当经济动能受到流动性紧缩影响而重新回落，海外货币政策可能又要重新进入降息周期，推动债券利率重新下行。从美林时钟周期来理解，意味着海外经济体或开始进入美林时钟的衰退周期。对于债券来说，加息末期和降息周期的开启前后意味着债券利率可能将从高位回落，因此对于固收品种来说，从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益，是配置固收类资产的好时机。

图表42：中美1年期利差和汇率对冲成本

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，如果考虑以人民币购买外币产品，那么还需要考虑汇率变动的成本。目前来看， 美元来说，考虑汇率对冲（即期购汇并锁定远期售汇）的成本1年期大概在1.6%左右，使得中美1年期利差原本从-1.8%左右回到0附近，也就意味着如果用人民币购买美元外币的产品，汇率对冲成本目前是比较高的。历史上，人民币兑美元的汇率对冲成本与中美短端利差较为接近，因此如果要考虑对冲因素的话，海外短端固收类产品的收益可能会接近境内品种。因此，如果希望博取更高收益，可以考虑两个方案：一是配置期限更长，收益更高的品种，当然这种情况下，外汇对冲可能不能完全做到；二是直接考虑不对冲外汇损益，相当于同时保留汇率敞口和利率敞口，以博取更高的汇率变动收益。

（全文完，薛丰昀对本文亦有贡献。）

[1]http://www.gov.cn/jrzg/2013-11/15/content_2528179.htm

[2]https://www.safe.gov.cn/safe/2018/0411/8740.html

[3]https://www.21jingji.com/article/20211229/herald/6a54a6634969e2a01316ee27ca3ce456.html

文章来源

本文摘自：2022年9月6日已经发布的《中国投资者如何投资海外固收产品——中金固收海外研究系列》

韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

祁亦玮，SAC执业证书编号：S0080122080199

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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