5月什么时候有新债「可转债几月份发行比较集中」

2023-01-18 14:58:19来源：尹睿哲

摘要

单月融资再次打破记录。今年4月是一个非常特殊的时点，兼具2015年政策松绑发行与2016年债市“白热化”抢券的双重特征。发行人抓住时间窗口借新偿旧，调整负债结构，降低付息压力。4月信用新债供给规模达到1.6万亿，打破3月刚创下的记录。净融资方面，由于4月到期的增长，净融资虽略低于3月的8842亿，但绝对规模依旧高达8600亿。其中，公司债及中票成为贡献净增量的主力。

“低票面高融资”的组合在5月还会重现吗？首先，从供给端来看，发行人融资需求并不低。一般而言，低利率环境中，发行人会争取新增融资，置换高息存量负债。并且，从4月最后一周取消发行数据来看，再次创下单周新高，规模超过300亿，这也是发行人融资意愿的体现。过往中，择期发行规模的陡增通常与二级市场承接新债能力不足有关，但现阶段，二级机构增持意愿较强的环境下，发行人主导能力更强。为规避举债成本的波动，发行人会主动推迟融资，进而出现取消发行规模的增加。所以，取消发行量更大，等同于更多发行人选择在后续安排融资计划。不过，5月举债需要补充最新财务数据，加上不少发行人已经将发债前置到3-4月，一定程度上会影响当月新增量。其次，从需求端来看，增配诉求不弱，但不稳定的套息空间可能削弱申购热情。因此，5月发债要做好择时，避免发行人因为“意外”出现被动取消发行，尤其关注流动性问题对二级投资者的影响。考虑到5月是两会召开时间点，债市大幅波动的可能性比较低，发行量绝对水平有望维持在同期较高水平。

交易虽寡淡，加久期策略悄然出现，AA城投债交易却呈现出两个特点：1）交易占比触底回升至23%左右。4月中旬以来，AA城投债交易再次活跃主要与卖盘增加有关。事实上，一级市场发行票面过低时，极易引发调整，对应主体二级存量券收益率会被联动上行，持有人浮盈将减少。所以，“落袋为安”的投资者开始增加，这与3月下旬的逻辑较为相似。2）与之前不同的是，被止盈的AA城投债期限偏长。对比交易期限来看，AA城投债二级交易几乎稳定在2.8年左右，但“五一假期”之前，该券种交易期限骤然拉升至3.3年，紧接在AAA品种拉久期之后，颇有填“期限利差”洼地的意味。并且，从信用利差角度来看，中等期限品种同样表现不俗。不过，资管新规约束下，长端信用债配置力度大不如前，3年期左右信用债恐怕是现阶段机构能够增持的剩余期限“天花板”。

综上所述，政策端与配置端的“耦合”，4月新债供给再次打破历史记录。然而，非市场化刺激发行，导致票面利率维持低位，实则在撼动一级市场的稳定性。对于发行人而言，借新偿旧诉求不低，而当前取消发行规模越高，对等的也是未来待释放的融资需求越大。投资者方面，应对资金和市场波动的敏感性提高后，能否承接新债成为新的问题。5月新债供给或难以企及4月，融资计划安排更为讲究择时。相比一级市场，二级市场寡淡许多，但拉久期的策略已经在AA城投债上布局，其交易期限陡增至3.3年同时，信用利差亦在主动压缩。不过，做收益难度加大的现阶段，我们更推荐适当下沉资质，而非猛然拉长久期，关键原因在于机构间负债端久期和稳定性差异较大，普遍缺乏“期限错配”工具时，能够参与中长期信用债交易的对手方并不多。

策略上，二级市场高估值抛盘性价比更高，1）负债端稳定的机构可以关注3年期左右AA城投债，但主体应是当地隐性债务占比靠前的主体，以此提高安全边际，2）龙头房企债依旧是不错的选择，但要控制配置期限，1年期以内尚佳，3）当百强县与省管县叠加，县域龙头平台债博弈机会不要错过。

风险提示：城投债超预期违约，资金面大幅波动

正文

又逢跨月，资金结构性问题毕露。4月以来，利率债与信用债似有“你方唱罢，我登场”的势头，前者中短端品种收益率迅猛下行，不仅在Price in“降息”预期，同时在博弈期限利差压缩；后者供给量创新高，票面利率也下探至令人“咋舌”的地步。不过，负债端成本缓降与资产端“快步前行”产生矛盾，倒逼管理人采取更为激进的套利模式，扎堆拆借隔夜资金，压低杠杆成本成为一致操作，这变相加剧季节性资金波动幅度，4月最后一个交易日，DR001骤升至1.6%亦是佐证。即便有工业企业利润下滑和PMI低于预期的提振，利率债都显得有点儿“萎靡”，当然两会确定召开时间，也对强力做多产生扰动。相比之下，信用市场的火热惯性还在，可问题是能够延续多久？5月我们又将面临什么样的信用环境？

【一级市场变脆弱，5月融资要择时】

单月融资再次打破记录。今年4月是一个非常特殊的时点，兼具2015年政策松绑发行与2016年债市“白热化”抢券的双重特征。为何这样类比？主要出于两点考虑：

第一，重建时期，政策刺激需要从融资开始。自2月交易所、交易商协会及发改委联合创建疫情防控债，并加快审批效率，呵护受损的企业融资就已提上日程。随着4月初国常会强调，“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，举债引擎再“踩了一把油门”。

与2015年相似之处在于两点，一是经济增长承压，微观企业面临相似的症结，二是各部委持续松绑融资限制。彼时1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，一是将主体扩大到所有公司制法人，二是非公开发行制度不再对发行人净资产和净利润有严格要求。同年6月，交易商协会将中票发行主体松绑至央企和地方国企。

第二，配合政策效力释放，市场需要一些“泡沫”。同样在今年4月初，央行意外下调超额存款准备金利率，给债市再次注入“强心针”，一扫3月下旬对后市的犹疑。利率债行情迅速演绎到位，而后点燃信用债做多预期，一级市场抢券回归来得猝不及防。无论是票面利率偏离认购上限的距离，还是打开认购下限的个券数量，均彰显配置盘需求的强劲。

与2016年上半年相似在于，当时1月MLF利率下调与降准预期交织，10年国开收益率下探至3.01%，信用市场抢筹行为屡见不鲜。尽管4月出现“铁物资”违约，央企信仰一度遭到撼动，但5月“15铁物资SCP004”本息如期兑付，再次巩固刚兑信仰，随后资管运作结构化套利更为“凶猛”。期间，即便是弱资质主体融长债，都能享受到债市“盛宴”。

融资政策刺激与行情“狂热”的加持，发行人抓住时间窗口借新偿旧，调整负债结构，降低付息压力。结果来看，4月信用新债供给规模达到1.6万亿，打破3月刚创下的记录。净融资方面，由于4月到期的增长，净融资虽略低于3月的8842亿，但绝对规模依旧高达8600亿。其中，公司债及中票成为贡献净增量的主力。

融资创新高，票面创新低，这一背离意味着什么？发行规模破纪录以外，更需要注意到的是大部分主体融资成本同时创下历史新低。以2008年以来，短融发行只数靠前的五家发行人为例，国家电投、苏交通、华电集团、国信集团及中国建材短融发行平均票面利率已经创下历史新低，其中华电集团4月短融发行平均成本仅1.38%。

并且，计算这五大主体短融票面利率与对应时期隔夜资金成本价差来看，目前均值水平为57bp，最小值仅为32bp，票面利率水平偏低可见一斑。

发行量与票面利率是供需互动的结果，一般发行量大，需要给予投资人的补贴也越多，目的在于吸引投资者进场，提高发行成功率。相反，如果发行量大，票面利率还维持低位，要么是被人为压制，要么是配置端极其缺资产。实际上，4月量价的背离既有人为压制，也有打新偏强的影响。一方面，“人为”压制本质也是“后疫情时代”提振融资的政策要求。另一方面，打新偏强实则是在利率债获利空间有限的环境中，票息成为最确定的收益，成为众多机构抢筹的焦点。

“低票面高融资”的组合在5月还会重现吗？

首先，从供给端来看，发行人融资需求并不低。一般而言，低利率环境中，发行人会争取新增融资，置换高息存量负债。并且，从4月最后一周取消发行数据来看，再次创下单周新高，规模超过300亿，这也是发行人融资意愿的体现。过往中，择期发行规模的陡增通常与二级市场承接新债能力不足有关，但现阶段，二级机构增持意愿较强的环境下，发行人主导能力更强。为规避举债成本的波动，发行人会主动推迟融资，进而出现取消发行规模的增加。所以，取消发行量更大，等同于更多发行人选择在后续安排融资计划。不过，5月举债需要补充最新财务数据，加上不少发行人已经将发债前置到3-4月，一定程度上会影响当月新增量。

其次，从需求端来看，增配诉求不弱，但不稳定的套息空间可能削弱申购热情。4月如此大规模的发行量，也未能使得投标上限与票面利率收敛，本质也是机构欠配的体现。问题在于，过低的票面意味着套利空间狭窄，投资者只能“硬着头皮”不断滚隔夜资金。一旦资金利率出现波动，或者票面利率再次快速下行，打新收益的稳定性就会被破坏。

因此，5月发债要做好择时，避免发行人因为“意外”出现被动取消发行，尤其关注流动性问题对二级投资者的影响。考虑到5月是两会召开时间点，债市大幅波动的可能性比较低，发行量绝对水平有望维持在同期较高水平。

【交易虽寡淡，加久期策略悄然出现】

现券交易略显平淡，信用债换手率回落至3月中旬水平，原因有两点：一是因跨月和假期叠加，资金面波动妨碍加杠杆买债，二是一级市场发行规模偏大，个券套息空间整体尚可，对二级交易产生挤压（从本周新券定价来看，部分相近或相同主体新债票面均比二级存量券收益率高不少）。尽管换手率在趋势上下滑，但与过往假期前交相比，其仍然维持在较高水平，体现的也是有投资者并不太认可一级票面利率，更倾向于在二级寻找抛盘。

有趣的是，平淡中，AA城投债交易却呈现出两个特点：

1）交易占比触底回升至23%左右。今年2月下旬至4月初，AA城投债交易规模占比由27%降至18%，本质也是收益率快速下行后，优质AA城投债票息价值凸显，肯拿出来做交易的投资者减少（3月下旬低等级城投债交易占比横盘和海外市场动荡及债市短暂进入波动期有关，部分投资者选择止盈）。

4月中旬以来，AA城投债交易再次活跃主要与卖盘增加有关。事实上，一级市场发行票面过低时，极易引发调整，对应主体二级存量券收益率会被联动上行，持有人浮盈将减少。所以，“落袋为安”的投资者开始增加，这与3月下旬的逻辑较为相似。

2）与之前不同的是，被止盈的AA城投债期限偏长。对比交易期限来看，AA城投债二级交易几乎稳定在2.8年左右，但“五一假期”之前，该券种交易期限骤然拉升至3.3年，紧接在AAA品种拉久期之后，颇有填“期限利差”洼地的意味。

中等期限AA城投债交易量改善还不足以说明问题，那么价格是否出现配合？涨幅是否超过同期限利率债？以下进一步从价格层面做讨论。

首先，从活跃个券整体表现来看（定义本周有交易，且成交规模位于分位数40%以上的个券为活跃品种，以保证收益率表现能够体现交易主力），收益率下行依旧是主线。其中，收益率下行样本中，剔除1年期以内及3年期以内个券，无论是城投债还是产业债，中长端个券与短端品种表现差异并不大。

其次，信用利差更为直观展现出中等期限品种的强劲，各等级1-3年期城投债及产业债均主动压缩信用利差，幅度明显偏大。结合成交量来看，AA城投债已经展现出量价配合上涨的迹象，这不仅是追逐同期限利率债及高等级城投债涨幅所致，也是机构采取加久期策略的最好印证。

这是否意味着更长期限的城投债的利差会被“抹平”？难度颇大。增持3年期以上信用债，需承担的流动性压力过大，即债市一旦调整，如果想卖掉，要折价的幅度明显大于其他中短久期个券。而2016年上半年之所以会出现信用利差与期限利差的同时压缩，源于“期限错配”工具可以不断滚动短期资金，投资长期资产。然而，资管新规约束下，长端信用债配置力度大不如前，3年期左右信用债恐怕是现阶段机构能够增持的剩余期限“天花板”。