地方债发行高峰 央行怎么对冲基金「降准对债基收益有影响吗」

郁言债市数据平台

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要

回顾2016-2020年，地方债发行较大的月份，央行往往净投放进行对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，可以发现，14个月中有12个月，央行进行了净投放。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会，提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，这在2016-2020年是一种常态。

央行投放逆回购对冲居多，而MLF净投放量较少。对地方债发行高峰阶段，央行净投放进行拆分，可以发现，投放以逆回购为主，MLF金额往往小于逆回购，降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口，并不是以长钱补长钱，而主要是以短钱补长钱缺口，占央行净投放的比例可以达到70%以上。

2020年8月以及之后的9月，央行逆回购量投放量较大，且经常大于地方债发行额。2018年7-8月处于降准周期中，对冲地方债发行，央行投放逆回购量较小。而两者的共同点是银行间短期利率波动幅度均较大。这背后的原因可能在于，地方债发行也给银行等金融机构的预期带来影响，降低部分机构资金融出意愿，加大银行间市场短期限利率波动。

回顾历史数据，统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元上的时段，共计24周。发现利率上行的情况在60-70%，但上行幅度均不大。不过值得注意的是，这期间仅2016年四季度至2018年一季度的1.5年属于货币政策偏紧阶段，其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行，还是在一定程度上推高了利率。

今年地方债的发行高峰在后移，因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后，5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”。在供给高峰临近的4月下旬，利率可能也难以向下突破。不过，预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。以10年国债为例，可能维持3.1%-3.4%的震荡区间震荡。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

一

2016-2020，央行如何对冲地方债发行高峰

地方债发行高峰时，净发行缴款，对应央行负债端变化，政府存款项增加，储备货币-其他存款性公司存款或货币发行（银行库存现金）减少。表现在银行资产负债表，银行资产端的金融资产项下地方债增加，而超额准备金或库存现金出现等额减少。此时央行往往也会为银行提供增量资金，以保证银行信用创造所需要的基础货币不至过低。

回顾2016-2020年，地方债发行较大的月份，央行往往进行净投放以对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额进行排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，可以发现，14个月中有12个月，央行进行了净投放。而政府存款明显增加的有8个月。3月、6月、8月财政支出往往大于财政收入，对冲地方债缴款后仍体现为财政存款减少，不过央行在部分时段内进行了净投放。

简言之，地方债发行时，缴款对应从金融市场抽取流动性，这时形成流动性缺口，央行往往会进行对冲。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会，所提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，这在2016-2020年是一种常态。那么央行进行对冲主要采用何种工具？

央行投放逆回购对冲居多，而MLF净投放量较少。进一步对地方债发行高峰阶段的央行净投放进行拆分，可以发现，投放以逆回购为主，MLF金额往往小于逆回购，降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口，并不是以长钱补长钱，而是主要以短钱补长钱缺口，逆回购占央行净投放的比例可以达到70%以上。而考虑到逆回购投放期限较短，投放量也是一个可供参考的指标，其中部分月份逆回购投放量达到2万亿元左右。当前阶段可参考的时段，一是距当前较近的2020年8月，二是2018年7-8月、2019年6月等。

2020年8月以及之后的9月，央行逆回购量较大，且经常大于地方债发行额。2020年8-9月地方债发行规模较大， 其中一个原因是为6-7月特别国债发行“让路”，地方债发行高峰相应从往年的7-8月推迟至8-9月。当时处于2020年5月至11月的流动性边际收敛阶段。面对地方债发行，央行进行了超额对冲，逆回购投放量往往大于当日的地方债发行量。然而银行间利率波动幅度较大，R001介于0.68-2.44%，R007介于1.89-2.97%（不考虑9月末跨季时点）。

2018年7-8月，处于降准周期中，对冲地方债发行，央行投放逆回购量较小。2018年4月、7月，央行均进行降准，同时削减逆回购投放量。面对地方债发行，除7月税期时点，央行逆回购投放量均在1500亿元之内。尽管降准之后银行不缺长钱，但银行间利率波动幅度仍然较大，R001介于1.45-2.68%，R007介于2.26-2.91%。

可见，央行进行超额对冲，或者少投逆回购，结果来看，地方债发行高峰期间，银行间短端利率波动幅度较大。这背后的原因可能在于，即使央行给与较为充足的流动性进行对冲，地方债发行也给银行等金融机构的预期带来了影响，降低部分机构的资金融出意愿，从而加大银行间市场短期限利率的波动。

二

地方债发行高峰对利率影响，

方向向上、影响可控

地方债发行对利率影响，基于历史数据做定量评估。回顾历史数据，统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元以上的时段，共计24周。比较地方债发行当周利率平均值，与之前两周利率平均值做比较。观察各利率变化中位数，R001和R007分别上行5.7和8.9bp，1年AAA同业存单收益率仅上行1.3bp，1年国债和1年国开债收益率分别上行3.0和5.1bp。地方债发行，整体使得利率趋于上行，但上行幅度并不算大。从利率上行占比统计来看（上行周数占24周的比例），银行间利率上行占比在60%左右，国债利率上行占比略高于70%，国开债利率上行占比介于60-70%。

不过值得注意的是，上述统计数据中，仅2016年四季度至2018年一季度，这1.5年属于货币政策偏紧阶段，其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行高峰，还是在一定程度上推高了利率。

三

预计5-6月地方债发行迎来高峰，

利率难向下突破

地方债发行展望：预计5-6月是高峰。截至2021年4月18日，已披露地方债发行计划15913亿元，其中4、5、6月分别为5852、6616、3445亿元，比例分别为37%、42%、22%。当前来看，新增地方债发行高峰预计在5月，再融资地方债发行高峰在4月。不过仍有一些省份没有公布发行计划，从发债大省来看，2020年地方债发行额超过2000亿元的有13个省，江苏、河北、湖北、河南、安徽、江西暂未公布二季度地方债发行计划。预计随着公布的省份增多，6月的发行量也会逐步增加。

从已披露的发行计划来看，新增地方债方面，4月、5月、6月新增地方债发行比例分别为28%、49%、23%，各省发行高峰多在5月份。具体来看，截至到2021年4月18日，15个省、4个计划单列市可查询到二季度地方债发行计划，这些省市4月、5月、6月发行新增地方债2864、5003、2385亿元。

再融资地方债方面，4月、5月、6月供给比例分别为53%、28%、19%，各省供给高峰多在4月份。综合计算17个省、4个计划单列市的数据，可得到截至2021年4月18日，4月、5月、6月已披露的再融资债规模分别为2988、1613、1059亿元。

今年地方债的发行高峰在后移，因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后，5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”，在供给高峰临近的4月下旬，利率可能也难以向下突破。观察历史数据，地方债发行高峰，往往对应银行间利率、国债和国开债收益率上行。经历4月缴税大月之后，4月末、5月初超储率可能再度回到1-2月1.0%的位置，届时银行可动用资金处于相对低位，如地方债发行较为集中，资金面边际收敛，可能推动短端利率上行，从而高于2月下旬至4月上半月的中枢位。

不过，预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。由于1-4月利率债供给一直没有放量，叠加今年市场风险偏好降低，可选择的投资品种较少，因而仍有不少资金等待利率调整后进场。这也对利率的上行，提供了保护。以10年国债为例，去年下半年以来的3.1%-3.4%震荡区间，预计难突破。而在供给高峰过后，市场整体仓位增加的时候，预计利率的波动幅度会加大。

需要注意的是，以上分析是建立在货币政策维持相对中性的假设下，此时财政支出、地方债对流动性影响较大。一方面，国内经济数据基本符合市场预期，通胀预期相对平稳，不至于引发货币收紧预期；另一方面，不发生超预期信用风险事件，不至于使得央行进行对冲。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

债市周思录系列

之一：《杠杆低、久期短，利率能下否？》

之二：《10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？》

之三：《4月债市怎么看？怎么配？》

之四：《国企债务风险演化路径猜想》

之五：《“资产慌”与“资产荒”》

之六：《2016-2021，山西煤企债的轮回》

已外发报告标题：《债市周思录之七：地方债发行高峰，央行怎么对冲？》

对外发布时间：2021年4月19日

报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[email protected]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。