债券投资思路「债券投资逻辑」

降准之后，虽然股市分化很大，但债市是明明白白的利好，10年期国债收益率如期跌破3%。今年以来，一直建议大家逐步降低股票资产配置，增加对“固收 ”或债券类资产的配置，核心逻辑就是股市进入牛市后期，分化和波动加大，虽然还有很多结构性机会，但越来越不适合个人投资者，而债券的安全边际和性价比都在提升。

但在和大家交流的过程中，发现大部分投资者都没有及时调整配置，原因一方面是在股市杀红了眼，另一方面是对债券市场确实没那么了解，甚至有很多朋友问“为什么债券收益率下跌债券价格反而上涨”这样的问题。这其实很不利于提高你的投资收益，债市虽然看上去没有股市那么赚钱，但是大类资产配置必不可少的一个核心工具，尤其是对于资金量比较大的投资者来说，不会配置债券等于开车不系安全带。正好有会员在群里问关于债券怎么投的问题，今天我就用尽量通俗的语言来讲讲债券的投资框架。

先来思考一个问题，债券的本质是什么？股票的本质是一家上市公司的股权，你买了股票就拥有了分享这家公司盈利的权益。而债券的本质是一个融资人的债权，这个融资人如果是政府就是国债，如果是上市公司就是公司债，如果是城投平台就是企业债。

债券是怎么定价的？债券的价格一般用到期收益率来衡量，债券价格和债券到期收益率成反比，比如10年期国债收益率去年下半年从2.5%涨到3.3%，就意味着债券价格下跌了很多。

为什么到期收益率和债券价格成反比？让我们用一个例子来说明。

如果你买了A发行的100元债券，就相当于借了100元钱给A，然后A在发行债券的时候会规定一个还款期限和利息（就是票息），假设期限是1年，票息是5%，到期A必须把这100元本金和利息一起还给你。

这个时候你可以算一笔账，你投了100元钱，到期可以得到105元，那么你的到期收益率就是5%，和票面上规定的票息利率是一致的。

但如果你突然要用钱，想提前把债券卖掉，这个时候可能会出现三种情况：

第一种情况：大家依然愿意用100元买，这个时候别人买过去持有到期，拿到100元本金和5元利息，他花了100元，得到105元，到期的收益率依然是5%。

第二种情况：想买的人很多，你发现可以涨价卖出去，比如涨到102元，这个时候别人买过去持有到期依然只能拿到100元本金和5元利息，但他的收益率就不是5%了，因为他投资的本金是102元，到期收益其实只有3元（105-102），到期收益率应该是3/102，大概是3%左右，这个时候债券价格从100上涨到102，而债券到期收益率从5%下降到3%。

第三种情况：想买的人很少，你只能降价才能卖出，比如降到98元，这个时候别人投资了98元，但到期依然可以拿到100元票面本金和5元利息，他到期的收益是7元（105-98），到期收益率是7/98，大概是7%多一点，也就是说，债券价格从100跌到98，而到期收益率从5%涨到7%。

这就是债券价格和债券收益率之间的关系，其实背后的逻辑很简单：债券价格就是你投入的本金，而大部分债券到期得到的收益是确定的，所以债券价格越低，到期收益率越高。

那么紧接着就是一个更重要的问题，如何去判断债券价格走势呢？其实这个问题可以转换成债券收益率的角度去思考，判断什么情况下债券会涨，其实就是判断什么情况下债券收益率下跌。

债券的主要投资者都是金融机构。大家可以思考一下：假设你现在是一家金融机构，准备买一个债券，你在什么情况下会要求债券的收益率高一些，什么情况下又会要求低一些？

无非是考虑两个大问题：一个是资金成本，一个是机会成本。

第一个大问题是你的资金成本，影响资金成本的主要是货币政策。金融机构手里的钱都是有成本的，你拿钱的成本越高，你投资债券要求的收益率自然就越高，债券的价格越下跌。反之亦然，你手里的钱成本越低，投资债券要求的收益率就越低，债券价格就上涨。这个资金成本主要取决于货币市场的短期利率，而短期利率主要取决于央行的货币政策，央行给金融机构洒的钱越多、越便宜，你的资金成本就越低，对债券市场越利好。

比如，央行平时主要通过逆回购或者MLF的方式给银行撒钱，逆回购和MLF的利率如果下调，对债券市场就是大利好。以上一轮债券牛市为例，央行从2019年10月开始下调逆回购和MLF的利率，逆回购利率从2.55%下调到2020年3月2.2%，MLF利率从3.3%下调到2020年5月的2.95%，同期债券迎来大牛市，10年期国债收益率从3.2%一路下行到2.5%。

除了直接下调政策利率，央行还可以通过增加投放量来影响金融机构的负债成本。比如最近的降准，银行本来收100万存款，需要放9.4万到央行作为准备金，降准后只需要存8.9万，等于央行多放了0.5万货币给银行，而这个钱是没有成本的，相比利率2.95%的MLF要便宜的多，所以也是降低了银行的负债成本，自然也是利好债券的，所以我们看到降准这几天10年期国债收益率已经从3.1%左右降至2.9%。

第二个你要考虑的大问题就是机会成本。什么是机会成本？就是你为了买这个债券要放弃的收益。大家再思考一个问题，假设你买了一个债券，那你放弃的是什么？主要是两个东西：一个是你放弃了消费的权利，你本来可以拿这些钱直接去买东西，买酒买包买车都行。另一个是你放弃了投资实体的权利，你本来还可以拿这些钱去投资个房产，或者投资实体，搞个小工厂，做个小生意。

从这两个角度出发，就可以推出债券的另外两个核心的影响因素：

一是通货膨胀。假设你有100万，本来想买辆车，但你拿去买了债券，想等到1年到期后再买，既能买辆车，还能得5万收益。结果1年之后你发现车的价格涨了，从100万变成了110万，你拿着105万的债券投资收益，不仅没赚到啥钱，而且还连车都买不起了，想买还得再添5万。这个时候如果债券的收益率还是5%你肯定不投了，所以债券的收益率必须更高才能满足投资者需求。

这就是通货膨胀对债券的影响，通胀越高，或者说通胀预期越高，债券收益率就越高，债券价格就越低。比如，2016下半年开始，PPI转正之后一路上行到7.8%，2017年全年PPI都高达6.3%，债券市场也因此遭受重创，10年期国债收益率从2.64%一路上行到4%左右，中间甚至发生了“债灾”。

二是经济增长。同样还是那100万，你发现现在经济很繁荣、很火热，如果拿去做实体经济更赚钱，比如投资办个工厂、做个生意，一年之后大概率能赚到200万，这个时候105万的债券收益对你同样也没有吸引力，所以你要求的债券收益率同样会上升。当然，这个地方要厘清一个问题，并不是说买债券同样也要赚到150万你才会买，因为做生意的那150万是不确定的，还有可能会亏，而投资债券的话风险低得多，不用赚150万，能赚110万你可能就会买。

但无论如何，经济增长对债券市场的影响是确定的：一切对经济好的事情，对债券都是不利的，而对经济不好的事，对债券反而是有利的，这也就是我们常说“乱世买债券”的原因。比如，2020年下半年经济从疫情走出来明显复苏，GDP增速大幅反弹，结果债券市场经历大幅调整，10年期国债收益率上行了80个bp。

讲到这里，债券市场的三个核心影响因素就清楚了：货币政策、通货膨胀和经济增长。当然，现实中的市场远没有框架讲起来这么简单，因为所有的因素会交织在一起，你需要判断哪些是主要因素，哪些是扰动因素。

最后大家可以跟着一起思考下：为什么今年以来通胀一路上行，但国债收益率并没有明显上升，甚至出现了下行？因为通胀的确上行了，但主要是阶段性、输入性的，并非经济过热。通胀虽然利空，但从另外两个因素看，都对债券利多。一是经济方面，社融从年初开始就已经有掉头向下的迹象，融资需求不强，而社融是领先经济的，所以大家预期经济可能因疫情出现二次衰退，这也是央行超预期降准的原因。二是流动性方面，央行货币政策出于对经济的担忧并没有因为通胀而加息，整体的短端利率并没有延续去年下半年的上行趋势，所以还算相对宽松。这样一来，两者就抵消了高通胀的影响，所以债券反而小幅上涨。