利率下行周期的资产配置策略「如何对资产负债表进行趋势分析」

因时制宜、顺势而为 - 2018年资产负债配置策略回顾

2018年年初，银行刚刚惊悚地跨完年，怀着忐忑的心情，等待着监管文件（特别是资管新规）的落地。这一年，经历了"去杠杆"、"贸易战"、"资管新规"、"宽信用"、"扶持民企"银行的经营到底如何呢？

我们会发现，银行这一年的经营其实还真的不错。从行业层面的数据来看，规模增速低位企稳，息差稳步走扩，债券牛市带来了投资收益，收入也都不错。（要不也不会出现调整利润增速的监管要求）。

2018年，银行总资产增速结束了前期的快速下行，逐步企稳，目前的增速水平大体与GDP增速相适应。年中我们所提到的银行扩表、调表和缩表三种可能性，最终从结果上看，还是扩表和调表成为了主流。

图表1：筑底企稳的资产增速

数据来源：wind，兴业研究

而息差方面，基本上是一个稳步向上走的态势。这是非常可喜，也是超出银行经营层面之前预期的变化。

图表2：息差整体走扩

数据来源：wind，兴业研究

规模温和扩张，息差缓步回升，量价双涨，从结果来看，银行2018年的经营成果没问题，非常好，比预想的要来得好。但其实这并不是计划好的，这一年来银行的经营面临重重制约，环境变化也非常快，与其说有成型一贯的策略，还不如说是相机抉择。那么2018年到底经历了什么，对于即将到来的2019年有什么启示呢？站在这个辞旧迎新的时刻，我们一同来回顾这并不平凡的2018年，检视我们的资负策略，希望能给即将到来的2019年带来一些启示。

我们先来看流动性环境。2017年末的跨年是很惊悚的，而从事后复盘的角度来看，流动性松紧的变化也正始于年初，虽然真正的确认信号要更晚些到来。从年初开始，虽然有CRA，也有公开市场加量，但在"去杠杆还有三年"的提法之下，市场普遍都认为这只是为了春节、两会等重要节点保驾护航，并不是真正的转松。

对货币政策的转向的正式确认，出现在4月份的第一次降准。然而，由于机构过分乐观，出现了"乐极生悲"的状况。而这，也成就了年内第一次有感的、持续的资金紧张。

随后的大段时间里，合理充裕成为市场的主旋律。资金紧张，只是非常零星地在各别非季末月的月末出现，而年末资金紧张也仅仅持续了几天，艰困程度和过往完全不可同日而语（非银可能跨年成本有点高，但去年的年末更多地可不是贵不贵的问题，而是资金有没有的问题）。

图表3：从惊慌到合理充裕

数据来源：wind，兴业研究

资金面环境趋于缓和，银行司库的一大压力得以缓解。2018年，银行司库的另一个重要目标就是利用这一难得的资金面宽松环境，通过负债结构的调整，降低负债成本，为净息差展宽助力。

负债结构：

2018年的3次降准，叠加其他公开市场操作，保障资金面合理充裕的同时，也显著拉低了银行中长端市场化负债利率的水平。3M NCD较年初下行了接近200BP，而3Y的金融债也较年初下行了接近150BP。同业负债成本的大幅下行，是今年银行息差得以走扩的关键因素。

我们日常的周报及时提供了NCD的吸收策略，为银行类机构降低成本提供有益的参考。而在四季度，在年内第三次降准之后，我们多次提示机构抓住机会发行长期金融债，这实实在在降低了银行长期的负债成本，也为资产配置打开了空间。

图表4：3M NCD 下行200BP

数据来源：wind，兴业研究

图表5：AAA3Y金融债下行了接近150BP

数据来源：wind，兴业研究

同业负债利率下的幅度这么大，为啥息差走扩的幅度这么小？问题很大程度出在存款上。监管设定的各类流动性指标，对同业负债的规模设置了上限，不能多吸收。要想多吸收，还得要更多的存款才可以。然而，2018年的存款态势非常不理想，到什么程度？以公司存款为例，可能是10年来最低的一个存款增量。

图表6：2018年企业存款非常低迷

数据来源：wind，兴业研究

这背后的原因，大家分析解释的很多，主要的因素就是非标融资渠道收缩，融资都转向信贷，信贷派生效果又不好。存款总量少的可怜，撑起这些增量还都是以结构性存款为代表的主动负债。这样一来，存款的价格非但下不去，反而还上去了。存款少而且贵，使得净息差展宽的幅度就相对有限了。

图表7：存款的事说了一年，基本没用

数据来源：wind，兴业研究

图表8：存款和M2一齐筑底

数据来源：wind，兴业研究

痛苦的资本补充

再来说说资本端，今年应该是近些年来，银行补充资本最为艰辛的一年。虽然，在资本充足率的走势图上，这并看不出来。实际上，从供需两方面来看，需求迫切但供给严重不足：需求端，银行对资本的需求是非常迫切的，业务顺应监管转型，成立资管子公司、债转股子公司等等，都需要用到资本，有的还是需要高层级的一级资本；而供给端，今年则遇到多重困境，一度曾出现过资本补充渠道几乎全部被堵死的尴尬境地。权益市场大跌及银行股破净，定增无门；资管新规限制，二级资本债发不出来，优先股的批文也下不来…

图表9：图上看不出来的艰难

数据来源：wind，兴业研究

进入9月，我们共同经历了二级资本债市场的蜕变：二级资本债互持发行的本质是人为压低价格，既然银行需求迫切资本非补不可，想明白的银行开始行动，提高价格吸引投资者，于是发行量地量变巨量。

我们曾经在9月密集拜访各类非银和资管机构，推荐二级资本债，市场化之初的二级债利率高，发行主体资质好，风险很小是一个风险收益比良好的品种。听取我们建议的投资者，在9月买入二级债不但能够享受到高票息收益，还能够受益于4季度的降准，而获得额外的资本利得（二级债的流动性目前不错，基本可以在目前估值附近成交）

图表10：磨了几个月的成果

数据来源：wind，兴业研究

有句俗话说，能用钱解决的问题都不叫问题。二级资本债提价可以摆平，但核心一级资本可不行。愿意大幅溢价定增的股东毕竟少之又少。能自己通过市值管理把股价提振以促成转股，这也只有少数优秀的银行才能办到。大面积做到这一点，依旧是困难的。

当然，临近年底，我们欣喜地发现，之前我们畅想了挺久的永续债终于要来了，2019年，我们会继续跟踪这个新市场的进展与变化。

图表11：深度破净是真的苦

数据来源：wind，兴业研究

我们再回到资产端，今年商业银行表内的结构调整是顺应监管要求的，增信贷、增债券、压同业。资产结构向监管合意的范本去靠近，而这么做，在2018年的利率环境当中，也恰恰是非常合理的。

资产结构：

图表12：贷款增速持平

数据来源：wind，兴业研究

零售 票据的组合是2018年，尤其是下半年银行信贷投放的主流策略，并且保持了相当一定的惯性。

一般贷款方面，收益率是往上走的，银行主力配置的又还是风险相对低的零售信贷资产，这兼顾了高收益和低风险。而通过CLO出表还有了流动性，部分大行还成功做起了流量。

图表13：贷款利率走上升通道

数据来源：wind，兴业研究

零售信贷资产之外，另一个显著的配置方向是票据。银行不再把票据作为挤出的对象，而是作为一种冲量的工具。进退之间，风险偏好的变化显而易见。

图表14：票据从被压缩到来填量

数据来源：wind，兴业研究

图表15：票据利率和资金成本倒挂

数据来源：wind，兴业研究

而债券方面，利率债今年无疑是牛市。拉长时间来看，我们可以说2017年债券让银行亏得有多疼，2018年就让银行赚的有多爽。息差之外，债券的资本利得也为今年银行，特别是股份行的盈利做出了重要的贡献。

图表16：有没有一点对称的感觉

数据来源：wind，兴业研究

说到债券，不得不提地方债。我们跟踪了地方债一年，眼看着地方债的成交量从每周不足100亿急速扩张到超过2000亿。流动性合理充裕，下调风险权重的说法以及40BP的补贴一齐激活了地方债的一级和二级市场。地方债从银行的鸡肋业务变成了香饽饽。

图表17：地方债成交量翻了二十倍

数据来源：wind，兴业研究

可以看到，2018年的资产投放上，信贷投向零售和票据，债券加码地方债等利率债，替换到期没法再做的同业业务。简单的策略、保守的风险偏好带来了不错的收益。总得来说，这个策略是在选择有限、大势所趋环境下做出的应激反应。

这一年来，我们不断思考，持续完善、推出负债流动性管理、资本管理和资产配置的策略。以下是一些感悟，与市场同仁分享。

2018年学到了什么？2019年要注意什么？

1. 要保持敬畏与警惕

这对于银行司库而言，是始终需要铭记的。2018年流动性紧张的次数很有限，跨季跨年的痛苦经历逐渐被银行淡忘。关于流动性缺口的管理今年提的频率也少了。但是这种情形往往是最需要保持警惕的。4月降准后的悲喜切换，12月中旬的资金紧张都是生动的案例。我们说，保持合理的备付，保持合适的杠杆，不拿流动性安全当赌注（对于年末，坚持不拿7天、14天，而是一路滚隔夜滚到2019的做法，我们不做推荐。），银行才能行稳致远。

2. 市场化渐进而曲折

今年，我们看到了两个过去不被关注的市场发生了巨大的变化，一个是地方债市场，一个是二级资本债市场。过去默认的经验总是在不断被刷新中。

展望来年，我们将要迎来一个全新的资本工具，也就是银行的永续债。它的条款设定、发行、定价、交易都需要在摸索中完成。

而利率市场化行至终点，只差存款利率市场化这最后一步，明年会不会迈出去呢？更低的利率环境是适宜迈出这一步的。但如果迈出去，会选择什么样的工具去实施呢？如果选择的过度工具是大额CD，面对着已经接近10万亿体量的结构性存款，银行要怎么衔接过渡呢？这可能是明年负债端会遇到的问题。

3. 服务民企小微需要更主动

下半年以来，达成"宽信用"的目标成为监管的关切。银行迄今为止的表现并不能大家满意。在商言商，银行谋取更高受益无可厚非。但在经济下行、违约频现的环境下，银行规模变大，息差走扩，盈利增厚真的完全没有问题么？这是可以持续的模式么？资金成本下来了，资本的渠道也通了，接下来呢？在目前的环境下，转变过于谨慎的风险偏好，更加积极、实在地为民企、小微提供必要的融资支持恐怕是明年更加合理的一种安排，也是长期可以持续的做法。

图表18：这个钱明年要怎么赚

数据来源：wind，兴业研究

展望2019年，"合理充裕"不能代表资金面风平浪静，市场利率向下的一致预期也不意味着可以高枕无忧，资本的困境还没有摆脱，服务民企小微的答卷也还没有完成。银行经营的环境依旧充满不确定性。这对于计财和司库而言，也依旧有很多挑战。我们也将继续优化资负和司库策略的框架，完善体系，与市场同仁一同进步，一同成长。

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� DOCPROPERTY doctypename * MERGEFORMAT �资产配置策略报告�

� DOCPROPERTY date * MERGEFORMAT �2018年12月31日�

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