缩减购债规模对债市利空「利率下行为什么有利于债市」

7月初以来，在经济数据较差、房地产市场下行、资金利率持续低位等多重因素影响下，债市收益率出现大幅下行。上周一央行降息后，债市做多情绪进一步发酵。10年国债收益率由2.84%上方一路下行突破2.8%、2.7%、2.6%重要关口，8月18日最低收于2.58%，此后有所回升。

我们认为，在当前仍处于历史低位的收益率基础上，收益率继续下行没有可持续性，铁底已现，建议开始坚决降低仓位、降低久期，锁定收益，静待“债市调整暴风雨”到来。

1、央行意外降息是新宽松的开始，还是宽松的尾巴？

我们认为，尽管7月经济数据不及预期，但三季度经济较二季度回升态势未变。展望未来，经济增长仍然走在复苏的轨道上，政策层没有必要也不会“大水漫灌”，此次降息更多地是对二季度经济增长受疫情影响出现较大幅度回落的补偿性降息。因此，此次降息属于宽松的尾巴，而不是新宽松的起点。

2、当前收益率下行背离了央妈货币市场的地心引力逻辑，收益率下行不可持续

我们一直强调，债券市场分析需要遵循一个“太阳系法则”——债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。央行政策利率对货币市场利率和债券市场利率产生“地心引力”——央行政策利率决定了货币市场利率中枢，进而决定了利率债收益率中枢。

当前货币市场利率严重偏离央行政策利率，这种局面不可持续，不符合央行政策取向，也决定了债市做多行情不可持续。

本月央行MLF续作缩量降价，大家只关注了“降价”，忽略了“缩量”回收流动性的现实。从央行的角度出发，“宽货币”的目的是为了“宽信用”。通过将流动性维持在超过合理充裕的水平，降低货币市场和债券市场利率、降低存单利率和银行负债成本，进而推动LPR和实体经济融资成本降低、融资规模扩大。但由于实体经济融资需求较弱，大量流动性淤积在银行间市场，形成“堰塞湖”，导致货币市场利率和债券市场利率大幅下行，但LPR利率未能下行，社融和信贷增量不及预期，狭义流动性宽松之水未能顺畅流向实体经济。从结果上看，效果并不理想，且造成了政策利率（OMO利率/MLF利率）、货币市场利率、LPR利率的大幅偏离。

在此背景下，央行改变操作思路，一方面，在现在的LPR形成机制下，通过降低政策利率来推动LPR下降和结构性宽信用；另一方面，通过回笼流动性推动货币市场利率向央行7天逆回购利率回归。从此次LPR的不对称降息来看，央行也是针对性地扶持房地产行业，并不是要搞“大水漫灌”。近期银行间市场隔夜回购利率（R001）从1.0%回升到1.3%，是不能忽视的现象。

3、今年是“政治大年”，对经济增长和宏观政策实施效果的过度悲观预期很可能会被证伪

从去年底的中央经济工作会议开始，决策层便一再强调，今年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

当前认为经济增长“躺平”、宽信用宽财政政策失灵的经济悲观论背离了政治经济周期逻辑。二十大召开需要良好的国内政治经济环境，可以预期政府会加大稳增长的政策力度，尤其是宽信用的力度。认为中国宏观调控政策没有效果的观点是很容易被证伪的。从历史上看，从来还没有出现过政府稳增长政策没有效果的先例，区别只在于是短期有效还是长期有效，以及成本和代价的大小。当前政府对稳增长的重视程度高、态度坚决，且要求经济大省勇挑大梁，央行8月22日再次召开货币信贷形势分析座谈会，要求增加对实体经济贷款投放，对中国经济增长不宜过度悲观。

目前债市一方面认为，因为需要继续稳增长，所以货币宽松还没有到尽头。另一方面又认为，政府稳增长是“躺平”或政策无效失灵。这两者的逻辑本身也存在选择性背离。

4、全球性高通胀及加息潮，保持人民币汇率稳定的“大考”没有给中国央行更多的逆袭宽松空间

我们一直强调，2022年中国央行货币政策将面临两场“大考”：一是“货币政策战略定力的大考”——面对疫情和稳增长压力，央行能否坚持“节操”，不搞“大水漫灌”？二是“外部冲击的大考”——美联储货币政策转向，海外央行加息潮，强势美元来袭，中国央行如何处理好外部均衡？

今年以来，全球陷入高通胀乃至滞胀泥潭，海外央行纷纷掀起“加息潮”，美联储快速大幅加息，美元指数屡创新高，对人民币汇率波动和资本跨境流动形势带来压力。同时，欧美央行大放水、财政赤字货币化带来的超级大通胀也是对我们的前车之鉴。

当前美国通胀仍处于8%以上的高位，同时，近期美联储9月份加息75BP的预期再度发酵，后续美联储加息节奏超预期的情况依然可能出现，加上欧洲经济衰退风险高于美国，美元强势局面仍将持续。上周五，非美元货币掀起汇率贬值潮。日元汇率再度跌破136这一关键点位，欧元跌破1.00455支撑位，韩元、英镑、澳元、人民币等亦出现贬值。本周三美元兑人民币汇率突破了6.84，已经超过5月份的峰值6.7967。在人民币汇率稳定保卫战压力下，中国央行大概率不会也没必要持续降息。

5、城农商行恐慌性配置盘还能维持多久？

今年居民存款增长较快，但实体经济融资需求较弱，存贷款同比增速“剪刀差”扩大。导致银行尤其是城农商行“资产荒”、配置压力大，成为推动债市收益率下行的重要力量。

近期每当收益率出现下行倾向时，银行都容易出现恐慌性配置行为。但每次债市大调整到来的教训几乎都是一样的——当城农商行的恐慌性配置行为结束后，债券市场的牛市也就画上了终结音符。这次也很难说会不一样，毕竟“人类从历史中得到的最大教训就是从不吸取教训”！

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