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图中我们可以看到2020年2月18日的收益率曲线相对于2个月前的收益率曲线整体下移，清晰地体现了利率环境边际宽松而导致的利率下行，理论上我们应当在2个月前拉长久期以捕捉阶段性收益。可是我们把久期拉多长合适呢？这时候我们就应该跟踪期限结构，我们可以观察到上图的下半部分为利差柱状图，是对过去2个月一来利率下降幅度的刻画。仔细观察不难发现，1年期的利差最大，5年期次之，15年期第三，7年期第四，10年期最小。这个结果说明了在过去2个月的利率下行中，并非把久期拉得越长越好，甚至10年期品种相对获利最微薄。为什么会形成这样的结果？请看下图。

如上图所示，其原因在于各个品种的起点不一样，换言之就是各个品种收益率当时所处的历史分位值不同，2个月前1年期以内的收益率历史分位值（38.14％）相对于10年期收益率（25.77％）历史分位值要高不少，且1年期以内券种的较最小值的利差高出10年期数据47.84bp（105.94bp-58.10bp），也就是说原来1年期以内收益率就是相对偏高的，没有这一轮的利率下行，理论上也有下降空间，那么这一轮的利率下行实际上形成了助力和催化剂，使得1年期以内国开债的利率水平一步到位，从而贡献了相对更多的阶段性利差收益。

综合上面三点来看，久期管理明面上管的是期限，实际上管理的还是到期收益率及其边际变化。久期可以短至几个月，也可长达30-50年，其跨越幅度之大决定了久期管理所蕴藏着的超额收益之丰厚，这也是为什么说久期管理好比三明治中的肉饼层，毕竟这一块要做好的话确实是“肥得流油”。

三、辅助蔬菜层——信用管理

随着近几年债券违约事件发生频率提高，信用风险管理显得尤为重要。以前文流动性管理中的违约债券为例，我们可以看到当债券违约的时候市场上容易形成断崖式下跌，不仅可能吃掉之前辛辛苦苦积累起来的安全垫，而且还有本金亏损的风险。信用风险管理好比是在悬崖边上采灵芝，因为随着信用下沉，持有的债券信用评级降低，但随之而来的票息提高，回报增厚了，好比是采到了悬崖边上的"珍贵灵芝”一样令人欣喜，可是另一方面，踩空了可能连人带物一并坠落悬崖，遭遇不幸。

在实际的债券投资中，信用风险的阈值设定是十分重要的，一般正规资管机构都对低信用评级债券设置统一门槛，只允许高于某一个信用评级的债券入库，未入库债券不得投资，这样一来就相当于在悬崖的内侧画了一条禁止线，保护投资的相对安全。至于这条线应当离悬崖多少距离取决于投资人的风险偏好。

蔬菜对人的健康有益，好比信用下沉对投资收益有利一样：适当的蔬菜配比对整体的三明治口感有优化作用，好比适当的信用下沉对投资收益的增强作用；过多的蔬菜占比不但不利于三明治整体的口感，而且不利于维持身体健康，毕竟蔬菜提供的能量有限，好比一味通过信用下沉追求超额收益一样不利于投资组合的长期稳健，而且投入过多的精力追求剑走偏锋式的超额收益可能最终丧失大局，得不偿失。过分的信用风险暴露可能短期增强了浮盈，长期一旦踩到一个坑便会前功尽弃，故不可因小失大，谨记稳健当先。

四、点缀酱汁层——杠杆管理

杠杆的作用相比大家都不陌生。杠杆是通过融资进行投资收益增强的操作手法，表面上看是融资借钱的行为，实质上还是以资产端潜在收益是否能够覆盖融资成本为前提，如果无法覆盖或是勉强覆盖的话则意义不大。

之所以把杠杆管理比作三明治中的酱汁层，就在于它是辅助性的功能。辅助什么？辅助上面提到的三层，其中最重要的是配合肉饼层与蔬菜层选择合适的酱汁，比如牛肉配芝士、鸡肉配奥尔良酱，合适的搭配才能升华良好的口感。债券投资也是如此，如果宏观利率环境充裕的情况下，配合着久期的拉长辅以一定的杠杆，一方面融资端成本较低，另一方面投资端超额收益较高，如此搭配能够充分利用盘活的资金捕捉到一轮债券牛市的超额收益。如果面临的情况是整体资金面良好，但是短期边际变化不大的情况下，就应当根据资产端的回报率来衡量，如果信用债和利率债的组合收益能够覆盖融资成本且有较好盈余，则在控制好流动性的前提下进行一定的杠杆操作，外部环境边际改善趋向不明显时不宜把杠杆打得太满，以免资金面边际紧张而导致被动减仓并造成交易摩擦。

或许有读者会问，不用杠杆可不可以？当然可以，就像有人喜欢三明治不加酱汁一样。不过，在当下这个时代，人们对美食的口味要求越来越高，同时投资人对收益率的要求也越来越高，因此一般情况下如果杠杆能够增强组合的投资收益，则建议考虑，而且公募基金面临的是相对排名，过度保守也会面临被动。杠杠作为资产端的放大镜和催化剂，如果资产端的投资方向判断错误或是遇到踩雷的情况，则杠杆的存在也同时加剧了情况的严重性。因此，杠杆作为点缀的酱汁，并非主要原材料，只吃酱料并不会带来美食的体验，换言之只靠加杠杆不能赚钱，必须要配合久期管理和信用风险管理等操作才能借力打力，增强收益。

五、小结

固定收益投资作为资产配置的重要组成部分，在全球经济下行、地缘政治多变、国际贸易纷争等风险因素下显得更加重要。固收人常言：固定收益不固定，是指到期收益率会浮动，体现了潜在超额收益的存在，捕捉超额收益是做固收的乐趣之一，也是固定收益“三明治”的美味所在。以流动性管理为面包、以久期管理为肉饼、以信用风险管理为蔬菜、用杠杆辅以适合的酱汁，四者的有机结合加上时间的酝酿升华，相信大家都能够做出符合客户口味、具有自身特色的固定收益“三明治”。

【了解作者】

刘翀：上海财经大学金融学硕士。10年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

单宽之：华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

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