债券收益率上升是投资者目前面临的最大风险吗「债券收益加风险溢价法」

文 | 拉里·哈瑟维(Larry Hatheway)、亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)

编辑 | 郭力群

有三个原因可能造成收益率大幅上升。

美国国会大厦遭暴徒袭击这一前所未见的事件清楚地表明了美国的政治分裂，为了改变这种分裂状态，不管是个人、社会还是公共政策部门都必须行动起来。然而这一令人震惊的事件几乎没有给金融市场造成什么影响，或者说其实也有影响，但从表面看不出来。

和上周那场失败的骚乱（甚至可以说是政变）形成鲜明对比的是，债券收益率上升、股票和比特币创下历史新高。这两种现象为什么会同时发生？

首先，暴徒很快被制服，2020年总统大选结果随后很快获得认证。虽然权力交接不会很太平，但已经是确定的了。此外，当天佐治亚州参议员选举结果出炉，民主党以微弱优势获得参议院多数席位，从而拿下国会两院的控制权。

暴力事件和共和党领导层随后的反应暴露出该党内部的深刻分歧，这可能会削弱共和党接下来作为反对党的立场。如果是这样的话，未来国家治理效率可能会更高，两党甚至可能有更多合作，这对经济和市场都将是一个利好因素，债券收益率和股价会因此进一步上升。

此外，由于民主党控制了白宫和国会，现在出台新一轮联邦财政刺激方案的可能性更大，其中包括增加向个人发放的支票以及为现金短缺的州政府和地方政府提供支持。近日公布的数据显示，美国就业人数意外下降，这也增加了新一届政府会实施更多刺激计划的可能性。

最后，美国政治风险下降和全球各地开始接种疫苗是经济和市场的巨大推动力，提振了经济和上市公司利润增长的前景。

所以债券收益率上升了，股市风向开始朝周期股轮动。虽然股市整体估值非常高，一些股票可能因为债券收益率上升而下跌，但在经济增长前景改善、扩张性货币和财政政策以及政治风险下降的推动下，股市仍会获得支撑。

那么风险有哪些？估值的确是一个风险，虽然美股一些板块和其他国家股市的估值还不算特别高，但整体来看全球股市并不便宜（尤其是美国股市）。

为什么债券收益率可能上升

但最迫在眉睫的风险是债券收益率可能大幅上升。以下三个原因都可能造成收益率的大幅上升。

首先，由于经济增长预期升温，实际利率可能上升。由于经济增长预期升温也会推动上市公司利润增长预期上升，因此利率上升这一股市面临的风险不是很大。但如果经济加速增长，会带来目前非常宽松的货币政策还能实施多久的疑问，而过去一年股价的飙升正是由这些政策支撑的。

其次，通胀率加速上升会导致收益率上升。由于比较基数较低，预计2021年第二季度大部分发达国家的通胀率都会同比上升。但还有一种更严重的通货膨胀形式：疫情期间生产和供应被中断，疫情后需求会上升，导致整体供应不足。如果由此产生的通胀加速上升，投资者将很难在任何资产类别中躲避通胀风险，债券估值和央行应对措施进可能会发生变化，从而给股票和信贷风险溢价造成明显的负面影响。通货膨胀仍然是2021年和之后几年全球投资组合面临的最大风险。

第三，由于信贷（违约）风险加大，政府债券收益率可能上升。虽然一些央行会通过宽松货币政策压低收益率，但公共部门的违约风险会上升，例如没有获得美联储直接支持的州和政府发行的债券。此外，欧洲央行(ECB)也可能取消对欧元区各国政府的支持。

简而言之，央行在其中扮演的角色很重要。自全球金融危机以来，央行为经济、财政和市场提供了不少支持，这次疫情暴发以来更是如此。但当投资者在看到经济复苏和通胀上升等现象后开始提出宽松货币政策还能实施多久的问题时，目前估值高企的债券和股票就会到达一个令人担忧的临界点。

比特币的缺陷最终将限制投资者兴趣

最后要谈的一个问题是比特币。1月8日，比特币价格突破4万美元，到了1月11日出现大幅下跌。

虽然比特币和其他加密货币价格急速上涨，但它们在交易中的使用量似乎并没有增加。换句话说，目前的价格飙升还没有反映出人们希望把加密货币用于日常商业交易，比特币需求的增长实际上纯粹是由金融交易推动的。

从表面看，比特币不算一种多样化投资，因为比特币和全球股市的相关性很高，不足以分散投资组合的风险。当然，这种高度的相关性可能不会持续，一些投资者甚至认为，如果全球股市和债市大幅下跌，比特币和其他加密货币也会有良好表现。

比特币需求的最大来源是资产配置发生的变化，一些私人和机构投资者在他们的投资组合中第一次纳入了比特币。由于供应量有限，而潜在需求非常巨大，因此资产重新配置对比特币价格的影响很大，价格的上涨也进一步吸引了投资者的兴趣。

比特币价格的上涨并不是因为人们对法定货币贬值和通胀感到担忧，如果是这个原因，那么人们会放弃法定货币、政府债券、私营领域债券和股票，商业交易的支付方式也会变成加密货币。如今的情况显然不是这样。

短期内比特币上涨的可能性比下跌更大，因为投资者重新配资才刚刚开始。但为一种纯粹属于投机型的金融工具确定其内在价值是非常难做到的，投资者最终会难以像看待债券或股票等能够创造现金的资产那样看待比特币。比特币的这一缺陷最终将限制投资者的兴趣，或导致其供应、使用以及与实物资产的兑换发生变化。

凡事都不应只看表面，要弄懂看起来很荒谬的事情更是如此。国会遭暴徒围攻令人震惊，但许多人也从中看到了希望，就算社会不会变得更好，至少国家治理和经济发展会变得更好。市场风险正在发生变化，最大的风险是债券收益率上升，投资者可能会不得不因此做出一些艰难的选择。比特币也不像一些人坚信的那样可靠，虽然现在价格还会涨，但缺乏能够支撑价格的坚实基础。

本文作者拉里·哈瑟维和亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)是Jackson Hole Economics的联合创始人，哈瑟维曾任瑞银(UBS)首席经济学家，弗里德曼曾任瑞银首席投资官。

翻译 | 小彩

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2021年1月11日报道“How to Make Sense of Today’s Nonsensical Markets”。（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）