美债收益率倒挂:警报嘹亮,疑云尚存「收益率倒挂是什么意思」

文 范欣

近期，受高通胀影响，美联储加息缩表预期再次提升，美国债券市场价格快速下降对应收益率快速提升，被称为全球资本市场风向标的10年期美债收益率突破2.6%。同时，市场较为关注的2年期美债与10年期美债一度倒挂，其他品种美债也分别存在不同程度的倒挂现象。

一般而言，债券的久期越短、不确定性越小、风险相对越小，对应收益率越低，期限越长、不确定性越大、风险相对较高则收益率越高，正常情况下是不会出现短久期和长久期债券收益率倒挂现象的。一旦出现倒挂现象，就说明债券市场出现了错配。而且，2年期美债和10年期美债的收益率倒挂往往是市场较为关注的，也通常被认为是美国经济即将面临衰退或发生潜在危机的先行指标。

从历史上看，并非每次美联储加息都会导致美债收益率倒挂，但几乎每次美债2年期和10年期收益率倒挂后，美国经济都发生了衰退，甚至经济危机。1978年，美债2年期和10年期收益率倒挂并持续了425天，美国经济1980年初开始衰退，倒挂领先衰退16个月，并导致了此前大量低息借贷美元的拉美国家发生了债务危机；1988年的倒挂虽然仅持续了9天，但“后劲十足”，美国经济1990年7月开始衰退，倒挂领先衰退18个月，并间接导致了日本房地产泡沫的破灭；1998年的倒挂持续了22天，美国经济2001年3月开始衰退，倒挂领先衰退33个月，直接导致了美国互联网泡沫的破灭；2005年末的倒挂持续了3天，美国经济2007年12月开始衰退，倒挂领先衰退23个月，引发了美国房地产泡沫的破灭和2008年全球金融危机。

其中原因，可以从美债收益率倒挂现象的交易成因和内在形成机理角度分别分析。

从交易成因角度看，每次美联储进入加息周期后，不同久期的美债价格都会下降，对应美债收益率均会提升，但不同久期之间会保持相对稳定的收益率息差，只有投资者对短期和长期债券走势有较大分歧之时才会出现收益率倒挂的现象。对于此次美联储加息周期而言，由于美国通胀增速已朝着两位数而去，如果不用强有力的货币政策手段即加息缩表是很难压制住如此强的通胀预期的，当前情况与上世纪70年代末80年代初的美国经济有很多相似的地方，一方面经济饱受通胀困扰，另一方面长期经济增长预期不明确并已带动美国整体信用出现危机，需要保罗·沃尔克这样的强势联储主席大幅加息才可能力挽狂澜。

市场对美联储短期加息的节奏和幅度预期也相对一致，目前来看美联储5月启动缩表概率极大，对应2年期美债收益率达到2.4%~2.6%的水平是相对正常的。10年及以上久期美债的购买者多是长线投资者，以各国央行和大型金融机构为主，他们的负债端通常是长久期的，赚取的主要是债券到期后的息差收入，在债券价格相对低的时候他们也会赚取价差收入，某种程度上可以将长久期美债看作为成长类股票，只要价格足够便宜那么就应该配置。当前来看，市场认为美国经济增长的预期有较大不确定性，有很大可能在加息缩表后陷入衰退困境。从历史上看，一旦2年期和10年期美债收益率倒挂的时间超过1个月，那么美联储就会暂停加息，一旦美国经济陷入衰退，美联储将不得不重启降息扩表之路，长期美债价格也会随之上涨，因而避险资金此时选择购买长久期美债进行避险也有抄底的原因，但这一行为却导致了长久期美债收益率下行，并与短久期美债收益率形成倒挂。

从内在形成机理角度看，短期限美债收益率更多的是反映美元的名义利率或资金使用成本，长久期美债收益率反映的是美国经济的潜在增速或是投资回报率。美债收益率倒挂说明美元的名义利率已经高于美元的投资回报率，意味着此时再借贷美元进行投资已经不是一笔划算的生意。

而且，美债收益率倒挂对美元低利率环境下所形成的高估值资产和那些美元负债率较高的主体冲击也是最大的。上世纪80年代拉美债务危机就是因为拉美国家在低利率美元时代大量进行美元举债，一旦美债收益率升高，这些国家资产无法弥补巨额利息，偿债就出现了困难；本世纪初美国互联网泡沫和2007年美国房地产泡沫破灭的内在形成机理也大体相似。从这个角度看，如果美债收益率持续倒挂，必然会导致美联储不得不通过加息缩表进程的加快扭转倒挂，届时受冲击最大的可能是美国股市，毕竟美股如今所积累的估值风险不仅是上一轮美元降息周期所形成的，更是疫情暴发后2年美联储维持零利率与大幅扩表所积累的。

当前美国经济在全球经济中仍占据较大权重，美债收益率倒挂虽不一定预示危机将要到来，但却是对美国经济可能进入衰退的一种提示，并可能对全球金融市场产生巨大的潜在风险，因而必须加大对其重视程度。对我国而言，一方面提前扎紧风险的篱笆，牢牢守住不发生系统性风险的根本原则，提前化解包括房地产在内的各类潜在风险点，防止全球利率水平提高带来潜在冲击，另一方面则须加大内循环推进力度，有效提高居民收入水平，扩大内部消费动力，增强经济自身抗风险能力。