信用评级高的企业发债的利率低「高收益债券评级」

在股市震荡回探下，债市继续受到资金青睐。随着上周央行公开市场操作的重启，市场流动性充裕后，10年期国债期货近期再度持续反弹，又一次接近前期的两年多新高点。债牛或卷土重来，资金该如何配置，机构纷纷给出建议。

国债期货持续反弹

Wind行情显示，10年期国债期货主力合约今年1月8日冲击到98.465元高点，随后盘整，回探，但整体下跌空间并不大。4月中旬回落至95.82元后开启反弹，经过持续的震荡上行，7月15日盘中终于突破1月份高点，创两年半多新高，不过仅是昙花一现，最终以大跌收盘。近期经过持续的反弹，基本收复大阴线的下跌，再度接近98.48元高位。

不过5年期国债期货主力合约则稍逊一些，虽然也走出不错的反弹行情，但离今年早期高点还有一步之遥。此外2年期走势更弱一些，二季度以来反弹力度不强。可见，资金对各期国债期货追捧有明显的差异。

（图片来自Wind金融终端10年期国债期货行情走势）

资金面再度宽松

在连续三周未开展公开市场操作后，央行终于在7月15日打破“沉默”。为对冲税期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行在昨日到期的1885亿元MLF等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量2000亿元。随后从7月16日开始，央行连续不断地进行7天逆回购操作。本周7月22日，央行再度投放500亿7天逆回购。总体上，自7月15日以来央行已累计净投放7100亿元，市场流动性有望重回合理宽松期。

（图片来自Wind金融终端“公开市场操作查询”功能）

债市后期配置方向

债券专业人士认为，债牛下半场更利好利率债和高等级信用债，而波动给投资人提供了交易性的机会。三季度无论是国债还是地方债都处于供给高峰，但是无风险收益和风险收益走势分化会比较严重，给了配置型机构更好的入场机会。我们更看重性价比，会深入挖掘有票息优势又能抵御波动风险的券种。

新时代证券研报认为，上半年投资的下行压力主要来自制造业，影响的因素很多，包括企业盈利增速回落、内需预期偏弱、此前信用紧缩的后遗症，但这些因素都在发生不同程度的好转，那么制造业投资增速也阶段性见底，下半年在基建投资继续发力的支撑下，整体投资增速可以稳中有升。

在这样的宏观环境下，政策预计会在平衡中进行取舍。一方面，对于防风险和调结构的政策定力仍在，结构性去杠杆的各项举措不会完全停止，对于房地产行业的调控力度近期也有所增强，以防止货币宽松注入的流动性催生地产泡沫，地方政府隐性债务扩张的限制也不会解除。但客观上经济仍有压力，下半年逆周期调节力度边际上应会继续向上微调。具体操作上，一是加快基建投资节奏，二是继续维持社融增长在合理速度。因此，当前的宽松货币环境在三季度应不会有大的调整，既不会明显收紧，也难以出现超量宽松。三季度经济增速仍会小幅下行，预计下行趋缓，但亦难超预期。因此，利率债和高等级信用债收益率仍会维持缓步下行的态势。

民生证券李锋团队认为，2018年以来，国开债隐含税率不断走低，当前已降至2018年以来的5.3%分位数水平的历史低点，表明当前国开债相对国债安全边际已经大幅降低。除非有突破性行情，隐含税率的下降空间已经不大，相反需要警惕隐含税率走高的风险，因此策略上宜更多地倾向国债。