城投债定价「非标城投债」

公开市场城投债刚兑虽“金身未破”，整体信用风险仍保持在可控水平，但随着区域间分化、层级间分化、乃至主体间分化的加剧，近年来城投债二级大幅折价成交现象明显增多。观测二级成交是识别信用风险变化的重要手段，我们整理了 2021年以来城投债成交数据，通过计算加权平均净价与前一交易日中债估价的偏离度，筛选出折价率在-5%以下、债券剩余期限（考虑行权后）在 0.5 年以上的成交，分析这部分高折价成交的特点，以供更好把握城投债尾部风险。 ⚫ 2021 年以来，城投高折价成交次数共计 3067 次，其中 2021 年全年发生了 2816次；成交量合计约 841 亿元，平均折价率为-12.62%；涉及的城投平台累计有 204家。通过分月统计的数据可以看出，2021 年 11 月起城投高折价次数、成交量以及高折价成交平台数量都有了明显增加。

⚫ 城投高折价成交具有明显的区域特征，主要发生在贵州、云南、山东、天津、湖南、甘肃、青海等省份，其中，贵州 2021 年以来共发生了逾 1600 次高折价成交，占据全部城投高折价成交的“半壁江山”。 贵州、山东、四川和湖南主要是区县级或园区类平台高折价成交，云南和天津则是省级平台占比相对较高。高折价成交平台多为中低评级主体，高评级主体虽然数量少，但折价成交影响力大。

⚫ 具体观测主要高折价成交省份 2021 年以来各月成交数据，可以发现不同省份的动态变化趋势有差异。贵州的折价成交不仅基数高，且呈现出持续增长的态势；云南、山东的高折价成交在 21 年下半年都经历过改善，但又出现反弹，12 月的成交次数和规模突破了新高；甘肃、广西两省则属于“新晋”高折价区域，21 年 10 月之前高折价成交很少，近几个月高折价现象显著增加；天津、湖南、青海、北京、吉林在的高折价成交在 21 年下半年改善态势则比较明显；其余主要省份的高折价成交目前则整体可控。

⚫ 信用债回顾：上周信用债发行规模继续保持高位，最终实现净融入 1050 亿元，一级发行热度仍较高，各等级中票发行成本均下行。二级收益率继续下行，信用利差被动走阔；3Y-1Y 和 5Y-1Y 期限利差上行，延续了年初以来的期限利差走阔态势。上周各省城投的信用利差出现不同程度的走阔；房地产行业上周利差经历修复，AAA和 AA 等级地产债的平均利差均出现明显回落，但 AA 等级地产债的平均利差仍在继续走阔。

⚫ 可转债回顾：上周权益市场走势分化，在降息情况下市场表现依旧疲软，大盘股表现显著优于中小盘。尽管从元旦以来市场情绪较弱，基金发行募资难度增大，但北上资金连续四周逆向流入，上周净流入 292 亿，周四甚至单日净流入 126 亿元，后续或将开启一波上涨行情。转债方面走势不甚理想，成交额有所回暖，由于正股表现较差，因此转债平价中枢显著下行，溢价率抬升，尽管转债指数微涨，但赚钱效应较差，主要是权重转债带动及溢价率积累。目前市场对稳增长板块虽有疑虑，但从热度看行动，机构依旧选择了银行等大票所在板块，对于转债依旧偏多，指数上行动力仍强，但操作难度加大。

数据来源东方证券