美国国债 走势「经济危机债券会跌吗」

作为目前全球最强的经济体，美国仍然在全球体系中扮演重要角色。美元和美国国债是美国国力的体现，美国国债收益率为什么这么重要？

这里面有两个原因：

一是因为美国国债收益率是全球真正的无风险利率，是所有外汇的基准，也是所有资产定价的锚；

二是因为美元是全球流动性的源泉。

美联储在一定程度上，是世界的央行，为全球提供美元流动性。

所以，我们其实是处在美元世界里，而美元世界最重要的利率有两个：一个是美联储公布的联邦基金目标利率，另一个就是美国国债收益率。

美国国债收益率最近波动很大，上下波动近100BP，这次走势是独特的，还是历史的重复？

我们可以回望历史，复盘美国国债在大萧条和08年金融危机的走势。

我们可以发现一个惊人的结论：

美国处于金融危机期间，美债收益率走势都有一条相似的演变路径，这次应该也不例外。

大萧条

每一次危机之前，都有一段美好的岁月，大萧条也不例外。

整个美国的1920年代，被称为“新时代”或“咆哮的二十年代”，这一时间美国经济保持快速发展。这段时间正值美国汽车工业的发展，带动了包括石油在内的美国工业体系的建立，美国的消费水平激增和股市的牛市行情，使得整个美国经济在一个快车道上。

此时，由于美联储还没有走向成熟，联邦储备委员会和地方联邦储备银行的关系仍然十分复杂，甚至有巨大分歧。

实际上，这一时期纽约联邦储备银行能够主导美联储体系（当然今天的纽约联储的地位仍然非常重要）。

美联储在这一时期，对货币政策于经济影响的理解远没有达到今天这样深刻，为后来很多危机埋下隐患。

第一阶段：高评级债券收益率快速下行

1929年10月，美国股市开始暴跌，一个月的时间里，道琼斯指数从254跌到162。

实际上，美国股市暴跌既是因为美国经济从高点的滑坡，也是因为之前股市的位置过高，易跌不易涨。

股市的暴跌和经济下行形成巨大的负反馈，股市越跌经济越不好，经济越不好股市越跌。

市场形成巨大的避险需求。

1930年11月11日，美国银行破产，1931年5月，奥地利最大的银行Kreditan-stalt银行倒闭，德国和英国也有很多私营银行宣布倒闭。

银行的倒闭潮加速了危机的深化，政府债券和高等级债券收益率快速下行，同时，信用利差快速走阔，低评级债券收益率快速上行。

高评级公司债从1929年的4.59%一路下行，最低到1931年5月的3.99%，而低评级债券出现大量抛盘，收益率从6%左右，一路上行超过10%，

由于美国银行业持有大量的低评级债券，使得1930年美国产生了一次较大的银行倒闭潮。

第二阶段：流动性危机

1931年美国国债利率下行到3%，美国财政部充分利用了低利率，开始了长期限国债的发行。国债供给的大幅增加，使得债券供需脱离平衡。

9月，英国宣布脱离金本位，使得超过25个国家跟随，全球主要资本主义国家在纽约抛售美元换取黄金，美国黄金储量快速下降，1931年9月10月两个月的时间，美国黄金储备下降超过7亿美元，使得全球对美元的不信任达到高潮。

为了稳定美元币值，联储决定加息。10月两次提高再贴现率，从最低的1.5%提高到3.5%，这是联储历史上短期加息幅度最大的一次。

美联储在金融稳定和汇率之间，选择了汇率，最终他们付出了惨重的代价，直接促成了大萧条。

美国银行业的大规模倒闭潮开始了。

从1931年8月到1932年1月，全美超过1800家银行倒闭。

银行倒闭潮使得投资者对流动性的需求大增，联储又加息，美国债券市场崩了。

从1931年5月到1932年6月，高评级债券收益率从3.99%一路上行到4.83。

联储公开市场操作委员会备忘录这样写道：

在几个月的时间里，美国政府债券的价格下跌了10%，高评级公司债的价格下跌幅度超过了20%，低评级公司债价格下跌幅度更大。如此大幅度的下降，必然加剧银行的困境，单个机构为了加强自身头寸所做的努力，已经严重的恶化了银行业的头寸情况，这一点目前已经是显而易见的了。

第三阶段：经济衰退

在银行业流动性危机面前，联储不再坐视。1932年4月，联储开始进行大规模公开市场购买行动。

联储向市场投放大量的基础货币，使得美国金融局势有所稳定。

但是这只是暴风雨前的宁静，1932年、1933年又相继爆发银行倒闭潮，这次银行破产潮正式宣告之前所有的努力付诸东流，美国开始经济衰退。

美国高评级债券利率再一次进行下行期，债券进行牛市，这一波牛市幅度非常长。

高等级债券收益率，从1932年6月的4.83%，一路下行，到1941年10月，已经到2.5%的水平。

所以，美国大萧条时期，利率走势是这样的：

市场避险情绪下先大幅下行，再在流动性危机小幅上行，经济衰退中进入大幅下行的轨道。

值得一提的是，大萧条时间，民主党总统候选人罗斯福战胜了在任的共和党总统胡佛，入主白宫，在任期间罗斯福把凯恩斯主义发挥的淋漓尽致，带领美国走出了经济危机的阴影。

2008年金融危机

2008年之前，华尔街有一段甜蜜的岁月。

道琼斯指数从2002年7500点左右，一路上行到2007年的14000点，几乎翻倍。金融的各项创新使得全球主要金融机构们赚的盆满钵满，金融服务部门在2007年创造出全美40%的利润。

资本主义在这一期间高度发达，福山的“资本主义是历史的终结”论调在西方再次盛行。

再造花旗的桑迪威尔甚至说：全世界都将朝着以自由企业和资本市场为特色的美国模式前进。

在这座繁荣的大厦下面，还是裂出了一道缝。

第一阶段：次贷危机

2006年，伯南克成为美联储主席，保尔森入主美国财政部，他们成为2008年金融危机中美国金融体系的拯救者。

2007年8月，市值2万亿美元的次级贷款市场开始崩溃，但是包括美联储主席伯南克和财政部长保尔森（保尔森曾长期担任高盛的CEO）为代表的金融高层仍然认为：次贷对美国经济和金融市场的冲击得到了控制。

他们最终大错特错，这说明即使是美联储主席和财政部长也会对事态判断失误。

2006年，美国房地产市场达到巅峰，美联储在这一年两次加息，将联邦基金利率上调到5.25%，这可能也是美国最后一次联邦基金利率在5%以上。

2006年底开始，美国房地产市场开始下坠，到2009年美国房价下跌了30%多，而次级抵押贷款严重违约或丧失抵押品赎回权的比例从2005年秋季的6%，到2009年底飙升到30%。

2007年，欧洲金融市场开始陷入危机，欧洲隔夜拆借利率达到4.7%，法国巴黎银行宣布三只基金停止赎回，贝尔斯登旗下两只投资房贷类证券的杠杆产品清盘。

次贷危机拉开序幕。

美联储和全球央行开始同步降息，并以定期证券借贷工具TSLF（类似中国的MLF）的形式向银行系统流入流动性，美联储与欧洲央行、瑞士国家银行建立大额美元互换安排，以提高海外市场美元供应。（最近也有这招）

投资者出于避险情况，开始买入国债，美国国债收益率开始下行。

十年期国债收益率从2007年的高点5.3%的水平一路下行，2008年3月中旬到达3.3%左右。

第二阶段：流动性危机

贝尔斯登，美国第五大投资银行，已经摇摇欲坠。详细情况请点击我们之前的文章（他山之石：美联储接管贝尔斯登的过程和启示）。

贝尔斯登问题出现后，整个隔夜拆借回购市场瞬间紧张，考虑到美国和中国一样，拆借都是以隔夜为主，这意味着在一瞬间，整个市场流动性就会蒸发。

在这样的情况面前，投资者只能转而抛售债券类资产，使得美国国债利率快速上行。

十年期国债收益率从2008年3月的3.3%左右，到6月已经上行到4.3%左右。

2008年7月，两房恶化，股份暴跌，美国国会紧急通过了《房市及经济复苏法案》，两房最终得到政府救助。

但是市场避险情绪再度升温，美国十年期国债收益率快速下行，到2008年9月，收益率从4.3%左右下行到3.4%左右。

2008年9月，美国金融史最大规模的破产案—雷曼宣布破产保护，整个市场立刻进入流动性枯竭的时刻，投资者只能再次抛售国债换取流动性，国债收益率快速走高。

十年期国债收益率从3.4%左右快速上行，10月初上行到4.1%左右。

第三阶段：经济衰退

2008年四季度开始，美国进入经济衰退。失业率大幅上升，美国家庭消费支出大幅减少，美联储加速了降息进程，并开始了量化宽松，美国债券收益率开始了下行期。

十年期国债从2008年的4.1%左右，到2008年12月下行到2.1%左右的水平。

美国08年金融危机时期，几乎复制了大萧条的利率走势：

市场避险情绪下先大幅下行，再在流动性危机小幅上行（有两次小幅上行），经济衰退中进入大幅下行的轨道。

同样，2008年美国民主党总统侯选人奥巴马战胜共和党总统侯选人麦凯恩，入主白宫。

这一次？

2020年的这一次流动性危机，目前还远远谈不上结束，但是也有一些类似的轨迹。

投资者的避险情绪使美国国债收益率下行，又遇到流动性危机收益率上行。

那么接下来，会有收益率大幅下行吗？

以及，民主党会再一次重现历史，战胜共和党，入主白宫吗？

一切等待历史回答。

参考文献：

1、美国货币史 弗里德曼、施瓦茨著 巴曙松译 北京大学出版社

2、利率史 霍默、西勒著 肖新明、曹建海译 中信出版社

3、大而不倒 索尔金著 巴曙松译 中国人民大学出版社

4、行动的勇气 本·伯南克著 蒋宗强译 中信出版集团