回读 证券分析 第五章 证券的分类与特点「如何理解经济周期与证券市场的关系」

本章近5000字，预计阅读时长​3-10分钟。主要讲解了证券的三种标准分类，债券，优先股，​股票，以及新的证券形式的诞生。​

第五章

证券的分类

摘：

证券通常分为两大类，即债券和股票，而股票又分为优先股和普通股。第一个也是基本的区分，承认并符合债权人立场与合伙人立场之间根本的法律区别。债券持有人对本金和利息有固定且优先的索赔权；股票持有人承担主要风险和并在所有权收益中获得主要份额。 因此，债券这一类投资的安全系数更高，股票领域投机收入的机会更多（用于抵消所承担的更大风险）。正是这种区分，即比较两类证券的法律地位和投资特点的不同，使教科书对证券的处理出现了分歧。

对传统分类的反对意见

1. 把优先股与普通股并做一类

尽管这种做法受到传统的推崇，它也招来多种严重的反对。其中最明显的就是，把优先股和普通股归为一类，那么考虑到投资行为，优先股毫无疑问属于债券一类。购买典型或标准优先股，目的在于获得稳定收益和保障本金安全。持股人并不自视为企业的合伙人，而是比合作伙伴（即普通股东）享有更优先的利益索取权。优先股持有人只是从技术和法律上讲，是企业的合伙人或所有者。但在投资目的和预期结果上看，他们却与债券持有人类似。

2. 从安全性的角度区分债券的形式

债券和股票截然分开的意见中，有一个虽不甚突出但却很有分量的声音，那就是从安全的角度区分债券。这样投资者就会受误导，对凡是冠之以＂债券" 之名的都另眼相看，认为它特别能防范损失。从根本上讲，这种观点是不成立的，而且往往使投资者铸成大错，蒙受损失。好在善于欺诈的证券促销者不知为何很少利用债券所具有的投资地位，让投资者免去了更大的损失。毫无疑问，债券作为一种投资形式，整体看来是比股票更为安全。但这项优势并不是债券的基本属性。这主要是由于在美国，企业经营者较为诚实理智，在没有履行能力的情况下，不轻易做出承诺。但债券的安全性并不是承诺的责任感带来的，而且在出现违约的情况下，债券持有人也无法因此得到法律上的补救。安全完全取决于债务公司履行义务的能力；安全性也以此作为衡量标准。

一个没有资产或盈利能力的企业的债券，同一个类似状况的企业的股票一样一文不值。如果债券代表的是投入一家新企业的全部资金，它并不比这家企业的普通股更安全，反而是更不具吸引力。因为实际上，债券持有人享有的是固定的主张权，与完全、自由和透明地拥有该企业相比，他不可能得到更多。这个道理非常浅显，几乎毋庸赘述；然而，由于传统上人们总把债券和安全性联系在一起，投资者便信以为真，认为仅靠限制收益，就有了防范风险的保障。

读：

格雷厄姆在上述几段强调了很多次，债券并非万无一失。

3. 现有名词无法精确描述证券种类

将证券分为债券和股票，或是分为优先股、普通股和债券三类，还面临第三种意见，即这些称呼无法准确描述这些证券。这是个不断累积的问题导致的后果——越来越多的证券篡改混淆惯例、不符合标准模式。简要说来，标准模式有如下几种：

1.债券：

A.对定期支付定息的绝对权利；

B.对定期偿还一定本金的绝对权利；

C.没有对资产或利润的进一步权利，且对企业管理无发言权。

2.优先股：

A.比任何普通股优先支付固定比例的股息（因此如果任何普通股获得了股息，优先股有权就能优先获得全额股息。但是，如果普通股没取得收益，优先股的红利状况就要听从董事会裁决了）；

B.公司万一解体，优先股持股人对本金的索取权要优先于任何普通股持股人；

C.与普通股持有人一样无投票权，或是投票权利。

3.普通股：

A. 对公司超出债务和优先股之上的财产具有一定比例的所有权；

B.拥有一定比例的优先扣除之外的所有盈利；

C.对董事会选举和其他选举具有一定比例的表决权。

符合上述标准模式的债券和优先股，有时会被称为普通债券或普通优先股。

对标准模式的种种偏离

然而，今天的股票市场上，存在各种各样我们所能想象得到的对于标准模式的偏离。这些偏离中，以下几个是最常见也是最重要的：收入债券、可转换债券、优先股、债券和优先股附带购买证券保证、参与优先股、带有优先权的普通股、无表决权的普通股。使债券利息或优先股红利可支付化的策略是最近才出现的，持股人可以选择是以现金还是普通股形式来支付。当今多数债券都具有可赎回特点，这算是标准模式中本金到期标准额度的较小的背离。

此外还有许多不经常出现的多种对标准模式的背离，可谓名目繁多，不胜枚举。我们在此仅列举几个例子。大北铁路公司（Great Northern Railway) 的优先股就是一个较著名的例子，多少年来，从各个方面讲，它都只是普通股；联合天然气和电力公司还曾使用招致公众反感的债券兑换优先股这一手法，实际上，这根本不是真正的债券。

更令人震惊的是，居然出现了一些与债券标准或股票模式都毫无关联的所谓证券，以至于必须要完全重新命名它们。其中，最令人瞩目的是认股权证——在1929 年之前便发展成为重要的金融工具，具有极大破坏力。当时一家发行了认股权证的公司——美国涉外电力公司（American and Foreign Power Company)，其总市值在 1929年就超过了10亿美元，这个数字甚至超过了1914年美国国债的总额。其他一些新奇的证券形式，诸如 "分配证书"、"股息参与" 等，在此就不赘述了。

如今上市证券的特殊性、复杂性尤甚往日，过去那种根据证券名目将其归类总结的方法已不再适用。这样做较为便利，而且大体合乎规矩，但我们需要有种更为灵活，也更精确的归类方法来替代之。在我们看来，出于研究目的，最有效的标准是在购买后观察证券的表现情况——这是一种冒险并获利的行为，购买者和持有者都会如此看待。

读：

格雷厄姆认为除了债券，优先股，股票这三类标准形式的证券以外，其余的创新模式的证券，譬如可转债等等，都有偏离轨道的嫌疑。在当时乃至现在，金融工具上的创新，虽然会带来获益，但也有可能是带来无法挽回的灾难性影响的。

新的分类形式

根据这一点，我们建议对证券进行如下分类：

1.固定价值型证券，以高级债券或优先股为代表；

2.高级变动价值型证券；

A. 收益性能良好、安全系数较高的，以高级可转换债券为代表；

B. 安全系数一般的，以低级债券或优先股为代表；

3.普通股类型，以普通股为代表。

也可通过使用较为熟悉的术语表述以上分类：

1.投资债券和优先股；

2.投机性的债券和优先股；

A.可转换型债券等；

B.劣质高级证券；

3.普通股。

使用这些听起来比较新的表述能使我们的分类更为全面。也许通过下面对每种类型的描述和讨论，这种必要性就更加明确了。

三种类型证券的主要特征

第一种类型包括那些未来价值变化所具有的重要性微不足道的所有证券，不论其名目如何。此类持股人主要关注的是本金安全系数，而他持有这种股票唯一的目的是获得稳定的收益。第二类证券的本金价值的未来波动会具有重大影响。在其中的A型中，投资者希望从直接投资中得到安全保障，并能通过股票兑换权等相应特权增加牟利的机率。在B型中，投资者要承担一定亏损的风险，但这种风险可大致与盈利机率相抵消。第二类中B型的证券与普通股（第三类）不同，体现在以下两方面：

1. 它们比一些低级证券享有一项额外的有效的优先权，因此安全性能更高。

2. 其获利概率，不论多么明显，都存在较为确定的限额；而相比之下，运气较好的普通股在理论上或在乐观的估计下，几乎可能拥有无限的收益可能。

有固定价值类型的股票包括普通债券和以正常价位出售的高级优先股。除此以外，这一类股票还包括：

1. 表现良好的可转换证券，但由于转换标准过高，在购买时无法操作（参与性或有承兑能力的高级债券也与之类似）。

2. 有保障的投资级别的普通股。

3. "A类" 或级别较高的普通股、普通优先股。

另一方面，投资级别的债券若以不恰当的过低价格出售，则属于第二类，因为此时投资者购买它可能是觉得其市场价值能够得到承认。

至于何时价格波动问题会带来实质影响，而不再是微不足道的，这自然是无法预计的。价格水平本身也不是唯一的决定性因素。以60美元销售的3％长期债券应该就属于价值固定型［例如，1922—1930年，北太平洋铁路公司 (Northern Pacific Railway) 2047年到期的3％债券］，而任何票面价格在80美元的一年期债券则不属于该类，因为它需要在相对较短的时间内提前收益20%，不然就要违约，而且市值严重下跌。因此，我们必须有所准备，找到一些边际案例，在其中上述分类（比如第一类和第二类之间）取决于分析师或投资者的个人观点。

任何具备普通股主要特征的证券均属于第三类，不论其名头是"普通股"、" 优先股＂，甚至是＂债券＂。我们上面曾援引到的美国电话电报公司4.5％利率以约200 美元出售的可转换证券的案例，就是个很好的例子。买方以如此高的价位持有债券，从任何实用的意义上讲，都是押注在了该普通股上，因为债券和股票价格不仅会在较大幅度内共同上涨，而且会共同下降。更具说明性的例子是克罗伊格及托尔有限公司(Kreuger and Toll)在向公共发行债券时优先支付红利的做法。其发行价格远远高于事先公布的价格，因而债券的名称变得无足轻重，只能起到误导的作用。这些"债券"无疑是属于普通股类型的。

还有一种与此相反的情况，当某些所谓的高级证券以过低的价格发售时，那些低级证券几乎无法具有任何股本，不代表该公司的任何利润。在这种情况下，低价债券或优先股实际上处在了普通股的位置，分析师在分析时也应注意这一点。比如每1美元的优先股以每股10美分的价格卖出时，它就不应再称为优先股，而是普通股。一方面，它失去了对高级证券的最突出的要求——高等级的安全性，即它身后应有规模较大的初级投资；另一方面，它的利润特点已与普通股完全相似，因为从当前的价格水平看，其预期收益空间是无限的。

这三类证券间的分界线都不甚明确。不过，对于一些处于边际的案例，却不难判断，只需从任一个类别或两个类别的立足点进行观察即可。例如，某只7％优先股的售价为30美元，是该将其视为低价高级股票，还是视为普通股呢？要想回答这个问题，既要参照该公司的运营状况，又要看有意投资方的态度。如果其实际价值超过优先股的票面价值，这只股票将受到青睐，被看做是高级证券。同时，投资者是否也将其视为普通股，取决于该股能否增值至原有价值的250%，或是否具备更大的投机价值。

通过以上讨论，这些分类的真正特点和目的变得更为清晰明了。判断证券的基础并非其名称，而是其具体条款的实际意义和在投资者心中的地位。这里重点强调 的也不是持股人有权要求什么回报，而是在他在有利条件下购买或分析时，可能获得或能够期望得到的回报。

第一部分小结：

本篇内容主要是对于证券的类型进行一个区分。很多的读者可能会有疑问，为什么这么简单的常识，格雷厄姆都要单独开一个章节阐述。

我所理解的是，格雷厄姆在写就这本《证券投资》的时候，就将其适用对象，面向的是所有没有哪怕没有证券投资经验的行外读者也可以通过此书对证券投资进行了解。

第一部分"考察及其方法"中包含的五个章节《证券分析的范围和局限、内在价值的概念》《证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素》《信息的来源》《投资与投机的区别》《证券的分类》到此五个章节的回读系列就告一段落。

接下来将继续开展第二部分《固定价值类投资》和第三部分《具有投机特征的高级证券》这两部分的回读，这两部分的内容是偏向债券类的讲解。那么目前很多的读者是对股票方面更感兴趣的，是否我们就能跳过这两部分多达二十多章的回读？我的想法是我们不能跳过这部分的内容。债券，作为风险比股票通常更低的投资品种，如果我们都没有较好的理解和把握，那如何能做好风险更高的股票的投资呢？

好的，接下来我们就进入第二第三部分，关于债券内容的学习。千万不要轻视和低估债券市场，债券市场上的投资者的普遍能力圈强度，甚至是更甚于股票市场的投资者。

感谢您的阅读。