英国国债起源与稳健财政原则的关系「国际收支顺差采用什么货币政策」

光荣革命之后实行的稳健财政原则是英国国债公信力上升和风险溢价下降的重要解释

文 | 邵宇 陈达飞

编辑|苏琦

国王、个人和商业企业的借贷行为历史悠久，但国债的历史相对短暂。一般认为，国债是伴随着议会的出现而诞生的，因为议会被看作是从绝对王政向现代法治和宪政国家转型的标志。

议会诞生之前的绝对王政时代，甚至谈不上国家信用。国王发行的债券，一般被看作是私人债务，因为国王可通过其控制的法庭可变更利息支付条款。国王的生老病死和朝代的更替，都可能影响债务的偿付。国王赖账时有发生，新国王也可能将历史债务一笔勾销。这也就是为什么商业利率反而要低于政府利率的原因。

中世纪，国王筹资的方式，要么是出售领地，要么是以王冠、官职或税收代理权为担保发行债券，否则难以筹集所需资金。

1215年《大宪章》之后不久，议会在英国诞生，国王的权力开始受到约束，一开始是征税权，后来扩大到整个预算管理体系。

1688年光荣革命，威廉三世与梅阿里二世共同继承王位，作为对议会的妥协，权利典章中规定，政府征税、岁出和借款都需议会同意。此后，为确保债务如期还本付息，国王发债之前，常设立新税种，通常表现为某种形式的"恒久税"，以与债务的现金流出相对应。因此，国王的私债摇身一变，成了国债——最安全、最可靠的资产。

光荣革命孕育了现代财政制度，借助议会对预算和国债进行管理，国王的信用显著提升，政府借助国债或短期证券融资的能力大大增强。

除此之外，另一重要机构是1694年诞生的英格兰银行。它是以股份制公司的形式建立的，而非政府机构，但其设立的初衷却是为政府融资。希克斯（Hicks U.，1958）称："（英格兰银行）当初的目的在于开辟市民储蓄渠道，用以筹集对路易十四的军费。"

英格兰银行的设立不仅大大拓宽了政府的融资渠道，还降低了其融资成本，延长了债券的期限。一方面，英格兰银行为了保留发行银行券的权力，就得答应政府低息续借的要求；另一方面，英格兰银行还充当着国库券做市商的角色，国库券的流动性得以提升，流动性溢价下降，因而政府的融资的成本也得以下降。因此，有观点认为，央行为政府财政赤字融资，是一种"历史使命"。但这实际上忽略了两者之间相互制衡的制度安排，早期的英格兰银行并非政府机构，其是否愿意借钱给政府，是建立在自愿原则上的，政府常以扩展"货币"发行权等条件作为交换。

议会权力的加强和英格兰银行的设立使得英国政府的筹资能力大大增强。1618年至1688年的70年间，英国财政支出仅从50万英镑增加到180万英镑，但1696年和1697年——"九年战争"（1689-1697）的最后两年的财政支出分别达到了800万英镑和790万英镑。光荣革命之后，国债和短期证券在战争开支中的比重大大提高，九年战争为35%，西班牙王位继承战（1702-1713）为24%，国债余额也从光荣革命前的100万英镑增加到了1697年的1670万英镑。从光荣革命到滑铁卢战役，英国国债余额呈现出阶梯式上升态势（图1，左图）。

每当出现战争，国债余额就会增加，且主要是短期证券，如国库券（exchequer bill），战争结束后，短期国债余额就会下降。拿破仑战争后，英国政府的债务余额达到峰值。但其杠杆率的峰值却出现在美国独立战争之后，国债余额达到税收的近20倍，利息支出占税收的90%以上（图1，右图）。

图1：英国国债余额和利息负担

资料来源：富田俊基，2015，p.68-69，东方证券整理

1690年以来，英国统一公债的利率不断下行，但降到与荷兰公债利率同等水平，还要等到光荣革命之后约30年。这是因为，虽然国债本息有税收作担保，但战争，以及税收能否按预期期限和数量收缴都存在不确定性。所以，英国国债的利率下降趋势比较缓慢，时而出现反复。这与议会中的托利党（Tory）和辉格党（Whig）的党争有关。

托利党由拥护王权、支持国教（天主教）的地主阶层构成，主张降低土地税；辉格党由非国教徒和城市工商业者构成，主张限制王权，发展城市工商业和贸易，增强英格兰银行的财力和权力，以及积极干预欧洲大陆的局势，因为它直接影响到英国的对外贸易。

由于当时英国财政收入的近一半来自土地税，所以，土地税的稳定性直接关系到英国政府财政收入的稳健，而这又取决于谁掌权，因为土地税的税率是每年经议院重新设定的。在筹集军费问题上，与托利党相反，辉格党赞成加征土地税以支付军费。所以，一旦辉格党全面控制议院，土地税税率会上调，国债的信用也会上升，利率就会下降。反之，如果是托利党控制议院，国债利率就会上升。

拿破仑战争结束后，英国便迎来维多利亚女王时代经济发展、局势稳定和自由贸易的黄金时期。18世纪中叶之后，随着资本主义的萌芽和工业革命的开始，金融部门和城市工商阶级逐渐壮大，地主阶级式微，辉格党在议会中发挥着越来越重要的作用。这是国债利率不断下行的一个政治经济学的解释。

拿破仑战争结束到19世纪末，除了克里米亚战争（1853-1856）和波耳战争（1899-1902），英国基本未受到战争的困扰，反而是欧洲大陆仍旧硝烟弥漫。19世纪，在和平与发展的大环境之下，英国国债利率都处在下行区间（图2）。除了上文所提到的制度经济学的解释，还与英国政府的债务重组政策有关。

图2：英国利率的下行轨迹（1500-2018）

数据来源：Schmelzing，2020；富田俊基，《国债的历史》；东方证券

维多利亚女王时代以前，英国不是处于战争之中，就是处于为战争做准备之中。所以，每当战争结束，政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至于将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、合并为统一公债[footnoteRef:0]（1751年）和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。截止到一战爆发时的1914年，英国国债余额与GDP的比重已经从拿破仑战争结束时的300%降到了30%，国债余额与税收和利息支出与税收的比重也都有显著下降。 [0: 提高了国债的流动性，降低了流动性风险溢价。]

总而言之，光荣革命之后实行的稳健财政原则是英国国债公信力上升和风险溢价下降的重要解释。

邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师。本文为"财政纪律、货币制度与人民币国际化"专题第二篇，系国家社科基金重大项目"世界货币制度史比较研究"（18ZDA089）的阶段性成果。