地方债ETF「平台定价的效率研究」

□平安基金ETF指数投资部投资总监成钧

地方政府债(简称“地方债”)已成为我国第一大债券品种。笔者认为，能否正确定价对整个金融市场具有重要意义。从债券定价原理来看，地方债的利率除受到市场利率和社会资金供给影响外，主要还有地方政府信用影响：即地方政府的偿还能力和意愿，以及其二级市场流动性与投资者构成有关。

区域型地方债ETF的推出，将有利于区分地方政府的信用评级，有利于丰富投资者结构，吸引更多做市机构的参与，进而提升流动性，促进地方债利率的进一步市场化。

与我国地方债类似，美国市政债同属利率债品种。地方政府信誉普遍良好，但也不是所有地方政府都可以不考虑其举债的信用风险。从违约率来看，美国市政债的违约率远远低于美国公司债券的违约率。

由于美国市政债持有人以个人为主，而个人投资者不会关注场外个券的成交情况，市政债ETF流动性更为重要。基金公司通过开发交易所上市的市政债ETF将场外交易引入场内，为其流动性提供了创新解决方案。

我国地方债的发行主体是各省级地方政府及个别市级地方政府。债券的偿还能力主要取决于各地地方政府的财政收支状况、投资管理能力和债券偿还意愿。目前，我国评级机构对地方债的评级不区分地区，全部为AAA最高级。

事实上，我国地方债交易无论是在一级市场或二级市场，目前均存在一定壁垒，市场参与者难以直接进入。一方面，在地方债一级市场，由于地方债发行利率定价机制的原因，可能会导致财政实力强的地区发行的地方债出现供不应求，与财政实力相对弱的地区发行的地方债的一级市场发行出现冰火两重天的状况；另一方面，在地方债二级市场，目前除个别地区，我国同期限的地方债为“均一价”的状态。相对财政实力较强地区的地方债，财政实力相对弱地区的地方债可能出现账面“浮盈”且缺乏成交的情况。

从持有人结构看，地方债持有人绝大部分为银行机构。截至2019年12月，全国性商业银行、城市商业银行、政策性银行及农村商业银行合计持有占比达到94%。相同类型的持有人容易受到相同供需因素的影响，投资策略也会有所相似，不利于地方债的流动性和合理定价。因此，笔者认为，引入多元化的投资者也是提升地方债定价效率的重要环节。

从美国经验来看，地方债ETF的推出有利于引入多元化的投资者结构，进而带动底层债券流动性的提升。而区域型地方债ETF的推出将有力提升地方债定价效率，以更加市场化的方式，打破“有估值无交易”的局面，促进价格形成机制的正向反馈，从而给一级市场发行利率提供指导，降低地方债务融资成本。

东方金诚国际信用评估有限公司于2019年对全国31个省级行政单位从经济、财政实力和债务负担三个维度进行了量化的信用风险评估。结果显示，广东、上海、浙江信用质量位列全国前三。

笔者认为，在当前地方债二级市场区分度不大的情况下，广东等财政强省相关产品的推出，开辟了地方债交易的新途径，对地方债定价重回价值本源有着重大积极意义。而且区域型地方债ETF对参与的投资者更加公平。因为其成分券区域风险暴露单一，在认购或申赎基金份额时不会出现因以中债估值定价，用资质较差地方债“套换”资质较好地方债组合的情况。我们期待，投资者能够使用区域性地方债ETF作为其快速表达利率观点的重要工具，成为其资产配置组合中的组成部分。

来源: 中国证券报

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