货币政策，财务稳定和零下限：斯坦利菲斯琴

副主席斯坦利·菲斯彻拉斯曾在美国经济协会，旧金山，加利福尼亚州的政策，金融稳定年度会议上发表了演讲，并且在过去10年中，央行世界发生了零下尚力。我们面临的挑战列表很长，包括现代金融体系中最坚定的政策等基本问题，中央银行在金融部门的监督中的作用，以及货币转发指导的适当作用政策通信。那些是我今天不会讨论的主题.Rather，我将主要关注三个与零下限（ZLB）相关的问题，以额定利率和货币政策与金融稳定之间的Nexus：首先，我们是否正在迈向永久较低的长期均衡实际利率;其次，可以采取哪些步骤来减轻ZLB对短期利率的限制;并且，第三，中央银行如何纳入金融稳定性考虑因素，以便我们走向一个永久性较低的均衡实际利率的世界？我们从当天的关键问题开始：我们是否朝着一个永久较低的长期均衡实际利率迈向世界？均衡实际利率 - 更方便地称为r * - 是与充分利用资源一致的短期实际速率的水平。它通常被衡量，因为一旦影响经济的所有冲击都会在长期下降，就会占上风的假设实际率在向美联储的货币政策方面取消下降，这是实际利率经济将在充分就业和充气下达到2％ - 如果经济不在ZLB中，经济不受ZLB的估计，即世俗的停滞假设的估计估计，有力地由拉里萨默斯在许多人中加强论文，其中r *的价值起到一个核心角色.3在一段时间前开始的研究是在泰勒规则的标准版本中指定恒定术语的研究表明，R *估计的趋势下降了趋势下降。自从衰退的开始以来，该发现已经变得更加坚定，全球金融危机.4A各种模型和统计方法表明，当前的短期R *的水平可能接近零。此外，短期r *的水平似乎仅逐渐上升到历史标准仍然相当低的更低的更长的水平。例如，在联邦储备金的“联邦公开预测总结”中，在联邦公开市场委员会2015年12月与2015年12月建立的经济预测摘要中的中位数已被修改为过去约为1/2个百分点如图3所示，三年到1-1 / 2％的水平，r *价值的下降似乎符合美国和其他国家的长期实际利率水平的下降。什么决定r *？从根本上，节约和投资需求的平衡确实如此。R *理论的一个非常明确的系统阐述是在经济顾问委员会的2015年的2015年中提出。考虑到促进长期均衡实际率下降的可能因素被引用了几种趋势。一个先验的可能因素是总需求的持续弱点。作为Larry Summers的许多原因，这是革命性股票市场估值的革命IT公司所需的物理资本金额非常小。生产力增长的放缓是过去四年的突出和深刻的特征，是另一个减少其他因素，其其他因素指出了人口统计趋势，导致年龄群组中的人口较大的人口较高储蓄利率有些也指出了许多新兴市场国家的高储蓄率，与这些国家的缺乏适当的国内投资机会相加，因为对先进经济的利率下行 - 全球储蓄淡淡的假设伯南克和其他十年前的其他人在美联储.8当原因一样，其他事情是平等的，较低水平的长期均衡实际率表明，未来剧集的频率和持续时间是由ZLB限制的未来剧集的频率和持续时间高于过去。在危机之前，一些研究表明，这种事件可能相对罕见，普遍存在，过去几年肯定要求我们重新考虑这一基本的假设.Orese，过去几年的经验。许多其他国家教授我们在ZLB上有效地进行货币政策是挑战，可以说是最少的.11虽然远期指导和资产购买等非常规政策工具非常有用，但使用许多不确定性工具11i将注意到最近通过的一个可能担心我们非常规政策的疑虑，因为美联储的正常化工具证明在我们12月会议后提高联邦基金利率有效。当然，在正常化期间可能会出现问题，可以呼吁调整我们的工具，我们立即准备这样做。问题的答案“将r *仍将永久留在今天的低级？”是我们没有知道。确定R *，特别是生产率增长的许多因素极难预测。目前，它看起来很可能是政策相关的未来仍然低位，但在过去一直都是长秋千的秋季和短期变化，最终可以被认为是均衡的实际率，历史将给予答案。特别重要的是强调历史的答案也将取决于未来的政策，货币和其他，特别是包括财政政策。可以采取什么可以减轻与ZLB相关的限制？反对那个背景，第二个关键中央银行的问题是，可以采取哪些步骤，如果有的话可以减轻与ZLB相关的限制？提高通货膨胀目标：许多人（包括Olivier Blanchard）提出的一步是可能将膨胀目标率从2％提高到一些更高水平。在过去的一个问题上，我已经提出了这样的建议，这是高水平的通胀也可能与更高的通胀变异性有关。高度和可变通胀的福利成本可能是很大的。例如，更可变的通货膨胀将使家庭和企业更加困难。更高且更具可变的通胀可能还会导致经济性更高的分度，随着时间的推移，中央银行会使中央银行实现其通胀目标。如果需要提供额外的住宿，另一步是减少低于零的短期利率。我们在欧洲的同事们正在忙于重写经济学教科书，就像我们的说法一样 - 并帮助我们记住凯恩斯，欧文费舍尔，希克斯和Gesell的早期对负利率的讨论.12在通货膨胀前景薄弱的前景中提供进一步的货币住宿，欧洲中央银行于2014年6月将其存款利率降低到负领土，两次将其削减，最近在12月减去0.30％。riksbank已经降低了其关键回购协议，或回购率，达到类似水平，而丹麦和瑞士的中央银行则将其关键政策率更加深入地减少0.75％，大部分地抵消了他们的相当大的升值压力货币。在这些国家中的每一个，短期货币市场率下降以及政策率。此外，虽然难以区分速率从并发资产购买扩展的速率削减的影响，但似乎已经转变为更长的成熟度和更大风险的资产。债券收益率和银行贷款利率下降，而且，在欧元区，对公司和家庭的贷款数量特别是。此外，通过汇率渠道预期的速度削减到负领土。未经汇率率一般没有与可能预期的问题有关。对货币市场运作的不利影响受到限制。现金持股在这些国家没有显着上升，部分原因是非资格的保险，储存和运输物理现金成本。这些有利的结果可能部分原因是，这些国家中央银行的股份股票的大量股份不受负税率。目前尚不清楚，在现金持有情况或其他问题加剧之前，政策率可以获得低的政策率，但欧洲经验肯定表明，零不是这些国家的有效下限。负债率可以是美联储可以的政策回应选择在未来的危机中雇用？美国在美国这种策略的一个可能担忧是稳定在货币市场中稳定效果的可能性。例如，各种观察员已经注意到，负率可能导致金钱资金“破坏降压”或简单地关闭的情景，其中任何一个都可以在货币市场中产生菌株。另一个问题是，复杂和互联的基础设施是否支持美国金融系统中的证券交易可以容易地适应负责人的世界。例如，类似于2000年提前解决的问题类型，可以很好地是自动化系统，目前无法正确编码以基于负速率的仪器处理事务。当然，所有这些都是过渡性问题，但它们可能足以使难以在短时间内实施的负率达到负率.RESERSENTS均衡实际利率：一种更雄心勃勃的方法来缓解零下限所带来的约束将采取旨在提高均衡实际率的步骤。例如，扩张性财政政策将提高均衡实际率。特别是，在美国经济的许多地方需要更多现代基础设施难以错过。我们不应该忘记额外有效的教育投资也增加了国家的资本。另一个例子，许多关于美联储资产购买的影响的研究表明，这些业务减少了嵌入式溢价术语的级别在长期利率。如果总需求主要取决于长期利率的水平，原则上可能是通过降低术语保费来维持一致的长期利率水平，并通过降低期限同时通过补偿金额提高短期率的水平。例如，如果财政部采取措施缩短财政部债务的平均成熟度，或者，如果美联储保持大量长期资产的措施，则可以实现这一结果。将ZLB与物理货币相关联：虽然欧洲经验表明，利率可以在零下推出，但物理货币的存在可能仍然限制了如何将深度的利率推向负领土。这种观察导致一些人询问金融系统是否有可能有效运作，没有中央银行提供的物理货币。这是几十年来拥抱经济学家的理论问题，并且技术进步可能具有实际的影响。实际上，斯堪的纳维亚国家已经接受了新的支付技术的发展，这些技术似乎正在减少对这些国家的交易的物质的需要.13仍然是对美国无产经济的过渡似乎很远;事实上，美国货币悬而未决的是近几十年来的名义国内生产总值，以至于以美国银行笔记的外国需求为重要的。此外，为了消除与现有现金相关的与物质相关的ZLB，各国需要向不需要广泛使用物质货币的经济转型，而这些国家的央行需要停止发布物资的需求（例如，回应所谓的内部金钱的负率的要求）.14对于所有这些原因，至少是美国的实际问题，它似乎极不可能有意义地解决与ZLB相关的限制通过措施鼓励到无现金经济过渡。这些选项用于处理ZLB的困难，表明它将容易提高均衡实际率或减轻与ZLB相关的约束。但是，当实际速率接近零时，即使小效果也可以产生明显的区别。当然，这些问题显然值得额外的研究。中央银行在货币政策中纳入财务稳定性考虑因素？与ZLB相关的挑战以及延长率极低率的环境导致的潜在风险一段时间给我带来了第三个问题：中央银行如何纳入货币政策的财务稳定性考虑因素？或者，换句话说，我们可以以减少金融不稳定的可能性的方式进行货币政策吗？15​​政策制定者对货币政策的问题的第一次回应 - 应使用作为短期政策利率 - 应使用为了支持金融稳定，可以说，宏观审理工具，而不是在短期利率调整，应该是第一行辩护.Macruprudential工具主要是性质和目标特定活动，市场和金融机构的监管或监督。在美国，我们现在有一些工具的经验。2013年发布的杠杆贷款的际关系指导和年度协调压力测试（Dodd-Frank Act Regress Test），或Dodd-Frank Wall Street改革和2010年消费者保护法案的强制性授权;以及全面的资本分析和审查或CCAR）专注于最大银行公司的资本充分性，是几年实施的两个例子，现在可以评估其有效性的数据.16AAN后危机后资本制度的重要新要素是联邦储备于2015年12月21日发表评论的反周期资本缓冲区（CCYB）旨在激活CCYB时，在未来高于正常损失的危险之中并在上述风险时释放 - 正常损失后退。较高级别的资本将增加最大银行的恢复力，因为它们会更好地定位吸收损失。提高美联储可以用来支持金融稳定的工具，包括美联储对担保融资的保证金要求。交易，美联储在其命令中具有比其他一些中央银行的命令更少，特别是对房地产的命令。在许多国家面临或预期房地产价格上涨的问题中的监管机构经常转向控制价值或债务到收入比率。由于房地产部门是金融不稳定的开端最常见的来源，这些措施是可能的。在美国，应对这些工具的这些问题需要互动协调，这可以在关键时刻使他们使用繁琐。很重要，承认仍然存在宏观审慎工具的案件，或者没有得到充分测试的情况在美国，或者他们可能与其他目标相冲突，例如广泛获取信贷。有效缺乏此类工具有两个重要的后果。首先，它需要更大的重量对金融机构和金融体系的整体能力，以承受金融障碍，没有当局不得不使用宏观规范 - 也就是说，关于金融体系的结构改革。其次，在这种情况下，人们可以考虑使用货币政策 - 短期政策利率 - 依靠金融稳定风险的风险.18使用货币政策来解决金融稳定问题提高了两个明显但密切相关的问题。首先是政策率的调整是否可以通过减少金融危机的几率或一旦在进行的方式中减少了金融危机的可能性或这种危机的严重程度 - 而且，如果是的话，通过该渠道可以通过该渠道.19问题是肯定的回答，第二个问题是对风的倾斜与货币政策的传统目标相互作用 - 即美国的就业和通货膨胀授权。当传统的宏观目标和财务稳定性目标呼叫相同的策略动作时，此权衡可能很小甚至不存在 - 例如，当信用周期接近其峰值时，输出高于潜力，通胀压力似乎是建设的。相比之下，当不同的目标呼吁不同的政策行动 - 例如，当一些金融资产出现被高估但经济增长仍然不受欢迎，通胀被制服 - 政策制定者可能会发现这种权衡更难以评估，并将寻找宏观审慎工具。也许不出所料，最近在文献中的贡献量化这一权衡指出了一系列建议，一些报告了一些倾向于风的最佳货币政策，另一些建议.20I愿意通过说出问题来结束这一问题鉴于该财务变量是货币政策传输机制的关键部分，当政策制定者说经济过热时，他们可能会考虑资产价格作为关键部分的行为，这是一个更复杂的这种现象和收紧货币政策的部分原因。因此，我相信对利率调整的实际问题应该用于应对潜在的财务不稳定问题是宏观经济的，如果经济上的资产价格 - 即将所有金融市场考虑在内 - 是被认为是过高的，提高利率可能是适当的一步。关于这个问题的进一步讨论可能与如何分析如何处理在大约二十年前在大约二十年前在美国发生的资产泡沫的分析.Conclusedin结束，让我承认它更容易提出这些问题而不是明确回答它们。这些问题既深刻则又有趣。随着其他货币政策问题，尤其是贷款人在一个重要的不确定性世界中的贷款人的作用，他们应该得到学术和政府机构的专业，将是，应该给他们。