地方城投为何热衷发行美元债 「地方城投为何热衷发行美元债 」

2021年7月28日，江西省赣州市于都县的城市风光。 （视觉中国/图）

近日，不少区县级地方城投开始把融资目光投向海外。

天眼查显示，江西省赣州市于都县的一家城投正在筹备发行美元债。发行主体是江西省于都县城市资本投资管理有限公司，其唯一股东是于都县财政局，此前未发行过任何债券。

不过，中国债券信息网显示，于都县曾于2018年发行过一只境内债，债券期限均为七年。这只债券的发行主体是于都县振兴投资开发有限公司。该主体评级连续三年保持AA-，评级机构为大公国际资信评估有限公司。

于都县地处赣州东部，是赣州唯一人口超百万的县，矿产资源丰富。大公国际在2018年给出的债券信用评级报告指出，于都县是国家扶贫开发重点县。2014—2016年，转移性收入逐年增长，成为财政收入的重要来源。据于都县财政局数据，2021年，财政收入总计为79.66亿元，上级补助收入42.5亿元，转移性收入占比过半。

赣州市发展和改革委员会曾公布，2021年，赣州城投集团和赣州建控投资集团分别获得国家发改委备案登记发行美元债，实现赣州境外债发行零突破。发行境外债有利于提升赣州市国际形象，为今后长期资本运作打开融资渠道。

城投为何发美元债？多位债券市场分析人士告诉南方周末记者，一个原因是早年发债过多的地方城投公司债券到期兑付承压，融资需求较大，但近年来地方政府债务监管趋紧，城投平台信贷、债券和非标三大境内融资渠道均被压缩。

“除了自身融资需求，也少不了第三方机构的积极推介。”谢步冬说。他是保定市国控集团有限责任公司总会计师。

“接你电话前，我刚和一个客户聊（城投美元债）。”金康对南方周末记者说，近期有不少城投公司跟他讨论境外发债的情况，尤其在政府15号文出台后，区县级城投融资明显受限。金康是江苏现代资产投资管理顾问有限公司的高级咨询顾问。

15号文指的是，银保监会于2021年发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，旨在化解政府融资平台公司的存量隐性债务，严禁新增地方政府隐性债务，明确非标产品投资“禁区”，逐步压缩涉及地方政府隐性债务平台的流动性贷款。

这相当于全面限制城投融资。城投融资主要通过发行城投债、非标产品和向银行申请流动性贷款。其融资主要用来偿还存量债务和用于经营生产投资。

对于区县级城投公司而言，境内发债一直都很困难。

金康表示，此前，境内融资有单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%的条件限制。尽管后来监管放开40%限制，但40%在实际操作中依然起到指导作用。“从2021年底开始，区县级首发小公募暂缓，加剧了区县级城投融资难的问题。”

小公募指的是面向合格投资者公开发行的债券，区别于面向公众投资者发行的大公募。如果此前区县级城投境内没有发过债，现在便不能发了。

境内发债对资金用途也有管控。2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分，对弱资质城投发债分档管理，分为红、橙、黄和绿色四个等级，风险依次由高到低，按照不同档次限制募集资金用途。

“在监管指导下，在境内发债融资只能优先偿还本金，利息则是要通过（城投）近三年的经营性收益去覆盖。”金康说。

城投公司境内发债主要通过证监会、发改委以及银行间交易协会这三大主要渠道，无一例外对企业的信用评级都有较高要求，资产规模和营收利润也都要达标。

城投通过债券融资现在不要求强制评级，但实际上，在市场化选择之下，特别是近几年部分国企甚至城投陆续发生债务违约的背景下，投资人越来越谨慎。“区县级城投没有拿到AA或者本身资质较弱，就算发了也没人买。”金康说。

相比境内发债，境外发债就显得相对宽松和灵活。

其次，境外融资成本较低。因为国外债券票面利率跟着国债走，很多国家进入负利率时代，境外融资的资金成本相对较低。也就是说，地方城投发行境外债，综合成本很可能要低于境内发债。

招商证券固收分析师李豫泽向南方周末记者分析，很多城投公司到境外融资主要是希望优先占据发行渠道；其次，区县级平台融资通常以非标融资为主，比如信托、券商和资管等，非标融资渠道受限，对区县级城投平台影响最大，他们自然会想到境外融资。

刘恺文在香港一家券商从事债券发行工作，他向南方周末记者透露，一般境内城投公司有境外发债需求，会经由熟悉的券商推介给像他这样的境外券商。这类城投大多数都有持续融资的需求。此外，境外券商的销售人员也会主动向地方城投推介项目。

“对强资质的平台来说，要说服他们发（美元）债，而那些资质比较差的公司，他们自己会主动找到各种各样的融资方式。”刘恺文说。

金康说，接下来监管层或将对一些地方融资平台的境外债进行调控，避免无序发展。区县城投公司都想赶在政策关闸前夕赶上发行境外债的末班车。

2015年9月，国家发改委发布“2044号文”，正式取消企业发行外债的额度审批制，针对一年期以上的中长期外债改为事先备案登记制，标志着发行外债政策开始松绑。随后，城投美元债多了起来。

此前，在海外发行美元债的主要是一些国家级和省级的城投平台。

民生证券固定收益团队在2017年发布研报称，2015年前海外债券市场上发行的债券集中于高评级，后期则逐渐出现中低评级债项供给。2015年后逐渐出现了垃圾级评级主体，BB 及以下评级的城投公司有9家，占总体的26%。

上述研报指出，投机级（BBB-及以下）和无评级品种从2016年开始增加，同时市级和区县级城投海外发债开始增多。2016年发行的无评级城投美元债中，绝大多数为区县级城投企业。发行主体的地理位置分布上开始由沿海向内陆延伸。

惠誉是国际三大评级机构之一，其城投债项评级对象主要为境外债券。惠誉回应南方周末记者称，在惠誉公开评级中，有一些区县级城投没有达到投资级。

惠誉表示，按照惠誉的评级方法论，城投公司评级考虑到两个因素：一是地方政府的救助能力，二是公司在当地的重要性。地方政府的行政级别会反映到地方政府的内涵级别，在财政/债务率相等的情况下，级别越高会代表地方政府评级越高，从而直接影响城投的最终评级。

Wind数据显示，2022年发行的境外城投债中，城投债大部分以私募形式发行，多数采用Regulation S（Reg S）发行条款。相比通过美国证监会（SEC）和非公开发行中的144A规则而言，Reg S信息披露方面要求最为宽松、票息最高、发行效率最高、募集规模最低，且不强制要求有评级结果，只能面向美国境外投资者发行。

从发行结构来看，境外城投债有直接发行和间接发行两种，间接发行包括SPV担保发行和银行开具备用信用证发行。相比前两者而言，银行开具备用信用证的方式能够降低纸面利率至2%，备证担保费在1%—2%，但有时候担保费加上对抵押物的占用，综合可能成本更高。

南方周末记者发现，以2022年起息的美元计价境外城投债为例，共计26单全部都是无评级债券。25单是通过银行备用信用证发行，有22单为三年期债券，票面利率集中在1.85%—5%之间。

据刘恺文统计，在整个城投美元债市场中，投资级占一半以上，另一半是投机级和无评级债券。

刘恺文解释，城投公司与政府绑定较深，其地方环境、股权背景和业务类型等都会反映到资金成本上，综合体现为城投平台的信用。

一般来说，地方经济财力较强，行政级别更高的城投平台能够拿到较高的市场评级。市场评级越高，融资成本也越低。相反，市场评级不高的城投平台，融资成本相对较高。

城投公司对资金成本的敏感度不高，各地政府通常只会给出一个综合融资成本上限。尤其对于一些资质较差的区县级城投而言，通过境外再融资将债券滚下去的重要性远超对成本的考虑。

低评级或无评级城投债能够顺利发行，关键在于有人愿意买。

刘恺文透露，在境外城投债的投资者中，绝大多数为境内资金，“境外城投债跟境内城投债是同一帮发行人，同一帮买家，只不过换了地方”。

国内部分城投平台风险相对较高，但目前城投债还未发生实质性违约，投资人恰恰会选择这些风险较高、利率较高的产品。

香港仁和投资总裁徐翔宇从事高收益债投资长达八年，对中资美元债的一、二级市场颇为熟悉。徐翔宇最早关注中资美元债是在2015年，主要投向类城投项目，或者说是大型国有企业。

他也向南方周末记者表示，城投债的投资者多来自境内。投资者母公司对境内城投主体了解后，再由海外子公司买入。纯外资机构大多“看不懂”城投项目，例如很多城投的非标产品出现违约或展期等情况，但美元债却能正常兑付。

徐翔宇曾在境内从事多年评级工作。他说业内人士判断一家城投公司债券是否靠谱，比看一家房地产企业更容易。只要看这家企业做的业务跟民生关系如何，就能看出城投公司在当地的重要性。“简单来说，打开城投公司的报表，看政府部门的应付大不大。”

李豫泽告诉南方周末记者，这两年城投债发行热度上升，跟境外资金配置诉求增强有一定关系。一方面，境外资金逐渐认识到城投是安全性较高的一类信用融资产品。在低利率环境下，中国城投债票息相对较高。另一方面，2021年10月份起，海外地产债风险释放，外资有拿城投债替换境外地产债的需求。

但徐翔宇认为，目前买入城投美元债最好的时机已经过去。现在看到城投稳而买城投债的人越来越多，收益率就被买下去了。

刘恺文也感觉到，2022年地方城投公司发行境外债已不像2021年那般热烈。受美国国债收益率暴涨影响，境外发债成本走高。一些区县级城投公司无法接受过高的融资成本，而投资者又要求有竞争力的票面利率，发不出债的问题大多出在定价环节。

由于境内监管趋严转而发行海外债，是否会加大地方政府的债务风险？

“境外发债都得经过发改委备案。”徐翔宇表示，在有存量美元债基础上，国家允许地方借新还旧。

谢步冬认为，境内债依然是城投债的主要市场，美元债市场规模有限，境内发不出来的债券也很难通过境外得到补偿。

从2014年起，中央曾多次下发文件明确提出要加强地方政府性债务管理，反复强调地方政府与城投公司的债务界限，原则上是“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。

尤其是2019年，国家发改委与财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称666号文）。文件提到，地方政府不得直接或者间接承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保，在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。

前述文件还提到，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债（一年期以上）。这一条也被视作国家发改委以文件形式向申请境外发债备案的企业提出了明确要求，新发行的境外债券只能置换已发行并即将到期的存量境外债券。

中央财经大学中财-中证鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成向南方周末记者表示，城投公司无论是在境内还是境外发债，都需要考虑风险承担主体的还债能力。尤其是在当下财政部已明确地方政府和城投平台间债务做切割，企业过度举债出现违约最终只能走向破产。

城投公司境外债违约，首先是影响地方政府形象。更大的影响在于，重挫投资者对平台所在地方政府的信心，甚至影响这一地区所有的城投债发行。

“这个事情已有先例。”温来成说，河南永煤违约只是一般国企违约，就已经对河南省地方融资产生很大冲击。据测算，永煤债违约后，大概减少了当年河南省市场融资量的30%。

（应受访者要求，刘恺文、谢步冬为化名）

南方周末记者 周小铃