辛亥革命的资金来源「辛亥革命后新政权的资金从哪来」

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陈志武/文历史书一般都侧重理想和远大目标，只谈高大上，而对融资问题不屑一顾，因为在传统知识分子看来，融资只是账房先生关注的话题，哪里是历史人物考虑的呢？！所以，以往历史著作中，你几乎看不到金融的字眼。可是，前几次中你已经了解到，不管是美国独立战争期间还是战后，也不管是明朝还是清朝，融资问题都对国家和朝代的命运起关键作用。

在回到现今的债券市场话题之前，今天我们再谈一次历史。1911年辛亥革命成功了，中华民国随即成立，那么，年轻的国家是否也面临过财政融资挑战？革命成功的果实是否也靠金融才得以存活？你会看到，就像当年刚独立的美国一样，中华民国一开始也完全靠负债才得以为继。

辛亥革命之后的财政挑战

刚成立时，中华民国的财政融资挑战有多大呢？

孙中山为革命奔走多年，到处集资。在1911年10月武昌起义后，他没有回国，而是去英法寻求贷款。可是，孙中山空手而归，那年12月回国到上海时，跟记者说：“我空着两手回来，可是我带回来国人最需要的东西，就是革命精神。”这当然不错！

1912年3月，熊希龄出任财政总长，他清点国库，“南京库储仅余三万，北京倍之，不及六万。”南京临时政府中给孙中山当过秘书的胡汉民，后来回忆道，“一日，安徽都督孙毓筠以专使来，言需饷奇急，求济于政府。先生即批给二十万。余奉令至财政部，则金库仅存十洋。”所以，新政府没钱。

可是，刚成立的南京临时政府又急需资金。一是行政费用，包括政府工作人员的工资。二是武昌起义后，革命党人先后招募的20余万民军。1912年2月袁世凯就任临时大总统，任命黄兴为南京留后，负责裁撤民军。当时南京留守府给民军每月的军饷就在500万元以上。政府无力承担这笔开支，拿不到饷银的民军曾于1912年4月在南京制造了一场大兵变。民国政府要把这些人打发回乡，必须拿出一大笔钱作为遣散费。三是民国政府需要支付外债和赔款的本息。南京临时政府一开始就承诺过：“清政府所借之外债，及所承认之赔款，民国亦承认偿还之责，不变更其条件。”中华民国当时还没有得到欧美各国的承认，如期偿还债务非常重要，有助于跟各强建交。每年的债务开支是年轻政府的大头。此外，民国政府每年还要给清朝皇室400万元的优待款。

革命成功后没钱了，而支出又这么大，怎么办呢？

1912年1月南京临时参议院成立时，黄兴在演讲中谈到,“兵事非有财力不可，既无税可收,则非借外债不可”。当时，南京临时政府主要寻求四笔外债，可是成功的只有苏路公司这一笔，而招商局借款、汉冶萍借款被参议院否决，华俄道胜银行借款先在临时参议院通过，但最后也被否。

虽然临时政府急需资金，否则无法巩固辛亥革命成果，但临时参议院不买账，不让政府借款。就这样，临时政府当初缺少资金跟北洋军继续作战，不得不让步给北洋军。也是由于融资挑战和其他原因，孙中山在1912年初只好把临时大总统之位让给袁世凯。

相对而言，袁世凯北洋军的财政处境就好一些。1912年2至6月间，国际银行团给北洋政府5次垫款，让它平稳度过。在得到临时大总统职位后，袁世凯需要整顿秩序、强化他对政治与军事等方面的统治。但正如上面谈到的，这些都需要资金，而中华民国政府本来就濒临财政破产，民国元年的财政收入不到支出的40%，一时间又无法建立可靠的国内征税体系，这就跟美国建国初期的局面完全一样。

那么，北洋政府如何求活路？

答案当然是找国际银行团。而对于外国银行来说，清朝已经终结，中国南北两方已经谈和，北洋政府是唯一政权的局面已经明朗。于是，他们也愿意与北洋政府签约。袁世凯授权其代表从1912年3月开始，与国际银团商讨全面重组过去积累的外债和赔款的事宜。

就这样，1913年4月，袁世凯政府与英、法、德、俄、日五国银行团签署2500万英镑的《中国政府善后借款合同》，借款期限47年，年息5%，其中前10年仅付利息，从第11年开始每年还24.6万英镑。当时，债券以9折出售，扣除6%的佣金，净收入2100万英镑。按借款指定的用途，扣除偿还到期的庚子赔款和各种外债、遣散各省军队、抵充政府行政费、整顿盐政事务外，仅剩200万英镑左右。就跟晚清外债的做法类似，借款也是以关税、盐税为担保。从细节安排中你看到，善后大借款的做法跟美国建国初期、1790年汉密尔顿的债务重组是异曲同工。

关于善后大借款的争议

袁世凯当然是非常有争议的历史人物，尤其是他短暂称帝的故事。而后人关于他善后大借款的争议也很多，为什么会这样呢？

一种指责是袁世凯通过大借款扩充军备，为镇压“二次革命”做准备。就这个问题，我们这里不多做评论。既然临时参议院选了他做临时大总统，接下来大力强化统治、整顿并建立新秩序，应该是他该做的事情。而且从资金用途的细节看，除掉还债、遣散民军费用、行政费用和清朝皇室开支之后，剩下的资金不多。尤其是，对于袁世凯来说，如果融不到这笔大借款，辛亥革命后建立的中华民国是活不下去的。更何况金额这么大、利息还这么低，也是当时国内金融机构难以提供的。

另一种指责是借款债券以9折在欧洲上市、佣金6%，因此，到手的金额只有借款额的84%，以至于这也被看做袁世凯卖国的罪证之一。事实上，今天中国的投资银行业已经很发达了，大家都知道5%-6%佣金、10%的折价是常规，不是例外。尤其是善后大借款的1913年，正是第一次世界大战爆发前夕，世界局势动荡，金融市场供应不足，而刚成立的中华民国在国际上还没有足够信誉。因此，临时政府要借到大额资金，就必须付更高的利率和折扣，5%的年息根本算不高。当时，英国投资者贷款给信誉较好的其他政府的利率也是5%左右，给信誉较差政府的利率达8%。与中国地位差不多的墨西哥，当时向法国借款2000万英镑，期限40年，年息6%，折扣率为10%。正如学者贺水金所说，“中国政府在善后大借款中支付的费用，包括利息、折扣、汇费、经理费等项，这是借款作为经济行为必须遵循的经济法则，是必须支出的费用。此乃经济学常识，谈不上卖国，至于是否造成经济损失，则要看费用是否过高，且应从当时的国际金融市场状况来判断。”

最后，许多指责称合同中有许多卖国条款，包括：今后未经银行团允许，不得向他国借债；由外国人参加盐税征收，在审计处设华、洋稽核员（也就是现在称的“审计师”），凡关于借款款项之领款单须有华、洋稽核员会同审核，签押后方可提款；民国政府在北京设立盐务署，由中国总办一员、洋人会办一员主管；各产盐区设稽核分所，设中国经理、洋人协理各一员，共同担负征收存储盐务收入之责任；盐务进款存于指定银行，非有总办、会办会同签字的凭证不得提用。——从今天角度回头看，这些条款很苛刻，但是正如前面谈到的，那时的财政管理、关税管理很混乱，没有其他办法保证这些用来担保的税收流不会被其他项目挪用。在那种情况下，如果你是出资方，你会如何保全自己的利益呢？更何况在因为大借款而整顿盐政事务之前，盐税、厘金管理的确无序，能为政府提供的直接收入相当少，但整顿之后盐税和厘金效率大大提高，为政府提供更加稳定的收入。

在1992年，珠海高速公路公司做了中国第一例资产证券化融资，以高速公路收费作为质押向外资银行发行两只债券。当时所做的支付安排跟善后大借款几乎一样，也要通过托管银行和其他第三方的信用与审计安排，以确保收入流的安全。这些都是现代金融市场的惯例。

对待历史上发生的事情，我们还是应该放在当时的处境和选择空间来看。尤其是，对当时的袁世凯临时政府而言，如果没有善后大借款，刚成立的中华民国就可能崩溃。而由于金融的支持，局面才没有进一步恶化。由此可以看到，最终还是必须发展好自己的证券市场。

今天我们谈的第一点是，对一个历来排斥甚至反对负债的社会来说，要接受并主动掌控好国家借债策略肯定是一个漫长的过程。从清廷1865年开始利用外债，到辛亥革命后成立的中华民国，金融慢慢在国家兴亡中扮演重要角色。善后大借款帮助新成立的中华民国度过难关。第二，由于借款金额大、还款期限长、民国存亡不确定性高，但利息低，所以，那次发行的债券折扣10%、佣金6%，并且为了确保被抵押的关税和盐税收入不被他用，当时做了许多审计和监督安排以便投资者放心，这些做法符合金融行业惯例，跟今天的证券化做法类似。第三，金融作为跨期价值交换，跨期信用保障总是交易的关键。当用金融视角理解历史事件时，应当始终把握好这一点。在善后大借款中，期限47年但年息才5%。为什么当时的借款利息会这么低？关键因素又是什么？

（本文为作者在喜马拉雅的《陈志武教授的金融课》讲座文本）