大连金玛案件「大连大金马公司事件」

主要内容

2018年10月12日，“17金玛03”和“17金玛04”实质性违约，导火索源于关联方天储投资管理（北京）有限公司理财产品资金延期兑付，大连金玛于2018年8月20日公开承诺兑付，使公司面临很大的再融资压力和流动性压力。大连金玛主营业务涉及商业零售、农业、租赁、酒店服务等。其中，以商业零售为核心业务，实际控制人为自然人王延和。

大连金玛违约的原因主要有以下4点：再融资能力受创；资金占用规模较大（尤其是关联方占用较多）；2017年收现比下降，自由现金流为负；存货周转率持续下降。

提醒广大债券从业者：对于民营企业，应尤其关注大股东动向、可用于抵质押的资产规模等影响其再融资能力的因素。对于贸易类企业，应关注其存货周转率、收现比等指标。

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正文

一、大连金玛违约事件概览

2018年10月12日，大连金玛商城企业集团有限公司（简称“大连金玛”）公告，由于资金周转出现困难，公司未能按照约定筹措足额兑付息资金，“17金玛03”和“17金玛04”未能按期足额兑付息，构成实质性违约。

据公开信息，大连金玛债券违约的导火索源于关联方天储投资管理（北京）有限公司理财产品资金延期兑付，大连金玛于2018年8月20日公开承诺兑付，使公司面临很大的再融资压力和流动性压力。

截至2018年3月末，大连金玛注册资本1.00亿元，股东为46名自然人股东，其中，王延和为公司第一大股东，持股比例为58.91％，是公司实际控制人。

大连金玛主营业务涉及商业零售、农业、租赁、酒店服务等。其中，以商业零售为核心业务，商业零售涵盖超市连锁、百货及专业市场等多个子业态。公司2017 年商品销售与存储收入44.66 亿元，同比增长26.09％。

我们认为大连金玛违约的直接原因是对外公开承诺事项导致其再融资能力受创，但是其自身经营也有一定问题，主要有：其一，存在较大规模的资金占用，尤其是关联方占用资金较多，且占用期限较长；其二，收入的变现能力下降，资本性支出压力大，自由现金流为负；其三，存货周转率持续下滑，营运能力下降。

（一）直接原因—再融资能力受创

对于民营企业，再融资能力非常值得关注，因为如果民营企业有持续的再融资能力，短期内通常不会出现资金链断裂的危机。我们认为，影响民营企业再融资能力的核心因素在于大股东动向、可用于抵质押的资产规模。如果企业大股东发生了负面的突发状况，很可能会造成企业再融资受限，产生资金链危机；如果民营企业已经用于抵质押的资产规模过大，未来就会欠缺可用于抵质押的资产，再融资能力就会削弱。例如大连金玛实际控制人王延和公开承诺事项直接导致了评级机构下调其主体信用级别，截至2018 年3 月末，公司受限资产余额合计64.19 亿元，占总资产的比重达49.90％，此外，截至2018 年3 月末，王延和先生合计对外担保金额已达32.08 亿元，这些都表明大连金玛再融资能力较弱。

（二）资金占用问题

作为多数企业的通病，资金占用问题同样存在于大连金玛。2017年末大连金玛预付款项前5名单位分别为大连桃源商业批发有限公司（1.01亿元）、大连市沙河口区合利商行（0.69亿元）、大连康弘贸易有限公司（0.67亿元）、大连轩客物资有限公司（0.61亿元）、大连鑫正航商贸有限公司（0.57亿元），这5家公司的注册资本均在10万元-60万元之间，大连金玛与之几千万甚至1个亿的预付款项难免引人怀疑。此外，大连金玛其他应收款资金占用方多为关联方，且资金占用时间也较长。2017年末大连金玛其他应收款9.68 亿元，账龄在1年以上的占比28.65％，其他应收款中持公司5％（含）以上股份的股东及其他关联方单位欠款4.27亿元，款项回收有较大风险。

（三）2017年收现比下降，自由现金流为负

大连金玛2017年收现比为0.78，相比2016年的1.13下降了31.06％，收现比下降反映了公司当期收入的变现能力下降。此外，公司部分供应商的采购结算模式由账期支付改为现金支付，这样虽然在一定程度上减少了采购成本，促使公司商品销售与存储收入毛利率有所提升，但是无疑加重了公司流动资金紧张的问题，例如公司应付票据从2016年开始大幅下降。

自由现金流即企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额，它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。我们简单以经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来估算，可以看出大连金玛2016年和2017年自由现金流均为负，主要是由于其资本性支出较大，截至2018年3月末，公司在建及拟建项目预计总投资11.80亿元，已投资金额4.71亿元，后续仍需资金投入7.09亿元，资本支出压力较大。

（四）存货周转率持续下降

大连金玛近几年来存货大幅增加，2016年末存货同比增长76.89％至12.63亿元，2017年末存货同比增长13.54％至14.34亿元，2018年半年报存货金额为14.78亿元。相应地，公司存货周转率连年下降，2016年存货周转率为4.02，同比下降24.72％，2017年同比下降11.19％至3.57。对于贸易型公司而言，存货周转快速是其财务特征之一，较高的存货周转率也能反映公司产品竞争力强，大连金玛近年来存货周转率持续下降说明公司营运能力在下降。

对于民营企业，应尤其关注大股东动向、可用于抵质押的资产规模等影响其再融资能力的因素，因为相比大型的央企、国企，民营企业获得外部支持的可能性较小，再融资能力对其偿债能力有较大影响。此外，针对主营业务是贸易业务的企业，应关注其存货周转率、收现比、自由现金流等指标，这些指标的恶化可能正表明企业经营不容乐观、偿债能力减弱。

本文源自鹏元评级

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