投机的艺术狄克森瓦茨「投机是一门精美的艺术」

期权售出者的动机

期权新手起初常常会为一件事感到困惑，那就是期权售出者明显的愚蠢行为。他们或许会问，人们为什么会为了112.5美元的补偿而以高于市场价几个点的价格售出100股某只股票的看涨期权呢？一旦股市的变动与其预期背道而驰，他可能发生的损失是无限的，可能很容易就达到甚至超过1000美元。我们稍微分析一下就会知道他的状况并没有看上去那么荒谬。假设某人持有100股“美国钢铁”股票，当前价格是140点，他相信那些股票完全值这个价钱，但若想再多卖6个点，他可能会要求其经纪人以146点出售，或者售出一份该价格的看涨期权，以来表达自己想高价出售的意愿。在后一种情况下，他会赚取112.5美元——如果期权被执行的话，还会有额外的利润，否则就只有这些。某个“美国钢铁”股票的卖空交易商可能会以相似的动机售出一份看跌期权。

按比例缩减的购买

交易商出售期权的动机各不相同。假设他对“美国钢铁”这只股票很乐观，并试图以尽可能低的价格购入1000股股票，他可能会发出一个低于市场价格的限价购买指令或是售出看跌期权。通过这两种方法他都可以得到股票，但在后面一种情况下他得到的期权费可以部分抵消该股票的购买价格，或者一旦看跌期权不被执行，可以用来作为一种安慰性奖金。类似地，想要卖空的交易商可能更愿意去售出看涨期权，而不是下达以高于市场价的价格购入股票的指令。

有时候，期权的卖方也有机会通过以更有优势的价格购买类似的期权来再保险。假设他已经售出100股价格为146美元“美国钢铁”的看涨期权，该股票价格出现回落，他现在可以购入100股价格为142美元的该股票的看涨期权，这样他只需为购入看涨期权而支付给他的经纪人和期权专卖人25美元的佣金。如果“美国钢铁”的价格涨过了146点，这两份期权都将被执行，他将会得到400美元的毛利。如果该股价格上涨至142～146点之间，他将从购买的看涨期权中获得少许利润。如果该股票价格上涨，由于他已经对已售出的看涨期权进行了损失保险，他的损失也微乎其微。

篇幅所限，我们无法充分地论述期权交易所有可能的衍生问题，在此领域进行尝试的投机者会发现很多展现聪明才智的诱人机会。然而，有一两个技术要点需要提及，股利问题是一个重要细节，在一只股票期权的期限内，如果该股票除息销售，当天该期权价格就会下降，降价幅度等于股利的金额。

期权卖方的责任

很明显，期权卖方的可靠性对期权交易商至关重要。在纽约的市场上，被纽约证券交易所的会员担保的期权才被认为是好的期权。当期权有这样一个担保时，期权卖方的可靠性才不会被怀疑。这一点特别重要，因为期权为投机商提供了一个绝好的运营领域。金融社会底层的经营者会通过不太挑剔的媒体这样宣传：“你知道吗，只要花上25美元你就可以控制25股任意一只上市股票！”在回应这样的广告时，他们会提供给小交易商一个为期七天他最喜欢的股票期权。如果他从中赚到了钱，他不会立即得到现金，相反，他会被怂恿去购买其他的期权。如果这个客户很成功并且不妥协，那这种“经纪人”就干脆关门大吉了。

长期期权在过去的几年里，市场上出现了一种新型期权，并且数量不断增长。这是一种长期的股票购买选择权，通常会绑定到一只债券上，作为个“甜头”帮助其发行。理智的交易商不会选择一个为期几年的期权而放弃为期一两个月的期权，但是一家公司通过发放自己股票的长期期权来吸引更多的资本投入就很正常了。最早的这种融资的一个例子就是美国电力电灯公司在1916年向其股东们提供了一个100年期、股利率为6%的信用债券，为了鼓励人们以93美元的价格认购该债券，该公司授予每1000美元面值债券的持有人一项在1931年3月1日之前，以100美元/股的价格认购10股该公司普通股的权利。六年之后，这项权利才有了一些高于面值的升值。这种认股选择权中有许多被债券持有人分离出去，建立了一个单独的市场，每份权利的价格是几美元。1922年，该股票的价格超过了其票面价值，该认股期权才开始有了真正的价值。在接下来的一年里，该股票价格涨到了177美元。1924年，该股票价格在一分十的股票分割日前夕达到了500美元的高位。由于每股股票价格为500美元，原先附在1000美元债券上的认股期权在1921年的市场计价还低至30美元，这时价值却高达4000美元。

在那六年的每个月中《“美国电力电灯”这只股票的认股期权没有什么实质价值》，该公司都会报告当月总收入超过上一年同期的总收入是增加的，但是实际上总共只有一两个月才是真正的净利润。显而易见，在此情况下，那时每个人都曾想买入该股票的这种15年期看涨期权。

被分离出来的认股权很少

在形式上认股权通常是可分离的，在这种情况下，附带认股权的债券、不附带认股权的债券和认股权一般会有各自独立的市场。由于发行债券所附带的认股权不需要《至少名义上不需要》最初的买家支付什么成本，他们通常不愿意将其与债券分离，然后单独出售。不仅那些精明的债券持有者不愿意将这笔可观的潜在未来利润换成当前确定的小利润，连那些粗心大意的债券持有人也会由于惰性而不出售这些认股权。相应地，在这种情况下，附带认股权的债券要比不附带认股权的债券或单独的认股权有着好得多的市场销路。有时有可能先购买附带认股权的债券，分离认股权，然后将不附带认股权的债券出售给偿债基金。但是总的来说，购买认股权经常是一件并不容易的事。而且，在某些情况下，认股权在形式上是不可分离的，只有与他所属的债券同时出示时才可以在一段有限的时间内或该认股权的期限内兑现。如果禁止分离认股权只是在时间上有限制条件，那么有时将其分离出来也是值得的。比如，在1925年12月，Rand Kardex Bureau公司出售了一种5年期附带认股权的票据，该认股权在一年后可分离。几个月之后，原联合企业中的一家公司就开始再次出售大批没有认股权的该种票据，在这种情况下，被分离出来的认股权有几个月的时间内并没有什么价值，但接下来的4年就表现很好。

期限种类

认股权的期限有很多种。有些认股权的有效期只有几个月，其他的会更长些。东南电力电灯公司年利率6%、2025年到期的信用债券所附带的认股权就属于后一种类型，每份债券都附有10个允许其持有者随时以50美元/股的价格购买1股普通股的认股权。那些对认股权感兴趣的公众吸取了美国电力电灯公司认股权的教训，东南电力电灯公司认股权的报价一直在9～10美元左右，而当时它的股价还只是该期权价格的一半。通常认股权的期限只有几年，该公司认股权的期限在十年以上是比较少见的。

认股权经常以按比例增加的基础发行，一般会在某一价格上持续一两年，然后再提高价格。通用钢铁铸件公司附在该公司发行的总值2000万美元的年利率5.5%、1949年到期的第一抵押权债券上的认股权，赋予股票购买者在1931年7月1日前以55美元/股的价格，接下来的两年以65美元/股的价格，1935年7月1日以前以75美元/股的价格，1936年以90美元/股的价格，第五年及最后两年以100美元/股的价格购买该公司股票的权利。1925年晚些时候，“德国通用电气”发行的年利率6.5%的债券所附带的认股权，是另一种按比例增加的认股权形式的典型例子。该债券总共1000万美元，并且每1000美元的债券都附有一项认股权。最先获赠的2360个认股权赋予其持有人以24美元/股的价格购买18股普通股的权利，接下来的2150个认股权可以26.5美元/股的价格购买18股等等，以此类推，最后1750个认股权则可以34美元/股的价格购买17股。这种形式的条件对于该期权的迅速行使具有明显的激励作用。

耐心的投机者

很明显，认股权作为投机媒介，对于拥有足够耐心并且投机资金有限的投机者有着很强的吸引力。比如，一个中等收入的年轻人可能会发现，支付了生活费和人寿保险费、银行储蓄存款以及其他稳健投资等重要支出之后，他能剩下的钱很少。如果他想利用这点钱投机，那些为期几年、价格十分合理且前景好的普通股的期权就非常具有吸引力。假设他每年有500美元可以用来投机，他可以用10个点的保证金购入50股股票，这笔钱很可能会赔掉，或者，他可以购入100股股票的认股权。如果他有意志力坚持购买，并且在挑选时有良好的判断力，那么至少会有个不错的前景：在繁荣的市场中，期权在到期之前价值会是500美元的好几倍。