路演 杂谈 不都是从招股书上抄的吗为什么「上市路演」

虎嗅注：迅雷成功登陆资本市场，迅雷CEO邹胜龙在“内部邮件”中称，过去几个月，尽管资本市场整体环境并不乐观，但迅雷在“路演”中仍然获得多倍超额认购。看，“路演”的重要性不是出来了么……但“路演”到底是啥？

前段时间，朋友圈被“京东的IPO路演PPT”刷屏，这种被小编鉴定为格式化不能更多的路演演示稿，却被身边的部分朋友大呼“极好”。于是，小编按捺不住，欠抽地问了句“不都是从招股书上抄的吗？有很特别吗？”于是，貌似被拉入黑名单了......

“路演”，顾名思义，就是公司管理层在“大街上”向黑压压的投资大众推出的“表演”。这场表演准备充分，导演、制片、服装和道具一应俱全。通常在项目announced之后，pricing之前进行；地点也会选在大量潜在买方的聚集地，例如香港、新加坡、伦敦、纽约和波士顿。

对于每年都要发债的公司而言，路演只需几个小时。但对于准备上市的公司，通常需要两周（或更长）的时间。很多人非常羡慕banker，认为他们可以利用路演的机会周游世界。但实际上，大部分时间，他们都在长途跋涉中忍受着赶飞机和倒时差的各种不适。

言归正传，在这样一场声势浩大的“表演”中，最受关注的莫过于banker们给公司事先准备好的“路演PPT”。公司的创始人或CEO，通过演示稿发表演讲，声情并茂地向潜在投资者们介绍公司的优势战略和投资亮点（当然是彩排N多遍），并向投资者们鼓吹这是千载难逢的投资机会。

整份路演PPT，实际上是浓缩版的招股说明书。深谙国际资本市场的承销商们知道，招股书动辄300-500页，想让忙碌的投资者们通篇阅读，太不现实。于是，他们节选招股书最精华部分，编纂成篇幅适中的路演PPT。纵观最近赴美上市的几家公司路演PPT（京东、达内科技、爱康国宾、新浪微博、汽车之家等），其实都大同小异，内容结构无非就是发行信息（offering summary）、 基本情况（basic information）、投资亮点(investment highlights)以及财务亮点(financial highlights)等。

路演影响着公司的定价，承销商们当然会使出“吃奶的劲”，努力将路演PPT描绘地天花乱坠。这不仅能够招来投资机构的超额认购，还会意外地发现一大批粉丝在朋友圈中踊跃分享（sigh...)。但是，路演PPT有几点问题需要特别注意：

第一、一致性问题（consistency）

路演材料最重要的原则(没有之一)，就是和发行材料（招债/招股书，统称OM）保持一致，即consistency。这个原则的推出是为了保护中小投资者，确保他们与参加路演的机构投资者们获得一致的信息。也正因为这个原则的重要性，有些保守的承销商会直接从招股书中复制粘贴出相关内容，以免出错。

但是，不乏激进的承销商们，希望额外讲出精彩的故事吸引买家。这通常会演变成承销商与律师们争得面红耳赤的博弈点。例如，律师们会指着路演PPT中的一段话说，“这个在招股书中没有披露，根据一致性原则，请你们拿掉！”承销商们当然不甘示弱，“这个很好地反映了公司的优势，根据一致性原则，请你们加到招股书中去！”最终谁说的算？公司来拍板。至于怎么拍板，就看公司更听谁的话。

第二、前瞻性陈述（forward-looking statement)

前瞻性陈述（forward-looking statement）是所有发债或招股项目的敏感性话题。路演PPT本不该披露预测性数据。然而，有些承销商为了证明公司的高增长性，保证绝不会让投资者被“套牢”，非得冒险披露预测数据。然而，这往往是悲剧的开始。

2011年3月香港某上市公司在周一launch了他们的144A/Reg S的债券发行，周二的路演突然被紧急叫停。同时，在联交所网站上宣布暂停股票交易。周三，该上市公司宣布取消债券发行和路演，并且披露其销售目标、预计成本和现金流以及利润率等敏感信息。

为什么？原来公司在路演PPT中披露了forward-looking statement，而该等预测性陈述在OM或其他公开信息中均未披露过。这说明参加路演的投资者获得了额外且敏感的信息，违反了相关规定。结果可想而知，承销商和公司背负着众多骂名。

第三、其他几个需要注意的问题

除了上述提及的consistency 以及 forward-looking statement之外，路演演示稿还经常出现的几点问题：

1、夸大其词或变换形容词

一向乐观的承销商们是不允许“中庸之道”。他们通常需要用生动的语言隆重推出公司的业绩及证券，这个无可厚非。可是过分夸大便成问题。比如，招股书中用的是 “a good team"， 路演材料却偷偷地变为“a strong team"； 招股书中明明说"a leading position"，路演PPT却硬生生地被改成 “we are the largest..."等。当然，这些最终会被眼尖的律师们揪出来。

2、漏写信息来源

路演PPT除了摘抄招股书的内容外，还包含一些行业信息。这些信息不必然在OM中，但需要标明信息来源（通常用脚注）。一般而言，公司上市通常会聘请独立第三方顾问攥写行业报告。比较出名的行业顾问包括iResearch，Roland Berger，Frost & Sullivan等。这些行业顾问们会根据公司的要求，撰写出一份证明公司是行业的领头羊或佼佼者的报告。它也最经常被作为信息来源。

3、未取得第三方企业的同意

有些公司在路演时，希望披露供应商或客户的名称，从而表明自己的上下游都是一流的名企，宣扬自己的体面。因此，他们会堂而皇之地将所有与自己有业务往来的名企名称甚至logo都搬到路演PPT中。殊不知，只要不在公共信息中，所有披露均需取得第三方企业的同意函。

4、与竞争对手的比较

在路演PPT中，公司一定少不了和行业的竞争对手的对比。这个要格外小心。很多承销商的内部律师或风控人士是严禁公司与其他竞争对手列明对比的，因为很容易导致不公平或误导性结论。如果硬是要比较，就用独立第三方行业顾问报告的数据，或者是各上市公司年报的数据。曾经做过一家上市公司的配售，该公司的竞争对手全是上市公司，因此，进行对比时的数据都来自各竞争对手的年报，这个比较reliable。

5、采用不实的图表和图片

狡猾的承销商们会耍各种手段来吸引投资者。如果让你看过路演PPT的初稿，你一定不曾想过，会荒谬到如此地步。比如，有些图表为了造成公司总收入或员工人数大幅增加的假象，制作柱状图的"柱"的高度与实际数值完全不成比例。

另外，路演PPT说到底，也是一本销售手册，因此总少不了醒目的封面和鲜艳的插图。承销商也不知从哪里搜罗到如此美轮美奂的图片，充当公司的业务场所。这个也会因信息的不真实而被要求撤换。

总之，富有创造力的承销商们希望路演PPT，充斥着独到见解和精彩措辞。然而，他们的句句妙语最终都会被偏执的律师们百般挑剔。最终整份路演PPT也就沦为招股书的缩减版。因此，也再次证明，大同小异的路演PPT不都是从招股书上抄的吗？有很特别吗？