如何理解债券「为什么买债券」

1. 债券又名固定收益证券，因为债券的还本付息是在事先约定好的。但债券的实际投资回报并不是固定的，因为债券面临两大风险，利率风险和信用风险。

2. 利率风险是所有债券共同面对的风险，如果利率上升，则债券价格下降。反之，如果利率下降，则债券价格上升。

3. 信用风险是债券的违约风险，国债、政策性金融债只有利率风险，没有信用风险，而企业债、公司债等有信用风险。2014年来，我国已经打破刚性兑付，投资信用债要考虑信用风险。

4. 虽然债券的交易量很大，但是主要集中在国债、金融债、和同业存单上，企业债、公司债的流动性并不好。

债券原理其实很简单，就是债券发行人，比如政府或者企业，需要资金，就跟你借，然后打个借条，借条上说明本金、利息、期限、还款计划等等。这个借条，就是债券。如果你购买了债券，你收益就在这个借条里面固定下来了，因此债券也叫做固定收益证券，简称固收。

可是，债券的收益真的是固定的吗？不是的，这就涉及到对于债券的第一个误解。

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误解一：债券的收益是固定的

债券的收益固定，有两个前提条件，缺一不可。

第一个条件，是你买了债券之后会持有到期，不买也不卖。这个其实比较难，大家投资，总要保留一个流动性，需要钱的时候可以快速变现。所以，这个持有到期的条件，有点强人所难。尤其是，如果你购买长期债券，这个条件就更难满足。

我们来举个例子。假设财政部发国债，约定票面利息3%，每半年付息，10年后到期还本。你一看，这个很划算，还很安全，比银行存款利率高多了，就买了20万。可是呢，过了两个月，你的情况发生变化，需要用钱，可是一看这个国债，现在价值只剩下19万1624块，赔了8376块。这是怎么回事呢？债券不是固定收益证券吗？

原来，你买的这个国债的价格在市场里也是波动的，过去两个月的价格下降了。下降的原因，可能是央行加息了，市场利率水平从3%，上升到了3.5%。市场利率上升了之后，新发行的债券的利息是按照3.5%算的，比你的3%高，因此很多人卖掉了旧债券，去买新债券，很多人都这样做，就把旧债券的价格压低了。压低到那里呢？就是持有利息率为3%的旧债，和持有利息率3.5%的新债，最后的回报是一样的，这样大家就不买也不卖了。因为你的旧债的利息率低，所以价格也低，低于你购买时的20万。刚才的19万1624块，就是按照持有新债和旧债回报率相等，而算出来的数字。

刚才的例子告诉我们一个债券定价的基本规律，就是债券价格随着市场利率的变化而反向变化。利率上升，债券价格下降。反过来，利率下降，债券价格就上升。所以，你投资债钱的收益并不完全是固定的，虽然还本付息是固定的，但是债券的价格不是固定的，是随着利率波动的。如果你中间需要用钱，就要承担价格波动的风险。这个风险，我们叫做利率风险。

关于利率风险，有一个基本规律，就是你购买的债券的期限越长，价格波动的风险就越大。十年期的风险大于5年期的风险，5年期的风险大于1年期的风险。而短期债券的价格波动，比如3个月到期的债券，价格波动是很小的，但是回报率也低。你要买长期债钱，获得高一点的回报率，就要注意利率波动的风险。

第二个条件，是你的债券不会违约。虽然还本付息的计划在借条里都说好了，但是前提是发行人有能力还这个钱。如果发行人经营不善，没钱还你，你这个钱就回不来了。这个风险，叫做债券的信用风险。

本来，我国的债券都是刚性兑付的，不用担心违约风险。可是2014年3月，发生了第一起债券违约事件，就是“超日债”违约。这是个有标志性意义的事件，我给你说一下。，2014年3月3日晚上，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，原定3月7日支付的利息将无法按期全额支付。这样，“超日债”正式宣告违约，并成为国内首例违约的公募债券。从那以后，我国已经发生了很多次债券违约事件，刚兑早已打破，违约风险是投资债券的首要风险，不能不考虑。

比如说，在2018年，全年有53家公司发行的125只债券违约，违约总规模1209亿元，这些数据都是历史新高，违约总金额差不多是2017年的4倍，一年之内增加4倍。到了2019年，由于经济不景气，违约大潮还在继续。2019年全年，有65家公司违约，违约债券173只，超过2018年全年，违约金额1178.29亿元，与2018年相近。

不仅如此，在违约债券中，不乏一些著名的品牌。比如，2019年11月11日，著名体育运动品牌贵人鸟发生了违约，一笔总额5亿，期限3年的债券到期不能还本付息。所以说，现在投资债券，一定要注意违约风险。

图1. 债券违约统计（2014-2019）

注：统计范围为信用债，包括金融债，企业债，公司债，中期票据，短期融资卷，资产支持证券，定向工具和其他信用债。数据来源：Wind数据库。（2019年数据已经更新到年底）

那么，哪些债券有违约风险呢？根据有没有风险，我们把债券分为两类，一类叫利率债，另一种叫信用债。利率债只有利率风险，信用债既有利率风险，也有信用风险。

利率债是政府发行的，或者政府担保的，包括国债，中央银行票据，政策性金融债，也就是国家开发银行，农业发展银行，进出口银行三家政策性银行发行的债券。这些债券是政府直接发行的，或者有政府的担保，不会发生违约，因此只有利率风险，没有信用风险。

信用债是公司发行的，公司可能会违约甚至破产，因此有信用风险。根据债券的违约风险的大小，也就是债券违约概率的大小，给债券的评级，叫做信用评级。评级高的债券违约风险低，比如AAA，AA级。评级低的债券违约风险高，比如BBB，BB，B。一般来说，B级债券的风险就比较高了，C级债券的风险就更高了。即使A级债券，也会违约的。

表1. 国内债券评级常见等级以及说明

本表参考联合资信、中诚信、大公资信官网。

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误解二：债券总值低，不重要

对于债券的第二个常见误解，是债券总量很少，是不重要的金融产品。很多人都玩股票，或者身边的人玩股票，觉得股票是最重要的金融产品。其实，这是完全不对的，甚至是相反的。在主要的大国，包括我国，债券都是比股票更重要的金融产品。

图1显示了美国、中国、日本三个经济体的债券总市值和股票总市值。为了数据统一，我们都用2018年的数字。这四个国家，GDP总量分别为世界第一、第二、和第三，加起来占世界经济总量的45%左右。我们看到，在所有这些国家，债券的规模都比股票大。比如说美国，这几年股票涨得厉害，屡创新高，可是债券的市值还是比股票大了10%。回到几年前，股票没涨这么厉害的时候，债券市值是股票的2倍左右。现在的日本，债市总市值也是股票的2.3倍。看中国的话，债市与股市的总市值之比，达到了1.9倍，接近2倍。强调一下，债市是股市的接近2倍，债市大很多，不是相反。

图1. 三大经济体的债券和股票市值（2018，BN$）（数据来源：Wind，BIS）

所以，债券不比不必股票小，还比股票大，很多人都误解了，看反了。这个误解从哪里来？很多人都玩股票，自己不玩身边也有很多朋友玩，财经媒体上股票也是占据了最重要的位置，所以大家觉得股票很重要。而债券呢，只是少数大机构在玩，个人投资者玩得少，所以误以为不重要。

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误解三：债券流动性好

对于债券的第三个误解，是债券流动性很好。其实，这是个很大的误解。这种误解的存在，和债券的市值很大，交易量很大有关。以我国为例，2019年债券的总市值97.1万亿，总交易量是213.5万亿，是股票的1.7倍，（2019年）股市总交易额126.9万亿。而且，这个债券交易额只包括现券交易，如果计入其他的，像回购交易、拆借交易，那么债券总交易额达1418.7万亿元，是股票的10倍以上。这样看起来，债券的流动性应该很好。不是这样的。其实，这么大的交易量，主要集中在利率债上，信用债的交易量很少。

图2.各类债券成交量占比（2019）（数据来源：Wind）

如图2显示，债券的成交，主要集中在国债，同业存单，金融债上，其次是地方政府债，中期票据，和短期融资券，合起来占到交易量的94%。而公司债、企业债，交易量占比不到1%。看换手率的话，地方政府债、企业债、公司债的换手率都很低。投资债券的话，一定要注意这些债券的流动性其实很低。

所以，不同种类债券的流动性，差异非常大。国债体量大，参与的机构多，很多机构缺现金的时候，就拿国债换现金用，所以国债的交投还是比较活跃的，流动性比较好。国开行的债类似于国债，流动性也比较好。但是很多信用债，就是企业和公司发行的债，尤其是评级较低的债券，流动性很差的，想买想卖都比较难，经常一天也成交不了几单。

图3. 各类债券换手率（2019）。数据来源：Wind。

为什么会这样？你可以设想一下，这种债券一般是几个亿的规模，由几家主要的机构持有，这几家机构也会经常交流，对这个债券的观点也会很接近，所以要交易的时候，很难找到交易对手。这样看来，信用债的流动性低，也就不奇怪了。

我们可以把债券和股票对比，你就明白了。股票的参与者很多，很多小散在参与股票交易，买来买去，这样就提供了流动性。而且大家对于股票的观点差异大，估值不同，就导致交易，看好和不看好的人之间容易发生买卖行为吗，这也增加了股票的流动性。债券不一样。债券的投资人少，主要是一些机构，而且观点相似，所以交易量较低。