债券的问题「债权人和债主有区别吗」

摘要

12月相同的宽松操作，资本市场的反馈与7月并不相同，当前债市正被两个问题所困扰。

问题一：负债端“粘性”与资产端狭窄。2021年是理财扩规模的大年，供不应求的格局下，“资产荒”接踵而至。现阶段，主流资产收益多分布在2.6%至3.5%之间，若不在杠杆、久期或者下沉中做加法，很难有进一步的突破。问题是，早在12月之前，杠杆和久期策略就已经演绎得十分极致，要在保证持仓流动性的基础上再博超额价差，难度不小。更棘手的是，负债端成本的粘性特征。目前理财成本居高不下，若不采取进取型策略，难以找到高收益低风险资产进行匹配。因而从负债端角度来理解，12月债市涨势乏力的原因有二：一是前期各类收益增强型策略用到极致，以至于安全边际较高的资产，收益率普遍偏低；二是负债端成本“粘性”较强，即使有增量资金进场，也不敢随意低于估值去抢配，毕竟套息空间非常有限。

问题二：地产债的衍生风险在发酵。12月以来，博弈地产债价差的声音不绝于耳。然而，实际做多的规模没有预期中高。净价骤跌的房企债样本中，除极个别房企债单月换手率可以达到10%-20%之外，其他换手率集中都在10%之下。与换手率对应的是，单边挂卖盘的地产债数量激增。地产债净价短期大幅下挫，却没有伴随换手率的抬升，指向的是持有地产债的机构投资者已经难以找到接盘对手。这一现象除了加重市场对土地出让下滑的预期之外，委外资金强行赎回的潜在压力亦在增加。特别是临近年末考核，委托人强行止损的意愿，将会促使管理人率先变卖流动性较好的资产。

预期的转变正向市场投射。12月下旬后，票息资产增持力度反而在减弱，成交收益率高于估值收益率演化为常态。并且，1）城投债的调整力度明显大于其他品种，2）缩久期防御的行为也已经到来。

总体上，相对友好的货币环境下，信用市场却走出了不太理想的结果，一方面体现负债端成本“粘性”与资产端性价比偏低的矛盾，以至于即使有增量资金进场，也不敢贸然低于估值去抢配；另一方面，恰逢年末考核时点，地产债持续下挫，恐怕会触发委托人止损行为，同一账户中流动性较好资产难免被抛售。近期信用市场情绪已然有所转变，折价交易普遍之外，久期策略的执行亦有放缓。值得庆幸的是，主流信用债流动性并未因此出现恶化，市场换手率好于过去两年同期。

接下来，仍需跟踪地产债下跌的传染性和持续性，及由此造成的优质资产抛售。我们建议负债端稳定的账户，积极参与城投债折价交易，尤其江苏及浙江等地区县级平台，这将是明年的稀缺资产，关注期限为2.5年附近；增持节奏上，建议逐步介入，谨防地产债的超预期波动。产业债方面，煤炭及钢铁债的交易机会同样源自于折价“捡漏”，主流企业存量券性价比还未明显改善。

风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约

正文

低于预期的12月。自恒大卷入负面舆论风波开始，地产行业再融资风险暴露拉开帷幕。地产债券违约与存量券砸盘齐现，到土地市场应声“入冬”，仅短短数月时间。12月初，监管密集发声，随后降准“迅速”落地，蕴有纠偏矫枉过正之意。可是相同的宽松操作，资本市场反馈与7月并不相同。就12月以来指数表现来看，股市好于债市；债券类资产中，除了转债外，利率债上涨乏力，票息资产指数涨幅还不如11月。与投资者满心期待相悖不是偶然，当前债市正被两个问题所困扰。

【负债端“粘性”与资产端性价比过低】

超额收益难觅。2021年是理财扩规模的大年，可不巧碰上审批收紧与风险轮动的共振。供不应求的格局下，“资产荒”接踵而至，主流资产收益率频繁创新低。12月债市难以复制前期行情涨幅，关键也在于此。从当前票息资产收益分布格局来看，可以得到以下四个特点：

1）估值收益率最高的品种集中在民企债区域，尤其集中在民营地产债，其私募品种比相同期限公募债高出2%至4%的收益（剔除收益率超过20%的个券）。

2）金融债中，城商行及农商行资本补充债收益可观，高于同期限国股行商金债、租赁债及证券公司债。今年颇受投资者青睐的大行二级资本债，3年期以内品种收益多在3%以下，而相同期限的银行永续债仅比二级资本债高10bp至20bp。

3）非银金融债中，相同期限下，证券公司次级债优于一般证券公司债，而情况相近的融资租赁债与证券公司次级债收益相差多在20bp左右，两者收益率水平多分布于3%至3.4%之间。

4）城投债作为主流资产，只观察估值收益率可能会产生回报不低的错觉。事实上，城投债内部存在较大分化，“后尾”的流动性较差，收益率补偿较多。如果从成交收益率来观察城投债，截至12月24日，优质省份城投债（1年期以上，12月成交笔数超过150笔）成交收益率均值在3.6%以下；江苏和浙江两地2.4年（剩余期限）城投债平均成交收益率已经低至3.5%，广东地区同期限城投债更是只有3.1%的水平。

现阶段，主流资产收益多分布在2.6%至3.5%之间，若不在杠杆、久期或者下沉中做加法，很难有进一步的突破。问题是，早在12月之前，杠杆和久期策略就已经演绎得非常极致，要在保证持仓流动性的基础上再博超额价差，难度不小。更棘手的是，负债端成本的粘性特征。

理财产品实际收益缓降。虽然近两年打破资产池运作等规定不断趋严，包括今年8月下旬要求理财遵循净值法估值，但理财规模庞大，短期实现转型易引发大规模抛售，为理财老产品运作留有余地在情理之中，而这给当前债市造成了一定的制约。根据理财产品披露的实际收益来看，1个月至3个月存续期的理财平均回报依旧可以达到3.22%，半年到1年的产品收益更是在3.7%左右。结合以上存量券收益来看，若不采取进取型策略，想要在1年期以内找到符合要求的资产，来匹配如此高的负债端成本，难度可想而知。

以上的逻辑可以用发债公司买理财套利来理解。企业从发债到募投的过程内并非实时对接，期间的空挡可以采用购买理财、私募基金或者信托等，对冲相关融资付息成本。上述资产端与负债端逻辑，本质与企业发债成本及够买理财收益对等。以上市发债企业为样本来观察，今年下半年再次出现发债成本与理财收益倒挂的现象，尽管没有2020年上半年那么夸张，当前仍然存在50bp左右的套利空间。换句话说，产品预期收益要求与债市资产实际回报某种程度上已经产生倒挂。

所以，从负债端角度来理解，12月债市涨不动的原因有二：一是前期各类收益增强型策略用到极致，以至于安全边际较高的资产，收益率普遍偏低；二是负债端成本“粘性”较强，即使有增量资金进场，也不敢随意低于估值去抢配（以下数据会有证明），毕竟套息空间非常有限。

【地产债的衍生风险在发酵】

负债端成本制约以外，部分地产债的流动性丧失也在塑造预期变化。12月以来，宝龙实业、合景控股、中骏及正荣地产等存量券成交净价继续创新低，荣盛发展成交均价甚至跌破30元，地产行业的悲观预期可见一斑。

不过，主流资产收益偏低的市场环境下，博弈地产债价差的声音不绝于耳。然而，实际参与做多的规模没有预期中高。净价骤跌的房企债样本中，除极个别房企债单月换手率可以达到10%-20%之外，其他换手率普遍都在10%之下。

与换手率对应的是，单边挂卖盘的地产债数量激增。12月下旬，挂单边卖盘的地产债笔数占产业债抛盘的比例推升至84%的年内新高。

地产债净价短期大幅下挫，却没有伴随换手率的抬升，加之单边抛压加重，指向的是持有地产债的机构投资者已经难以找到接盘对手。

这一现象除了加重市场对土地出让下滑的预期之外（开发商再融资受损→拿地放缓→土地出让金下滑），委外资金强行赎回的潜在压力亦在增加。特别是临近年末考核，委托人强行止损的意愿抬升，将会促使管理人率先变卖持仓内流动性较好的资产。

【预期的转变正向市场投射】

莫名的下跌，其实并不莫名。12月宽松的货币环境，加之新债净增量收缩，正常情况下是有利于配置力量在现券市场释放的。恰好相反，进入下旬后，票息资产增持力度反而在减弱，成交收益率高于估值收益率演化为常态，这是上述提到的两点原因在市场层面的具体反应。

并且，从各类票息资产表现来看，城投债的调整力度明显大于其他品种，这也是前期利差被过度压缩的资产。另外，纵向对比，二级资本债及银行永续债收益率下行幅度低于11月，多少有点利好落地，却“涨不动”的尴尬。

再者，久期策略的顾虑不断映射在交易。

第一，各券种不同隐含评级成交期限均在回落，尤其对城投债而言，这也是其利差防御空间不足与地产债潜在衍生风险同步所致。

第二，煤炭及钢铁债，同样面临缩久期的问题。近期煤炭债活跃成交期限已然降至1.3年附近。

从煤企及钢企成交特征来看，较11月而言，执行久期策略的主体数量减少，实则是拉久期能够博弈的价差空间过窄。

总体上，相对友好的货币环境中，信用市场却走出了不太理想的结果，一方面体现负债端成本“粘性”与资产端性价比偏低的矛盾，以至于即使有增量资金进场，也不敢贸然低于估值去抢配；另一方面，恰逢年末考核时点，地产债持续下挫，恐怕会触发委托人止损行为，同一账户中流动性较好资产难免被抛售。近期信用市场情绪已然有所转变，折价交易普遍之外，久期策略的执行亦有放缓。值得庆幸的是，主流信用债流动性并未因此出现恶化，市场换手率好于过去两年同期。

接下来，仍需跟踪地产债下跌的传染性和持续性，及由此造成的优质资产抛售。我们建议负债端稳定的账户，积极参与城投债折价交易，尤其是江苏及浙江等地区县级平台，这将是明年的稀缺资产，关注期限为2.5年附近；增持节奏上，建议逐步介入，谨防地产债的超预期波动。产业债方面，煤炭及钢铁债的交易机会同样源自于折价“捡漏”，主流企业存量券性价比还未明显改善。

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