中资美元债是什么意思「中资美元债在哪里发行」

一、背景

中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券，其中房地产美元债、城投美元债和金融美元债是三大主流品种。发行层面，中国企业发行美元债券由来已久，在发改委[2015]2044号境外发债由审批制改革为事前备案制后迎来爆发增长，随着我国债券市场对外开放进程不断加快，越来越多国内企业利用海外债券市场获得大量流动性较好的长期融资，特别是对于房地产企业来说可以缓解部分国内资金紧张的压力。配置层面，2021年9月南向通正式上线，给境内投资者带来更多更便捷的国际化资产配置渠道，也进一步丰富了银行跨境金融产品品类。中资美元债目前存量约一万亿美元，在亚洲市场中规模占比过半，由于发行主体的特点，对于国内投资机构而言具有比较特殊的意义，而海外债券市场投资者和中介机构对于中资机构发行主体的了解比较少，因此中资美元债存在了相对更多的可交易空间，成为近几年来跨境投资市场最为火热的一个分支品种。

二、中资美元债市场概况

（一）中资美元债简介

中资美元债近期广受关注，特别是地产美元债违约、价格腰斩等事件，在2021年四季度的时候，甚至有许多地产美元债跌至四五十元。

中资美元债一级发行市场大多在中国香港及新加波等亚洲市场上完成融资，根据发行债券遵循的法律和投资对象的不同，中资美元债可以分为SEC注册、144A、Reg S三种，他们都是美国相关法律的简称。就发行门槛而言，SEC注册要求最高，144A次之，而Reg S最宽松的。

从中资美元债在国际债券中的分类来看，中资美元债可以分为中国企业在美国境内发行的美元债券（144A）和中国企业在美国境外发行的美元债券（Reg S），前者属于外国债券（A国企业在B国发行的以B国货币计价的债券）的一种；后者属于欧洲债券（A国企业在B国发行的以C国货币计价的债券）的一种。

其中，Reg S是最常见的注册发行方式，即依据SEC Regulation S条例，不可向美国投资者发行，同时不受SEC的监管；Reg S规则对信息披露比较宽松，也没有强制评级要求；由于境外债券市场并没有将评级作为发行要点（通过非公开的形式发行债券时评级不是硬性要求）。从中资企业境外评级的情况看来，90%的企业没有评级。在中资美元债中债券没有进行评级成为一个非常普遍的情况。

交易方式以OTC为主，投资者通过电子交易平台（例如Bloomberg，Tradeweb等）与做市商进行双边谈判成交，做市商为投资者的直接对手方，托管和清算在Euro Clear（欧清所）。

（二）投资价值

目前，境外的城投债，百分之七八十的都是境内各种机构的境外资金在买。大部分是由于境外很多海外投资者不太敢买（原因有二：一是对城投没有国内投资者那般信仰，另一方面海外投资者比较习惯依照于国际评级）。就这方面来看，境内的投资者对这种城投债的判断较海外投资者更加有优势。具体的投资亮点，主要包括以下几个方面：

中资美元债发行门槛高：依据《关于推进企业发行外债备案等级制管理改革的通知》（2044号文），国家发改委将直接和间接发债、各类币种的境外债券纳入统一管理，中资企业海外债券需进行事前备案登记。相当于在外债备案的环节做了初步筛选，相对资质比较弱的，或资金用途不明的发行人，可能在这第一关就会被排除在外，因此发行人的资质和资金用途得到初步认可。

信用风险低：借鉴境内违约高峰2018年，境内人民币债券违约金额为1008.1亿元，按信用债27.94万亿存量计算，违约率为0.36%，离岸中资美元债累计违约31.1亿美元，按7500亿美元存量计算，违约率为0.41%。同期，境内商业银行不良率最低的宁波银行不良贷款比率为0.8%。横向对比，境内非标等固收品种的违约率高企。

优质投资人：中资美元债核心持有人为：境内外金融机构、海外知名对冲基金等机构投资者。

弱周期性：（2018年数据）中资美元债具有一定抗周期性，与股指关联度弱，相关系数仅0.14。而海外高收益债与股指的关联度高，相关系数为0.62。中资美元债与海外高收益债弱相关，相关系数为0.27。

境内外利差吸引：2018年境内债券收益率下行超过100bps，而中资美元债收益率上行超过300bps，相同发行人境内外利差进一步拉大，境外美元债属价值洼地。

与境内债券市场形成互补：2016Q3-2018Q1的中资美元债牛市对应境内信用债市场熊市、2018Q2-2018Q4的中资美元债熊市对应境内信用债牛市。

全球经济周期对债券有利：全球滞涨预期上升，联储加息和欧元区收水环境下，中资美元债收益率易上难下，而境内稳增长角度下整体环境宽松，境内债券资产出现内卷，信用利差处于历史地位，境外收益率更具性价比。

受益债券市场开放进程：“债券通”（南向通）开通，为中资企业投资中资美元债市场增添新的渠道和途径，提升中资美元债市场的市场容量及活跃度。

（三）发行方式

根据发行主体的不同可以将美元债分为两大类：一是境内公司直接海外发债，另一种是境内公司间接海外发债，即通过境内母公司为境外SPV提供担保或者其他的增信措施，由SPV发债，实际的发债信用主要依赖境内主体。

具体发行类别上，可以分为境内母公司直接发行，或者境内母公司跨境担保，或者维持良好协议结构，或者银行担保或者备用信用证。其中，直接发行和跨境担保是最主要的发行方式；特别是对于高收益美元债而言，发行人大部分都是房企，房企大多在港股上市，因此普遍采用直接发行结构。

各类别所对应的发行人，跨境担保是指集团在境外的子公司或为发债设立的spv作为发行人，维持良好协议和银行担保或者备用信用证的发行人也都是类似的结构。增信主体上，直接发行就不需要再增信了；跨境担保和维好协议的资金主体都是境内的母公司；银行担保或备用信用证，担保方就是相应的银行，因为是金融机构做担保，因此增信效果也是最强的，在近几年信用违约事件频发的市场上，备用信用证的这种发行方式也是逐渐兴起；而维好协议没有集团直接担保这种法律责任来得那么直接，因此增信效果较弱。资金回流方面，直接发行要求资金回流使用；跨境担保允许内保外贷项下以委贷或股权投资的形式进行回流；维持良好的协议结构的用途相对比较灵活，也可以回到境内使用的；银行担保或者备用信用证的方式需要综合各因素个案分析。

在结构优势方面，境内母公司直接发行的，因为是以集团的信用直接面向海外投资者，它的发行成本比较低，但付息时需要支付利息的预提所得税10%，这是额外的一笔成本；境内母公司跨境担保的形式是比较常见的结构，市场也较为认可，发行人因为有担保人的信用增级，所以发行成本也不是特别高，但通常需要境外投资项目的批文等等一些相应项目上的行政条件；维持良好的协议结构，最大的优势是资金流向比较灵活，但近几年因为违约事件影响，增信效力较弱的维好协议发行方式也用的比较少了，而且相较于集团直接担保融资，维好协议结构因为是间接义务，所以评级要降档，也需要支付额外的风险溢价，相应的融资利率更高。银行担保或者备用信用证，它的综合成本需进入相应的担保费用，同时发行的额度和利息支出受保函总额度的限制，也需要集团可能提供相应的境内反担保，或者是资产抵质押保证金等信用增级措施，并可能触及资金回流的一些相关的限制。

三、投资中资美元债的主要路径

境内机构或个人投资者参与境外市场，或者境外市场参与境内市场，一般可以利用中国香港和内地的互联互通渠道。

（一）QDII

长期以来，商业银行出于对冲外汇风险，增加投资收益的需要，一直是海外证券市场，尤其是海外高等级信用债券的活跃的投资主体。南向通目前虽然开通了，但主要局限于金融机构的自有资金为主，更偏好的是低风险低收益的一些稳健品种。

合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，以下简称QDII）。QDII额度是外管局审批境内基金管理公司和证券公司等经营机构的美元限额，截至5月31日，外汇局已累计发放174家机构合计1575.19亿美元QDII额度。其中银行类金融机构累计发放252.7亿美元；证券类845.8亿美元；保险类386.53亿美元；信托类90.16亿美元。

具有ODII额度的境内投资机构可以发行QDII产品，在境内募集资金投资境外市场，而其中最重要的境外投资对象就是中国香港市场的美元债，且大部分是中资美元债。

对于境内个人投资者而言，最常见的参与中资美元债的途径就是购买QDII公募基金，QDII公募基金一般每天都可以申购赎回，除非遇到管理人额度不足等情况可能会暂停大额申购，其他条款基本和境内股债基金一样的维度，单笔可能1000元人民币起购。

对于境内机构投资者而言，银行自营需要开设境外美元托管账户，并且在明讯银行（Clear Stream）或者欧洲清算（Euro Clear）开通资金和现券托管账户。如果不能直接在明讯银行或者欧洲清算开户，则需要找代理行，无其他限制，可以直接在境外购买美元债；

银行理财、信托可以通过银保监体系的QDII额度范围设立QDII理财产品/信托，也可以购买第三方机构QDII产品，借道出境；

券商资管、QDII或者QDLP（合格境内有限合伙人）机构，有QDII或者QDLP额度的机构可以在QDII额度项下开展境外投资；具有QDLP资格的机构参与跨境业务投资参与门槛；

具有跨境业务资格的券商，可以与银行开展挂钩境外债的TRS（总收益互换）交易；购买挂钩境外债的结构性存款等理财产品；购买QDII产品等方式参与中资美元债投资。不具有跨境业务资格的券商，如能够申请，可以通过境外平台直接或间接购买中资美元债。

其他非银机构，可以与银行或者券商开展挂钩境外债的TRS交易；购买QDI产品；以及内保外贷购买等方式参与。

（二）TRS

TRS在美元债领域主要有两种用途，一是作为美元债市场加杠杆的一种方式，收益互换；二是实现资金跨境渠道，投资境外资产。跨境TRS往往是通过券商的境内外分行进行收益互换来实现的。

TRS实现方式∶客户（境内投资者）同境内的XX证券公司签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（简称SAC“主协议”）与SAC“补充协议”。签署协议约定的互换标的是境外的某中资美元债，交易链条上，相当于客户支付保证金/对应本金之后，境内的券商把约定的底层的美元债的收益和票息给到客户。而具体的对冲由该券商的境外公司完成（去买约定的美元债券），然后把损益核算给母公司，母公司再将收益分配给到客户。

对于境内券商来讲，该跨境TRS没有本金违约风险，因为以境内人民币存款作为境外美元抵押贷款，唯一风险在于，两笔资金是不同货币，具有汇率风险，但完全可以通过境外或者境内丰富的汇率对冲工具把该风险平掉。券商收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投资者签约跨境TRS的成本。

签署协议时，XX证券需要对交易对手进行KYC和反洗钱调查。客户为金融机构主体的，需要提需要提供经营执照、金融许可证、财务报表等材料；客户为金融产品的，需要提供管理人、委托人包括营业执照、财务报表、产品备案运行情况等相关材料。

客户为主体金融机构的，开展收益互换交易，需要有衍生品资质或者经营范围涵盖收益互换；客户为金融产品的，需要投资范围包含收益互换，另外，如果产品为单一委托人，还需要委托人具有开展收益互换的资质。