华泰证券固定收益「债券估值收益率」

我们在《债市几个特立独行的品种》中提及，三方面因素导致今年30年国债表现尤为弱势。具体来看：首先，疫情冲击下，保险代理人无法开展业务，寿险保费增长承压，对超长利率债的配置减弱。其次，地方债供给压力等对保险配置资金形成分流。第三，股市行情等促使保险机构加大权益资产投资力度，也对保险机构资金形成分流。最后，在3-4月份债市行情加速演绎的过程中，激进资金明显减少，投资者行为更为节制，面对超长期利率债，投资者有所顾虑。

近期几个核心因素都出现了边际变化，我们认为保险等机构可以适当关注30年国债包括长久期地方债的配置价值，上周30年国债招标结果相比前几个月略有好转，反映投资者对30年国债投资价值的认可度有所上升。具体而言：

首先，股债性价比回归均衡，机构可能会重新关注债券的配置价值。近期股市持续调整，上周上证综指失守3300点，前期涨幅较大的高估值板块悉数回落，市场风险偏好明显降低。股市的回调过程中债券表现也相对弱势，尤其上周五公布的金融数据超预期，债市再度受创。目前股债相对回报再度回归均衡，30年国债对应的税后收益率已经超过5%，性价比明显超过非标等资产，对保险机构的配置吸引力正在回归。

其次，地方债发行接近尾声，税后收益足够高，保险可以先行配置。Wind数据显示，截止8月底，新增一般地方债已发行8500亿，新增专项债发行2.83万亿，按照全年发行额度计算，预计9月新增一般债和新增专项债发行规模将达到5800亿左右。考虑到新增地方债将在10月底前发行完毕，则10月新增一般债和新增专项债发行规模在4700亿左右，此后地方债供给压力将明显缓解。而地方债发行减缓意味着保险机构的可配长久期资产减少，30年国债可能会成为较好的替代。尤其是考虑税后之后，当前30年国债与长久期地方债利率都超过了5%，具备了中长期吸引力。

最后，在外资不断流入国内债市的背景下，欧洲养老等机构同样存在缺资产尤其是长久期资产难题，这类资金对中国长久期利率债的关注度在上升，有望为30年国债带来增量需求。

本周策略观点

本周的核心关注点是8月经济数据、MLF操作、存单利率、资管新规配套措施等监管政策、美国大选及中美关系、十一长假等。首先，本周将公布8月份宏观经济数据，基建、地产预计较强，消费也延续复苏趋势。其次，9月15日央行预计将进行MLF操作，本月MLF到期2000亿，考虑到商业银行对MLF的需求量不低，预计本月MLF净投放量将超过1000亿。第三，本月MLF投放之后，存单利率是否企稳值得关注。第四，资管新规配套要求以及货币类产品统一监管办法随时都可能出台。最后，美国大选及中美关系仍是未来两个月需要持续关注的点。

我们近期对债市的判断是，债市对基本面和货币政策预期趋于一致，债市调整最快的时段过去，但经济仍在修复过程中、供求矛盾成为短期债市的关键，债市趋势仍偏不利。与此同时，我们也持续提示，去年四季度的利率高点是年内债市一个重要的“锚”，上周利率在第二次触及该“锚”之后再次回落，尤其是3年和5年国债利率回落幅度更加明显，符合我们之前的预判。

短期来看，超预期的社融数据预示着，基本面、供求矛盾、监管政策等利空仍在释放过程中。8月份社融数据大超预期，显示实体融资需求仍较为强劲，经济大概率将继续渐进修复，而货币政策在这种情况下难以转向。后续疫苗出现是时间问题，宏观含以上是经济渐进修复预期强化，基本面利空仍在释放过程中。上周国债招标结果向好，反映供求矛盾阶段性略有缓解，但是利率债供给仍在高峰期、监管政策等导致机构需求疲弱，供求矛盾仍难以本质改善，建议持续关注利率债招标结果变化，以及摊余成本法债基的发行情况等。

中期来看，关注供求矛盾缓解、基本面利空出尽这两个时间段，时间点或在11月份和明年一二季度之间。9月份国债发行再度超预期，10月底前新增地方债发行完毕，国债供给预计也不少，因此利率债供给在10月份之后才会正式度过高峰期，届时供求矛盾对债市的压制作用将会有所缓解。基本面方面，10月份预计是本轮社融增速上行的最高点，11月份开始宽信用对债市的压制作用也可能会减弱，当时基本面与宽信用之间存在一定时滞。而明年一季度是名义GDP同比最高点，在此之后GDP同比、环比以及社融数据面临高基数效应都可能弱化。银行体系缺存款 缺资本中长期看将导致信用收缩效应，这可能是债市“危中有机”的关键。

空间上，去年四季度高点仍是重要的“锚”，胜率仍不强，赔率在改善。经济继续向潜在增速回归、货币政策中性决定了债市还难有趋势性机会，监管政策和供求关系等对债市扰动较多。但市场对经济、货币政策预期较为一致，中美利差仍大，利率上行空间预计也有限，去年四季度的利率水平仍是债市重要的“锚”。供求矛盾引发的调整很难判断具体点位，但3.1-3.2%之上的空间预计有限。整体来看，债市趋势尚待逆转，下有底已经没有悬念，向上存在超调可能，但超过去年四季度水平的调整中期都会还给投资者。

操作上，我们认为：

1、利率债胜率偏弱、赔率改善，短期交易难度仍大，继续坚持久期防守反击策略，配置盘如摊余成本法债基、保险、养老金等开始尝试配置，中短国债性价比相对较好。上周债市的表现表明，基本面的利空仍对债市有较大干扰，同时供求矛盾仍未完全缓解，这决定了债市胜率仍偏低。但是利率在接近去年四季度的“锚”之后出现回落，反映当时的利率水平是较强的阻力位，债市的赔率改善。操作角度看，交易难度仍大，继续坚持久期防守反击策略，有足够的安全边际或事件驱动才把握机会。如前所述，中短利率债性价比相对较高，可以优先考虑。配置盘如摊余成本法债基、保险、养老金等开始尝试配置。

2、信用债短期提防永续债、中长久期信用债压力，同时地产债将分化。中期看，信用主动还是被动收缩意义大不同。投资者一致的选择仍是“短久期 高票息”，但实践中可操作性一般。永续债包括二级资本债有供求矛盾，预计利率将有所上行。地产政策收紧，预计将导致地产债利差分化。中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基等政策值得关注，加上同业存单利率居高难下，中长久期信用债浅尝辄止，等待配置机会。需要注意的是，缺资本（永续债发行难度增加） 缺存款导致银行体系出现信用收缩苗头，银行理财在资管新规过渡期面临缩表压力。而房地产去金融化及国企、央企在永续债发行难度加大后去杠杆压力大增，融资需求回否弱化。上述两股力量，会不会引发信用利差先走阔再收缩值得后续探讨。

3、资金面近期超预期宽松，但扰动犹存，建议择机适度锁定低成本资金。上周央行公开市场净投放，呵护资金面态度较为明显，叠加9月份财政存款投放，资金面超预期宽松。但考虑到基本面仍在修复过程中，货币政策面临的宏观杠杆率、房价等约束越来越多，货币政策维持中性的概率更大，关注资金面超预期宽松的持续性。考虑到10月份将迎来缴准缴税高峰期，建议投资者择机适度锁定低成本资金。

4、转债面对的仍是震荡的股市 高绝对价位，前期建议适度降低仓位并继续把握结构性机会，目前维持这一判断。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1、中国海关总署9月7日公布数据显示，按美元计，中国8月出口同比增长9.5%，进口同比下降2.1%。按人民币计，中国8月出口同比增长11.6%，进口同比下降0.5%。

2、中国8月CPI同比上涨2.4%，预期涨2.4%，前值涨2.7%。中国8月PPI同比下降2.0%，预期降2.0%，前值降2.4%。

3、央行公布2020年8月金融数据：

（1）新增人民币贷款12800亿元，前值9927亿元。

（2）社会融资规模35800亿元，前值16940亿元。

（3）M2同比10.4%，前值10.7%；M1同比8.0%；M0同比9.4%。

4、中国商务部：将于10月15-24日举办网上广交会，出口形势依旧复杂严峻。

5、美国国立卫生研究院院长称阿斯利康的疫苗试验因脊髓问题而暂停。另据报道，阿斯利康的疫苗试验可能下周初恢复

本周关注：

1、本周一国家统计局发布70个大中城市住宅销售价格月度报告。。

2、本周二公布中国8月经济数据。

3、本周三日本召开临时国会，选举新首相。。

4、本周四美联储公布利率决议，同时公布经济预期和利率预期点阵图。

5、本周有MLF到期2000亿，逆回购到期6200亿。

6、本周利率债净供给1265亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪

公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示

1、监管政策导致债市抛压超预期。近期监管政策需要特别提防，比如资管新规过渡期、类货基统一监管办法和结构性存款压降等，金融机构负债端压力可能加大，进而导致债市抛压超预期。

2、10月利率债供给担忧超预期。10月份仍是利率债供给的高峰期，若四季度国债集中于10月份发行，叠加地方债发行量不小，则10月利率债供给存在超预期的可能。

本材料所载观点源自09月13日发布的研报《收益率曲线上值得重视的三个点——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

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