国泰君安策略会「国泰资本」

2019年12月12日，国泰君安国际在格隆汇全球投资嘉年华上进行路演，下文整理了现场路演纪要：

主持人：国泰君安国际是优质的财富管理专家，以多元化金融服务为投资者创造价值。下面有请国泰君安国际投资者关系负责人严一力先生，为我们带来精彩的路演。

严一力：感谢格隆汇的安排和今天投资者的时间。今年已是公司连续第三年在这里和大家见面。今天的内容可能比往年更多，我们也请到了集团的CFO，同样也是越南公司的董事长李光杰先生，为我们简单介绍新越南公司的发展前景。大家也知道，下半年我们刚刚成为第一家进入越南的中资券商，所以我们直接开始。

国泰君安国际相信不管作为券商，还是上市公司，大家都已经很熟悉。2018年我们提到公司如何从一家传统经纪券商，发展到现在拥有投资银行、金融产品和财富管理等几大块核心业务。这里不妨很快回顾去年说的几个点，然后再深入到上半年的业绩情况：

一、投行、财管稳健发展，标普、穆迪重申“投资级”信用评级

2018年，国泰君安国际在格隆汇投资峰会上的业务分享的重点，简单概括为：

· 财富管理业务起步；

· 在香港投资银行（财务科目中称为“企业融资”）的优势；

· 稳健的平台优势，风险管理和信用评级；

· 增长点：收购越南的意向。

过了一年时间，在去年基础上，首先我们看看这几方面在今年的表现情况：

1. 2019年，财富管理业务继续保持有条不紊的发展。

我们新的财富管理中心在2018年11月份正式开业，而在2019年年中客户托管的资金（AUM）已经上升到了174亿。下半年，大家都知道香港的不确定性事件，影响整体商业氛围，但公司的财富管理业务的AUM还是稳步攀升的，公司在微观层面做得非常”到位“。

同时，财富管理为客户推出了更多产品。2019年11月，财富管理中心推出了轮证产品（类似国内权证），在香港发行了阿里和腾讯的Warrant产品，在市场上（两只）阿里（窝轮的）成效量排第一和第三，客户对国泰君安国际的产品的认购非常热烈。所以我们认为，未来的财富管理仍然是一个很大的机会，会继续加强这一块的投入和团队建设。

2. 投资银行业务，特别是债券市场在一二级市场表现十分稳健。

去年路演过程中，我们分享了公司在中资美元债券市场的竞争优势。债券一级市场方面，大家都知道，包括今年在内，未来三年都是企业发债的大年，我们上半年在一级市场上的相对表现还不错，在彭博的中资美元债市场上排名第二（下图）。同时这个成绩是在我们风险偏好较为谨慎的情况下取得的，为了更好地持续性的发展。

而二级市场方面，公司可以为企业客户债券提供流通性的管理，二级市场指数走向对公司盈利收入也有一定的帮助。2019年，美联储已经两次减息，明年市场预计利率可能维持或还有下降空间，因此债券的二级市场预计相对比较稳定，下右图可见，从2018年到现在，蓝色的是投资级的美元债，橙色的是高收益美元债，从2019年1月到现在也是比较稳定向上的趋势。今年上半年的牛市也反映在业绩中，而下半年整体表现较年中也是稳中有升。

3. 标普、穆迪7月重申评级，评级机构对业务发展充满期待

去年我们提过，因为国泰君安国际整体的风险管理较为严谨，国际评级机构一直给予我们比较高的评级，标普的长期发行人是BBB ，穆迪是Baa2，展望都是稳定。今年7月，标普和穆迪分别重申了对国泰君安国际的投资级信用评级，而且报告中对公司作了高度评价，首先穆迪认可我们金融产品的商业模式，标普对我们财富管理业务的前景也充满期待。如果有兴趣，也可以向穆迪和标普索取有关报告。

二、2019年中期业绩：提前布局应对“零”佣金竞争，财富管理转型助收入逆市上升

第二部分，国泰君安国际投关团队分享了公司业绩增长的情况。

1. 2019年上半年的业绩：

· 半年收入创历史新高，净利润增长26%至6.4亿港元。

· 派息比率维持50%。股息收益率率按今天的股价在6个点左右，而且是现金派发。

2. 驱动业务：“费率类”和“投资类”收入表现不俗

· 作为费率类收入之一的企业融资（投资银行），收的是承销费用，整体今年收入上升35%到了4.5亿港元。细分看，今年股票和债券一级承销表现都不错，债券刚刚提到了一级市场的表现，收入上升了26%至3.2亿港元。而股票资本市场业务收入同比升66%至1.3亿，整个ECM项目复苏也表明了我们业务的韧性。

· 经纪收入是券商传统“看家”的业务，上半年整体港股成交量下降23%的情况下，公司收入反而上升7%，当中比较重要的原因之一就是财富管理业务的稳步发展。可以看到国泰君安国际（1788.HK）整体公司的客户总托管资产金额（AUM）较去年年底上升40%到了2350亿港元。

· 最后做市和投资，由于刚刚介绍到的中资美元债二级市场的良好表现，今年表现不错。

3. 财务比率和估值水平：市净率高于同业，但仍处于历史地位；杠杆仍有提升空间

截至2019年中期，公司每股净资产是1.48元，市净率为0.8倍到0.9倍，对比同行估值相对高，但对公司自身来讲是历史的低点，特别是股息率派分红还有6%的情况下。

公司杠杆是7.4倍，这是名义上的杠杆，在负债表还有代客持有的资产，剔除后是4.1倍。未来这方面的杠杆还有提升的空间，将进一步拉动公司ROE的提升，今年上半年公司ROE年化是12%，过去五年整个ROE都是10-15%的区间。

4. 收入结构：经纪收入仅占12%，与美国同业结构相似

第9页是国泰君安国际的收入分布的图，在这里较公告拆得更细，可以看到每个业务占比都很平均，除了资管占1%以外，其他业务收入占比都是在10%-20%的区间，整体保持平稳。这可能也是为什么在市场一般的时候，1788的整体还可以上升。

最近，美国的嘉新等金融服务机构已把经纪佣金降为0。很多投资人担心影响行业发展，不过也有不少报告中提到，美国财富管理公司的佣金收入占比有限，主要是管理费和利息收入。同样的，国泰君安国际经纪占比收入只有12%，这点上和美国同业情况是一致的。

右边我们将所有这7类分成费率类、利息收入类和投资收入类，现在各占1/3。我们这里还要提一下，投资性收入中我们主要来自做市和资产管理，都是为了支持业务的发展而给予支持，但这些主要以债券为主，票息收入占到一半，实际交易性收入（市场风险）占总收入的17%，还是比较小的一部分。

5. 资产负债表情况：做好风险管理，进一步增加优质资产

负债表是金融企业的核心，影响着未来的成本和收入。这里就不展开了，不过为了大家方便分析，我们将公告中的金融资产分为这些：

· 金融产品（代客持有）共有380亿元，客户仓位；

· 金融资产（做市）为122亿元，市场风险；

· 金融资产（资管及其他业务）为74亿元，这些资产是受到公司业务发展而推动的，未来公司对不同金融资产的风险披露也将更为明细。

债券持仓方面，加起来有200亿不到，当中大多数都是固定收益类，也有一些四大国营银行的优先股。大多数80%以上是有评级的，也包括了一些优质的公司不需要评级的。最后，贷款的LTV在31%也是比较谨慎的。

6. 利润表（损益表）：半年环比增长迅猛，债券交易佣金大幅攀升

由于时间关系，需要的投资者，请在会议过后问我们索取资料。特别指出和往年不太一样的地方，我们证券经纪分类有个“其他”就是我们财富管理业务由交易债券产生的收入，占比上半年已有一定规模，超过了美股和沪港通深港通。

三、总结表现，国泰君安国际的越南新赛道

主持人：下面有请国泰君安国际财务总监、越南IVS公司董事长李光杰继续和大家继续深入分享：

1. 香港券商行业竞争格局：传统业务竞争异常激烈

李光杰：今年2019年券商板块都没有太大的表现，包括A股和港股，A股的情况是抵押贷款的问题，包括竞争的格局，在国内券商当中没有找到亮点。回顾过去2000年时，香港中资券商的经营环境远比现在差，当时基本上是港资加上外资（券商）的垄断，经过这么多年的积累。现在，在香港主要的中资券商有60多家，大部分券商只能做经纪等业务，现在更要面临许多不收佣金的券商（互联网券商）带来较大的经营压力。

（数据来源：市场公开信息披露）

过去一年中资券商表现不好，券商都在消化以前遗留的问题，尤其是在今年11月份，香港证监会要求小的券商公司必须把高风险的孖展业务停止，其实很多小型券商没有能力接受。不过，作为头部券商，国泰君安国际早在2017年便着手解决这个问题，第一个进行主动管理该方面风险，持续处理超过10亿元规模的业务资产，今年上半年的业绩，如果除去主动的坏账计提，收入和利润是历史最好的水平。反过来说，在调整自己的负债表之后，这也意味着今年年底到明年一整年，可以留意香港的中资券商，尤其是“头部券商”的机会。

2. 公司情况：佣金收入仍逆市上升，但早已不是主要的收入来源

李光杰：说到“佣金战”，公司刚到香港的时候只涉及经纪（帮客户下单、提供交易系统等），2010年上市时，经纪相关业务收入占比在70%左右。而现在，在2019年中期业绩中，整个佣金收入只占12%。因此，今年港股交易量同比下降，行业的佣金水平又处于下行，本来有很多业绩不好的“借口”，但这些对1788影响有限。现在，公司的业务目前比较多元化，费率类别占收入的三分之一。

除了刚提到的经纪佣金收入外，投行承销业务也是最大的增长亮点。当下，外资行跟我们中资在竞争发债，尤其是高收益中的地产行业，尽管公司的风险管理把控得很好，不过公司仍拥有强劲的竞争力，完成了许多项目的发行。

上半年1788的佣金率仍然保持上涨，收入维持超过7%的增长，这主要得益于之前布局的财富管理业务。当下，很多中国投资者，包括香港本地和海外华人，他们在海外有非常大的金融资产，国泰君安国际便是看准这个机遇，为这些客户提供安全稳妥的理财产品，债券就是比较好的产品，会获得非常高的回报。

3. 专注做好产品，客户托管AUM稳步提升

今年上半年，在没有杠杆的时候，公司的资管部门的债券基金可以获得8%-15%的年回报，公司有大部分的客户以1-3倍的杠杆做理财，其收益率接近20%的年回报。

现在，国泰君安国际整体评级跟高盛等国际投行评级在一个水平上，因此公司在香港融资成本比国内低很多，这导致公司一个组合在没有杠杆情况下，便有6-8%年回报，组合很稳定，回报非常高。因此，公司吸纳了很多国内的分布在外资投资大行，包括银行在内的理财产品，从去年9月份到及今年中期，公司财富管理部门吸纳超过200亿元的资产，这部资产之前也是在外资私人银行或者是商业银行这边的。

相比佣金，大部分理财客户对利率的敏感更高。中小型券商发债的水平是5-6%，公司对比中资机构发债利率水平有较高优势，公司面临的主要竞争对手是外资行。而现在公司拥有的资金成本并不比外资行高，使得公司财富管理的业务增长较为稳定。

4. 国际化新赛道：开户即可投资越南

对于为什么要布局新加坡方面，我们认为新加坡的资产管理业务一直以来在亚洲非常发达的，很多世界的大的基金，包括金融理财中心。尤其是今年6月份以后香港的不确定性增加，大型的资产配置转移到新加坡完成，因此有部分的理财中心放到新加坡，即使有客户想把理财产品放到新加坡，公司便可以在一两天内安排。

而布局越南公司方面，主要原因在于，由于过去一两年的贸易战的影响，使得很多的大型的制造业都转移到越南，其中包括很多的手机制造商都已经在越南了，整个国家的人口接近1个亿，在全世界人口排名15。人口平均不到30岁，无论从人口红利，从经济的发展来讲，经济有6%的增加。

从这个角度看，当下越南非常像80年代深圳的情况。不过需要提醒越南的风险也非常高，整个流动性可能不及香港的股票，因此更需要向专业的投资机构进行了解有关情况，再进行投资。

国泰君安国际在越南搭建平台后，现有的港股客户不用跑到越南开户，用香港的户口可以买越南股票了。此外，还有一个更好的好处是，因为如果到越南托管资金，风险太大，大部分投资者对类似国泰君安国际的大型上市公司更为信任，同时也迎合目前投资者全球化配置的趋势。今年12月，公司的越南收购动作基本已完成。客户也可以到国泰君安国际开户进行投资。

-完-