政府地方债券与城投债「政府专项债券与政府债」

市政债券是在全球普遍适用的一种基础设施和公共服务融资渠道，其是由省（州）、市、县等各级地方政府（依各国具体行政体制而不同）及其授权、代理机构，为满足地方经济和社会公益事业发展的需要，向社会公开发行的债务凭证。所筹集的资金主要用于地方性公共品，是公债体系的重要组成部分。

市政债券起源于19世纪20年代的美国，第一笔市政债是1812年纽约州为修建运河而发行的。到了20世纪70年代，市政债券在世界部分国家逐渐兴起,在债券市场中开始占据重要位置。以美国为例，2016年，美国市政债发行额为6.87万亿美元，占2016年美国债券总发行额的比例为6.49%。

图1 美国市政债年发行情况

数据来源：WIND

西方国家市政债券包括一般责任债券、特别税收债券、收入债券、收税公路债券、住宅债券、工业收入债券等类型。一般将其分成一般责任债券、收益债券、混合债券三大类。

一般责任债券的偿债来源是政府的财政收入（税收、收费和罚款等），其要求地方政府的财政收入在满足政府经常性开支和资本性投资后，足够支持债券的还本付息。一般责任债又分为完全责任债券和有限责任债债券，完全责任债券以全部征税能力形成的所有收入作为偿债资金，有限责任债券则以地方政府的有限税种（一种或多种税种）形成的税收收入作为偿债金。因为该类型债券有政府信用做背书，所以一般责任债券是市政债券中信用等级最高的债券。

收益债券的本金与利息偿还主要来自投资项目自身收益和政府一定限额的补贴，通常只适用供水、收费公路、机场和公共交通等有稳定使用者付费收入的经营性项目。其发行者为政府或政府的代理机构和授权机构（如市政建设公司），债券信用风险的评价主要基于对项目未来收益的预期。地方政府并不为此类债券的偿还进行担保，其不是地方政府财政预算中的直接债务或者或有债务。收益债券的信用级别低于一般责任债券。

混合债券本息的偿还既不与项目收益直接挂钩，也不由地方政府提供直接担保，而是由政府将一个或几个特定项目的收益作为指定偿债来源，放入一个信托账户，专项用于债券偿还。一般情况下，混合债券能够获得比发债主体更高的信用等级，所以，这类债券在印度、墨西哥、南非及其他新兴市场很受欢迎。

整体而言，我国的基础设施建设和公共服务项目的债券融资模式主要借鉴了西方的市政债的各种形式，即使在现行的PPP模式下，也有着类似于一般责任债券的政府购买服务模式和借鉴于收益债券的使用者付费模式。当然，在西方市政债“本土化”的过程中，我国也曾出现了“代理机构”，即城投公司“过分”发挥自身功能，发行了超出地方财政承受能力的债券，后又遭到中央借由地方债加以约束的局面。下面我们将详细介绍我国城投债和地方政府债的发展和现状。

一、中国的城投债

城投债即由地方政府融资平台发行的债券——地方政府融资平台是指由地方政府或其部门、机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。最早的融资平台主要集中于省级层面，如今地方政府设立的融资平台覆盖了地市、区县和乡镇（街道）各个层面。

从城投债、信托、金融机构贷款、企业资产证券化的利率对比可以看出，城投债是成本较低的融资方式，因此曾备受地方政府的欢迎。从历史上来看，其也与其他金融产品一样经历过野蛮生长与强行监管等过程，我们将在此处着重说明我国城投债的发展历程和主要产品类型。

图2 各种融资方式的融资成本

数据来源：WIND（一）城投债发展历程

整体来看，我国地方政府融资平台债券（即“城投债券”），主要经历了起步、发展、高速发展、规范发展四个阶段。

图3 城投债历年发行偿还情况

数据来源：WIND1、起步阶段（1992~2004年）

我国第一只城投债诞生于上海——20世纪90年代初，为支持上海浦东开发，国务院批准上海连续10年每年发行5亿元浦东建设债券，上海城市建设投资总公司受市政府委托于1992年4月发行了首期5亿元浦东建设债券，这可视作是我国最早的城投债。但因为我国在九十年代上半叶金融工具发展相对薄弱，所以未有其他形式的针对城市基础设施建设和公共服务项目开发而发行的债权。

我国城投公司企业的正式普及期是在1997年至2004年，该期间我国共发行城投类债券25支（表1），合计239亿元，债券形式都是企业债——根据发行主体是否属于城投平台类公司，企业债可以分为城投债和产业债。由地方城投平台发行的企业债被称为城投债，债券融资主要投向地方基础设施建设，其余的企业债主要投向各个产业生产活动，被称为产业债。

表1 1997~2004年城投债发行情况

数据来源：WIND

关于企业债的规定可追溯至二十世纪八十年代，1987年3月27日国务院发布《企业债券管理暂行条例》（该暂行条例被1993年8月2日发布施行的《企业债券管理条例》取代），对企业债实行集中管理分级审批。由于经济过热，企业债发行有失控风险，1993年《企业债券管理条例》（国务院令第121号）出台（国务院于2011年对其进行了修订），规定：企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。

2004年，发改委印发《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金[2004]1134号），企业发行债券的募集资金投向应符合国家产业政策和行业发展规划，用于本企业的生产经营。用于固定资产投资项目的，该项目应符合国家有关固定资产投资项目的管理程序；不得用于房地产买卖和股票、期货交易等风险性投资。至此，城投债的基础管理体系已初步建立起来。

2、发展阶段（2005~2008年） 2005年，城投公司的另一融资工具“短期融资券”诞生——央行在《短期融资券管理办法》（〔2005〕第2号）中定义短期融资券为：具有法人资格的非金融企业依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。与企业债在银行间市场或在银行间市场和交易所同时上市不同，短期融资券只对银行间债券市场的机构投资人发行，期限最长不超过365天（企业债期限为1年以上，多为3-10年）。故而可以说，这是地方政府投融资平台提供了新的债券品种。

此外，2008年，国家发改委发布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号），将企业债审批环节由先前先核定规模再核准发行的两重审批简化为核准发行一个环节，并取消总额限制，这使得政府融资平台发行企业债得到了很大拓展。

受益于债券品种的增加，2005-2008年，地方政府投融资平台发行债券199支，共发行2608亿元，以每只债券规模占2005~2008年城投债发行总规模比重为权重，2005~2008年城投债的加权平均发行利率为4.6%。

从各地区城投债发行规模看，2005~2008年，江苏省城投债发行规模最大，共计发行38只，金额合计为525.5亿元；新疆发行规模最低，只有1只债券（07天富债），金额为2.8亿。

图4 2005~2008年各地区城投债发行规模（亿元）

数据来源：WIND

3、高速发展期（2009~2013年）

2009年初国务院推出“稳增长”4万亿投资计划后，为了提供相关配套资金，2009年3月，中国人民银行和银监会提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债等融资工具”——期间，国家发改委财政金融司司长接受上海证券报专访时表示“发改委将在严格审核的基础上加快发债力度，继续扩大发债规模，积极配合国家扩内需、保增长的系列政策措施。在国家高层的大力推动下，2009年政府融资平台总计发行162支债券，为2008年的3.31倍，发行债券规模总计2,821亿元，为2008年的3.81倍。 2009年爆发式增长后，地方政府融资平台债务受到监管层高度重视，2010年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），要求地方政府对融资平台公司进行清理规范。各地通过增加注册资本、注入优质资产、改制重组和完善法人治理结构等方式，提高融资平台公司的资产质量和偿债能力。2010年、2011年政府融资平台发行债券支数和规模增速均显著放缓，分别为162支、193支和2,765亿元和3,264.10亿元。 2012年3月，银监会下发了《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2012]12号），要求各银行原则不得新增融资平台贷款规模。但政府基础设施和公共服务建设需求很大，且正值地方政府债务到期高峰，得益于债券监管部门政策放松，发行城投类债券成为地方政府极为重要的融资渠道。2012年政府融资平台总计发行662支债券，总计8,246.10亿元，分别为2011年的2.74倍和2.53倍，发行规模创历史新高。

2013年7月国务院印发《关于加快棚户区改造工作的意见》（国发〔2013〕25号）指出：符合规定的地方政府融资平台公司、承担棚户区改造项目的企业可发行企业债券或中期票据，专项用于棚户区改造项目。对发行企业债券用于棚户区改造的，优先办理核准手续，加快审批速度。

2013年7月，银监会印发《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）指出：①各银行要继续按照融资平台自身现金流覆盖债务本息的情况，将融资平台分为“全覆盖”、“基本覆盖”、“半覆盖”、“无覆盖”。“全覆盖”是指借款人自有现金流量占其全部应还债务本息的比例为100%(含)以上;“基本覆盖”是指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为70%(含)至100%之间;“半覆盖”是指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为30%(含)至70%之间;“无覆盖”是指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为30%以下。②各银行要继续将融资平台划分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”。后者是指经核查评估和整改后，已具备商业化贷款条件，自身具有充足稳定的经营性现金流，能够金额偿还贷款本息，整体转化为一般公司类客户管理的融资平台。凡不符合退出条件以及未完成退出流程的融资平台，均作为“仍按平台管理类”管理。③融资平台新发放贷款必须满足六个前提条件：一是现金流全覆盖;二是抵押担保符合现行规定，不存在地方政府及所属事业单位、社会团体直接或间接担保，且存量贷款已在抵押担保、贷款期限、还款方式等方面整改合格;三是融资平台存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理，并已落实预算资金来源;四是借款人为本地融资平台;五是资产负债率低于80%;六是符合《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号)文件有关要求。银监会加强银行对地方融资平台贷款的监管使得地方融资平台发债需求增加。

2013年12月国家发展改革委有关负责人《就企业债券市场发展有关情况答记者问》中指出：对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。因平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工实现预期收益的情况下，可考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。通过以上种种政策可以看到，在城投债高速发展的末期，规范化的监管已初见端倪。

4、规范发展阶段（2014~至今）

2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确：经国务院批准的省、自治区、直辖市政府可以适度举债，市县确需举债的只能由省、自治区、直辖市政府代为举借。政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。融资平台公司不得新增政府债务。

目前，“仍按平台管理类”的地方融资平台共9488家，其中风险全覆盖类6922家，风险基本覆盖类651家，风险半覆盖类279家，风险无覆盖类1636家。根据银监会《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）的规定，对于现金流覆盖率低于100%或资产负债率高于80%的融资平台，各银行要确保其贷款占本行全部平台贷款的比例不高于上年水平，并采取措施逐步减少贷款发放，加大贷款清收力度；因此除风险全覆盖类之外的地方融资平台将难以获得银行新增贷款，其融资方式将以债券等方式为主。

表2 地方融资平台分类情况（单位：家）

数据来源：WIND

地方政府债务规范使得城投债发展前景不确定，但在基建稳增长以及扶贫补短板背景下，相关基础设施和公共服务建设的需求不会下降，这类平台公司发行的债券不再含有政府担保，但仍是重要的基础设施建设和公共服务项目的资金来源。

（二）城投债发行、交易情况

2014年城投债总供给量19106.91亿元，总偿还量4165.57亿元，净融资额为14941.34亿元；2015年城投债总供给量17193.5亿元，总偿还量8164.88亿元，净融资额为9628.62亿元；2016年城投债总发行量为24318.95亿元，总偿还量11039.62亿元，净融资额为13279.33亿元；2017年城投债偿还总量为12482亿元，城投债偿还量将到达顶峰。

图5 城投债年发行量及偿还量

数据来源：WIND

2016年，共有29个地区发行城投债，其中江苏省发行规模最大，达到4674.9亿元；湖南、重庆、浙江、天津、广东、四川、北京、福建的年发行规模各为1000多亿，其余20个地区的发行规模在1000亿以下，其中宁夏的年发行规模为23.9亿元，青海的年发行规模为15亿元。

从2016年城投债发行利率来看，最低为上海的3.16%，最高为黑龙江的5.73%；以各地区发行规模占比为权重，2016年全国城投债加权平均发行利率为4.18%。

图6 2016年城投债各地区发行情况

数据来源：WIND

从城投债发行期限看，2016年2~5年期城投债规模占比最高，为53.7%，10年及以上规模占比最低，为4.2%。

图7 2016年发行的城投债各期限占比

数据来源：WIND

2016年，有评级的城投债（非公开发行的城投债一般无评级）中，AA 债券规模占比最高，为28.8%，发行规模为3976.8亿元；A-债券发行规模占比为10.4%。

图8 2016年城投债各债项评级占比

数据来源：WIND

从行业来看，2016年建筑类城投债发行规模最高，为9575.8亿元，综合类、房地产业、交通运输及仓储业城投债年发行规模分别为6230.95亿、2991亿、2515.4亿元。农、林、牧、渔业城投债发行规模最低，为89亿元。

图9 2016年各行业城投债发行额（亿元）

数据来源：WIND

2016年12月份债券市场流动性压力影响全面波及信用债，城投债收益率与利率债上升，并于2016年12月20日附近达到峰值。

图10 AAA级城投债收益率走势

数据来源：WIND

不再含有政府隐性担保的城投债的利率将与债券发行人的资质越来越相关，并受到资本市场整体利率水平影响，时不时爆发的债券违约事件将影响投资者的整体风险偏好，但也将使得资信水平高的城投债的价值突出，更容易获到机构大资金的配置。

（三）城投公司的创新债券品种的相关规定

1、企业债

2014年9月，发改委印发的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》规定：①申请发债城投企业，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自企业自身收益。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的城投企业申请发行企业债券，必须提供城投企业所在的政府本级债务余额和综合财力的完整信息以及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。②申请发债城投企业，不得注入公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产，对于已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产中予以扣除。③提高企业资产负债率分类审核标准，在原有条件基础上，将“加快和简化审核类”发债申请的划分条件调整为“资产负债率低于20%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA 及以上的无担保债券”；“地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于30%的债券”。将“从严审核类”发债申请的划分条件调整为“资产负债率较高（城投类企业60%以上，一般生产经营性企业70%以上）且债券级别在AA 以下的债券”；“连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业”。④城投企业申请发债，应由其所属地方政府提供政府负债情况，省级发展改革部门负责核实。区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。

1.1企业债中的专项债

发改委2015年3月~4月印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》三类专项债券发行指引，均明确发行对应专项债券的城投类企业不受发债指标限制，放宽城投类企业需提供担保措施的资产负债率要求，城投类企业不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制，不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

专项债券举例：

（1）2016年发行的岳阳市城市建设投资有限公司城市地下综合管廊建设专项债券，债券形式为实名制记账式公司债，募集资金为21亿元人民币，18亿元人民币用于岳阳市城市地下综合管廊建设工程，3亿元人民币用于补充公司营运资金。

（2）2016年郴州市新天投资有限公司养老产业专项债券的发行人郴州市新天投资有限公司是郴州市重要的国有企业，核心业务涵盖养老服务、基础设施建设、土地开发与整理、环境治理等行业。债券募集资金8亿元，其中6.8亿元用于郴州新天健康养老产业项目，1.2亿元用于补充流动资金。

（3）2016年永嘉投资集团有限公司城市停车场建设专项债券（第一期）的发行人永嘉投资集团有限公司是由永嘉县人民政府出资组建的国有独资公司，承担着永嘉县基础设施建设、水资源开发、水务、交通运输等项目的投资、融资、运营和管理职能。第一期发行金额为5亿元人民币，全部用于永嘉县26个城市停车场建设项目。

1.2企业债中的项目收益债

国家发展和改革委员会2014年12月30日核准的广州市第四热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债（14穗热电债）是项目收益类债券的新品种。2015年7月29日，发改委印发的《项目收益债券管理暂行办法》对项目收益债券进行了定义，项目收益债券是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

项目收益债举例：

2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券的项目实施主体是广州环投南沙环保能源有限公司，具体负责广州市第四资源热力电厂项目投资、建设和运营服务。

图11 项目实施主体股权结构图

资料来源：《2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券募集说明书》

图12 债券结构图

资料来源：《2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券募集说明书》

债券还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入，包括由广州市番禺区城市管理局和广州市南沙区城市管理局分别定期支付的垃圾处理费、由广州供电局有限公司支付的电厂发电收入等。债券发行规模为人民币8亿元，发行期限为10年期，全部用于广州市第四资源热力电厂的投资建设。

2、交易商协会的项目收益票据

为建立透明规范的城市建设投融资体系，中国银行间市场交易商协会2014年7月11日发布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，开始受理企业在银行间债券市场发行项目收益票据的注册。项目收益票据是指非金融企业在交易商协会注册的、在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具，募投项目主要是在建或拟建的、市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的项目。

项目收益票据举例：

湖北省交通投资集团有限公司2015年度第一期项目收益票据是面向银行间债券市场发行的项目收益票据，发行金额为13亿元，全部用于武汉城市圈环线高速公路洪湖段项目，以仙洪高速洪湖段项目建成通车后的收费权提供质押担保。

图13 本次项目收益票据交易结构图

资料来源：《湖北省交通投资集团有限公司2015 年度第一期项目收益票据信用评级报告》

银行间市场交易商协会2014年12月发布的《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》规定：①地方政府不承担项目收益票据的直接偿还责任，也不为票据承担隐性担保。票据的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营与还款。鼓励地方政府采用专项偿债基金、采购服务、税收优惠、贴息支持等责任明确的市场化、协议化方式支持相关市政项目，降低融资成本。②鼓励地方政府或城建类企业通过设立独立运营的项目公司作为发行主体，负责项目投融资及经营管理，并以项目收益为偿债基础，与城建类企业的主体信用脱钩。项目收益票据募集资金专项运用项目建设，由项目公司封闭运作管理。

表3 交易所债券与银行间交易商协会项目收益票据的管理规定与发展历程

可以看到，为支持城投公司的债券融资，一方面是国务院与发改委等部委出台各项管理政策，以在城投公司大发展驱使下控制系统性风险；另一方面，证监会、银监会等管理部门也不断推出新的债券形式支持金融创新，使城投公司可以以更丰富的形式获得资金。种种努力，意在帮助城投公司在下一个阶段顺利过渡为高效且具有创新能力的市场化企业。

二、中国的地方政府债（一）地方政府债券发展

2008年底，国务院推出4万亿投资计划，其中中央安排资金1.18万亿，其余由地方政府配套解决。2009年《政府工作报告》中首次提出安排发行地方政府债券2,000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力，我国地方政府债券开始发展。

1、“代发代还”地方政府债券

2009年2月，财政部发布的《2009年地方政府债券预算管理办法》明确“地方政府债券”是“指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。

此种模式下的地方政府债券实质上是国债转贷的延伸。首先，地方政府债券的发行主体只能是省一级（含计划单列市）地方政府。其次，债券的发行和还本付息均由中央财政进行。再次，全国地方政府债券发行的总额度必须经全国人大批准，而各地方政府发行债券的额度需报请国务院批准同意（2009-2011年，全国人大每年批准的地方政府债券额度均为2,000亿元）。最后，该地方政府债券发行的收入“可以用于省级（包括计划单列市）直接支出，也可以转贷市、县级政府使用”。

2、“自发代还”地方政府债券

2011年，在“代发代还”地方政府债券运行2年后，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在国务院批准的额度内自行发行债券，但仍由财政部代办还本付息；其余地区的地方政府债券仍由财政部代理发行、代办还本付息。上海、浙江、广东、深圳可以就债券期限、每期发行数额、发行时间等要素与财政部协商确定，债券定价也由其自行确定（包括承销和招标）。

2013年，在4省、市“自发代还”地方政府债券试点2年后，国务院批准新增江苏和山东成为“自发代还”地方政府债券试点地区，发行和还本模式仍采用之前规定，并首次提出“试点省（市）应当加强自行发债试点宣传工作，并积极创造条件，逐步推进建立信用评级制度”。

在地方政府日益旺盛的融资需求推动下，2011-2013年地方政府债券的发行总额分别为2,000亿元、2,500亿元和3,500亿元。

3、“自发自还”地方政府债券

2014年5月，财政部发布的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》规定：第一，在前期自行发行的基础上，在还本付息上从财政部代行突破至发债地区自行还本付息；第二，在前期6个试点地区的基础上，增加直辖市北京、计划单列市青岛以及江西、宁夏为试点地区；第三，将债券期限由2013年的3年、5年和7年拉长至5年、7年和10年；第四，明确提出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。

从2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。地方政府债券的自发自还完全放开。

表4 地方政府债券发行方式变化

（二）地方政府债发行情况

1、2009~2016年地方政府债发行情况

2009年《政府工作报告》中首次提出安排发行地方政府债券2000亿元，以缓解2008年提出的4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力，我国地方政府债券开始发展。经过几年的政策逐步放开，2015年开始，地方政府债券的发行规模有较大提升，仅2015年一年地方政府债券共发行1035只，发行金额为38350.62亿元。

根据财政部《2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表》、《2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表》，2016年地方政府一般债务余额限额为10.71万亿元，专项债务余额限额为6.48万亿元。2016年全年地方政府债实际发行只数为1159只，发行规模60458.4亿元，其中地方政府一般债3.53万亿元，专项债2.51万亿元。

图14 2009~2016年地方政府债券年发行情况

数据来源：WIND

2、2016年地方政府债发行情况

从地方政府债券发行的地区来看，江苏省作为2013年地方债自发代还、2014年地方债自发自还试点省份，债券发行基础较好，其2016年地方债发行额度最大。2016年地方政府债发行排名第二、第三分别为山东省4279亿元、浙江省4065亿元；发行规模最少的为西藏15.8亿元。

图15 2016年各地区地方政府债券发行情况（亿元）

数据来源：WIND

从地方政府债券发行的类别来看，2016年发行的60458.4亿地方政府债中，新增债券总规模11684.2亿元，置换债券总规模48774.3亿元。新增债中，公开发行新增一般债券总规模7743.21亿元，公开发行新增专项债券总规模3941.0亿元。置换债中，公开发行置换一般债券总规模20342.3亿元，公开发行置换专项债券总规模12648.1亿元；定向发行置换一般债券总规模7305.4亿元，定向发行置换专项债券总规模8478.4亿元。

表5 2016年各地区地方政府债券发行情况（单位：亿元）

数据来源：WIND

注：置换完成进度=2015年以来地方政府置换债发行总量/2015年8月人大批准的地方政府非债券形式的债务额

2015年8月全国人大常委会批准的地方债务限额中含有15.4万亿元存量债务，除1.06万亿元是过去批准以债券发行的之外，剩余14.34亿通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。2015年、2016年地方政府置换债发行规模分别为3.2万亿元、4.88万亿元，合计累计发行置换债券8万亿元，其中，浙江、湖北、天津、湖南、山东、福建等省份的置换进度较为超前，置换率超过了66%；北京、青海、江西、海南四个地区仍各有超过60%的存量债务待置换。2017年是地方债务置换3年过渡期的最后一年，其地方债置换额度约为6万亿元左右，可见2017年地方政府债券的供给将大幅上升。

3、地方政府债券的发行利率3.1地方政府债券的发行利率水平

地方政府债的发行使得政府融资成本下降，根据《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告——2015年12月22日在第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上》数据，2015年财政部下达地方置换债券额度3.2万亿元，实现对当年到期债务的全覆盖，将存量债务平均成本从约10%降至3.5%左右，为地方每年节省利息2000亿元。

从全国地方政府债券的平均发行利率看，2016年末，受整体债券市场利率上行的影响，地方政府债发行利率有所上升，但是距历史高位（2013年9月的4.28%）仍有一段距离。

图16 地方政府债发行利率及月度发行金额

数据来源：WIND

从2016年不同地方政府的地方政府债发行利率看，不同地方政府主体发行利率分化明显。2016年3年期地方政府债发行利率最高的为内蒙古的2.79%，最低为山西省的2.48%，平均为2.65%，与之对应，2016年3年期国债算术平均收益率为2.5%。2016年5年期地方政府债发行利率最高为内蒙古的2.97%，最低的为西藏的2.65%，平均发行利率为2.82%，与之对应，2016年5年期国债算术平均收益率为2.65%。2016年7年期地方政府债发行利率最高为内蒙古的3.22%，最低为西藏的2.84%，平均为3.07%，与之对应，2016年7年期国债算术平均收益率为2.85%。2016年10年期地方政府债最高为内蒙古的3.22%，最低为西藏的2.86%，平均发行利率为3.09%，与之对应，2016年10年期国债算术平均收益率为2.856%——透过数据可见，地方政府债的全国最低发行利率基本与同期国债的收益率相对应。地方政府债的利率决定因素我们将在随后展开讨论。

图17 2016年各地区地方政府债发行利率（%）

数据来源：WIND

图18 各期限国债收益率

数据来源：WIND3.2地方政府债券的发行利率的影响因素

地方债是利率属性和信用属性兼备的债券，发行人的政府地位使地方债具备利率债特性，地方政府间的信用差异又让地方债具备了信用属性。无风险利率走势、地方政府的信用、发债时资金流动性状况等市场化因素对发行利率起着决定性作用，与此同时，地方债在发行过程中还受到一些非市场化因素的干扰。

（1）国债利率

根据2015年4月2日财政部发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》、2015年3月12财政部发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，专项债券、一般债券采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。根据2015年5月15日财政部、中国人民银行与银监会联合印发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。

国债收益率很大程度上决定地方债发行利率，影响国债收益率的宏观经济基本面、货币政策、市场资金状况、机构配置行为等因素同样影响地方债发行利率。

（2）不同地方政府的信用

地方债在发行初期没有体现出信用属性，不同省市发行的地方债和国债差异很小。从2015年9月份开始，不同省市地方债发行利率差异开始显著。随着地方债市场建设的完善，不同地方政府的信用对其债券发行利率的影响将更加明显。

表6 各地的地方政府债利率（%）

数据来源：WIND

注：标“—”为本年未发行地方政府债券

（3）市场的流动性状况

作为地方债的认购主体，商业银行在每月的下旬和上旬对资产配置和流动性安排均有一定要求，灵活性较月度中旬下降，每月中间期对地方政府债的发行更有利。月度中旬地方债的发行利率与国债的利差显著低于月度上旬和下旬发行的地方债的利差。

此外，央行的公开市场投放也存在季度性，导致市场流动性存在季度性的变化，一般来说，地方债的发行利率通常在季末走高，下季度初回落。

（4）非市场化因素

地方债的发行过程中有一些非市场化因素，例如早期发行的地方债发行价格明显过低，是由于部分地方政府给予机构投资者财政存款等措施，干扰了商业银行对地方债的定价，造成地方政府的信用差异难以显现。随着地方债发行的深入，非市场化因素对发行利率的影响力度显著减弱。

综上所述，地方债发行利率最主要的影响因素是债券市场上的国债收益率。此外，地方政府的风险、经济实力等因素使得不同地方政府发行债券定价上的分化明显；作为地方债一级市场主要认购机构，商业银行等机构投资者在投资配置上的变化将会显著影响地方债发行利率的变化；而非市场化因素的影响力将下降。

（三）地方政府债务情况

国家审计署于2013年8月对中央、31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市、391个市（地、州、盟、区）、2778个县（市、区、旗）、33091个乡（镇、苏木）的政府性债务情况进行了全面审计，共审计62215个政府部门和机构、7170个融资平台公司、68621个经费补助事业单位、2235个公用事业单位和14219个其他单位，涉及730065个项目、2454635笔债务。审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40755.54亿元、30913.38亿元、17761.87亿元。

表7 2013 年 6 月底地方政府性债务余额举借主体情况表（单位：亿元）

数据来源：国家审计署《全国政府性债务审计结果》

2014年9月21日，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，简称43号文）规定：①融资平台公司不得新增政府债务。地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有三个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。②推动融资平台公司市场化转型：一是在妥善处理融资平台公司政府存量债务的基础上，关闭空壳类公司。二是由企业承担的公益性项目或业务，政府通过完善价格调整机制、注入资本金、安排财政补贴、政府购买服务等方式予以支持，严禁安排财政资金为融资平台公司市场化融资买单。三是由融资平台公司转型的企业按照市场化原则融资和偿债，消除政府隐性担保，其举借的债务不纳入政府债务。政府在出资范围内履行出资人职责，或依法承担政府采购合同、政府和社会资本合作协议等约定的责任，不得为企业举债承担偿还责任或提供担保。

2016年11月3日财政部印发的《地方政府性债务风险分类处置指南》（财预〔2016〕152号）规定：分类处置的基本原则：（一）对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任。（二）对非政府债券形式的存量政府债务，债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，政府承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。（三）对清理甄别认定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任。属于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；属于政府可能承担救助责任的，地方政府可以根据具体情况实施一定救助，但保留对债务人的追偿权。

综上所述，地方政府以前不合规地给地方平台公司债务提供担保的（因为2015年开始施行的《新预算法》规定政府不能给平台公司债务提供担保，但是2015年之前确实存在政府给平台公司提供担保），政府对债务的担保过错承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人（即平台公司）不能清偿部分的二分之一。地方政府此部分承担的偿还金额计入政府债务。在地方政府不负有法定偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需给予一定救助的债务中，只有公立学校、公立医院等公益事业单位以及水电气热等公用事业企业不能清偿的平台公司债务，地方政府可以给予一定救助。具体救助金额由地方政府根据财政承受能力等确定（政府救助的金额计入政府债务）。对其他企事业单位原则上不予救助（不予救助的债务不计入政府债务）。

根据2015年开始实施的《中华人民共和国预算法》，地方政府举债只能通过发行地方政府债券的方式进行，各地政府严格在批准的限额内发行地方政府债券举债，不得在限额之外通过企业举借政府债务，地方不得在批准的限额之外变相举借政府债务。但是当前经济增速放缓，各金融机构将“政府融资”视为优质融资业务，违规地方政府举债行为时有发生。

地方政府违规举债常见的形式是违规担保，如地方政府为企业融资出具承诺函，承诺当企业不能按时偿还债务本息时安排财政资金偿还，承诺协调资金支付融资产品本息，以及将偿还债务的资金纳入年度财政预算（含政府购买服务预算）、中长期规划等。2015年驻马店市人民政府将驻马店公共资产管理公司贷款本息6.4亿元列入中长期规划，财政资金成了企业贷款本息的偿还来源。浙江、河南、湖南和黑龙江等4个省在基础设施建设筹集的235.94亿元资金中，不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺。这些是明显违反相关法律法规的行为。

地方政府违规举债的另一种方式是政府部门以政府债券之外的其他方式进行融资。如2015年，黔江区教委与江苏金融租赁签订《融资租赁合同》进行融资；按照法规，江苏金融租赁作为金融机构，其融资对象只能是企业。有的政府部门通过委托融资平台公司代建的方式，约定以政府购买服务的方式，隐形增加政府债务。内蒙古自治区交通运输厅与内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司签订“委托代建购买服务协议”，约定于建设期及建设期后第一年至第17年或者第18年通过购买服务资金支付项目建设资金，支持内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司作为承贷主体，向农业发展银行贷款105.5亿元，资金使用和项目实施主体均为各盟市旗县交通局，属于此类违规。还有地方政府将企业融资资金挪用于政府项目，四川省新都桂城村镇银行2015年向成都市新都区土地整理农业专业合作社提供2.08亿元(名义为购买苗木、花卉及中药材等)，相关合作社将贷款资金转入成都市新都区神龙投资有限公司，经有关区政府领导同意调剂部分贷款资金用于土地整理等政府项目。

2017年3月5日财政部在第十二届全国人民代表大会第五次会议上作的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》中指出，严格执行预算法和国务院有关文件规定，强化地方政府债务限额管理、预算管理，加大发行地方政府债券置换存量债务工作力度，加强对地方落实债务管理制度情况的监督。依法界定地方政府债务边界，指导省级政府及时妥善化解地方其他相关债务风险。健全统计监测体系，研究将融资平台公司债务、中长期政府支出事项纳入统计监测范围，摸清风险隐患。督促省级政府制定本地区地方政府性债务风险事件应急处置预案，及时实施风险评估和预警，做到风险事件早发现、早报告、早处置。实施跨部门联合监管，依法加大对违法违规举债融资行为的查处和问责力度。

随着财政部加强对地方政府举债行为的监管，以及地方政府合法合规举债的意识越来越强，我国地方政府债务发展将更加透明稳健，能够长久支持基础设施建设和公共服务的发展。

来源：360金融PPP研究中心