用友软件：从ERP龙头转变为云服务龙头的估值切换

一、发展概述

2019年，用友网络以40%的市占率登顶国内ERP软件市场，这已经是用友连续15年蝉联龙头宝座。

从整个市场来看，行业呈现寡头竞争格局，且头部厂商集中度还在提升。2017-2019年，用友市占率提升了9%，优势凸显。

2015年，用友开辟了第二条业务增长线：云ERP服务。短短4年内，其云服务收入从占比2%上升至23%，带动公司整体营收增速加快。

而用友第一大业务——传统ERP软件增速逐年放缓。2019年，用友停售了NC系列软件产品，改为推出NC Cloud，使得传统软件收入下滑。

从市场反应上看，用友每次云产品方面的动作，都会带动股价有一波增长。很显然，用友的价值，很大程度上将取决于云业务进展。另一面，其传统软件仍占有60%以上的收入，若增速停滞甚至下滑，亦会对公司价值带来不利影响。

那么，用友未来价值几何？

二、传统软件：3年国产替代黄金窗口期

ERP软件当前市场规模已突破300亿元。根据IDC调研，我国ERP软件市场渗透率已超过50%。因而，行业增速已下滑至10%以下，预计未来3年，增速还将放缓至5%以下。

但在高端ERP市场，未来3年将是国产替代黄金窗口期。

此前，国内大型企业，多选用国外成熟ERP产品，如中石油、中石化用SAP，华为和国家电网用Oracle。

但在2019年中美贸易摩擦、美国大举打击华为后，高端市场国产替代进程加快：

按2019年304亿市场空间、国外厂商合计占据20%市场份额估算，当前国外厂商有60.8亿市场规模，假设全为高端市场，也就意味着，国产替代空间还有最多60.8亿元/年。

这部分高端市场，必将只被以用友为首的国内ERP第一梯队厂商吃下。而有华为成功案例在先，用友将成高端市场国产替代首选。

2017年，公开资料披露，用友传统软件高端客户收入占比67%、增长率17.3%。2019年，其新推的NC Cloud数据显示，大中型客户贡献了90%以上收入。而NC Cloud原本就是对传统NC软件产品的云化升级，有60%-70%的老客户已直接转为NCC客户。

由此，我们做出如下推测：

2017-2019年，用友高端客户收入占比将上升至80%。未来3年，国产替代黄金窗口期将使该比例进一步上升至90%。再结合ERP行业3%的增速及高端市场每年60亿国产替代空间，用友软件高端客户收入将维持每年约9%的增长。

由高端客户收入及其占比，我们可进一步预测出用友未来3年传统ERP软件收入如下：

三、云服务：长期发展方向

与传统ERP相比，云ERP有低成本、OTA实时更新、更便捷的数据管理与更安全的数据存储优势，因此具备大规模普及的前景。

从大环境来看，我国当前基础设施层IaaS规模大，而应用层SaaS规模小，与国外市场结构正好相反。2018年，中国公有云市场SaaS占比33%，IaaS占比达62%。而国外发展成熟的云市场，SaaS占比64%，IaaS占比24%。

在IaaS层，根据IDC 2018排名，中国已跑出了阿里、腾讯、中国电信、金山云这几家世界级厂商，而在SaaS市场，国内尚未有世界级服务商出现。随着基础设施发展逐渐完善，应用层必将逐渐放量。

当前，我国SaaS市场规模正以每年30%以上的高速发展，付费用户数年增速在100%以上。参考全球SaaS市场在过去10年内，年均30%以上的高增速，我国未来5年SaaS亦将维持高速发展。

2019年，用友以5.93%的市占率，成为国内SaaS市场龙头。近两年，用友在云方面动作频频：

从业绩上看，2019年，用友云收入19.7亿，占中国SaaS市场份额5.93%，连续三年营收增速100%以上。2020年上半年，用友云业务市占率进一步升至9%。假设2020-2022年，用友市占率分别为9%，12%，13%，由此可得出用友云业务收入情况如下：

长期来看，云服务必将是用友大力拓展的重点。若经过3至5年高速增长后，用友成为国内SaaS龙头，将创造稳定增长空间。

四、估值

用友软件的估值分为两部分：

一是传统ERP业务，这部分属于成熟市场，市场普遍用PE估值法；

二是云业务，这是新兴业务，行业还在大规模投入阶段，尚未实现盈利。参考国外成熟市场经验，在快速成长期，市场用PS估值法，当市场步入稳定盈利期，再转为PE估值法。

在此，我们以金蝶国际与用友估值为例：

金蝶云业务起步于2012年，至2019年，其云收入占比39.5%，并透露2020年将进一步升至60%。

市场估值亦与公司转型节奏吻合：2013年下半年，金蝶国际估值方式开始切换，市值与PE变化出现背离，而与PS变化更吻合，说明PS开始占据估值一部分。

用友网络于2015年开始转型，其估值与PE曲线的背离，也从2015年年底开始。此后，PS变化与股价走势息息相关。

由此，对用友传统软件部分，我们选石基信息（002153.SZ）、浪潮软件（002410.SZ）、泛微网络（603039.SH）作可比公司，用PE估值法；对云业务，选SAP（SAP.N）、Salesforce（CRM.N）和金蝶国际（0268.HK）作为可比公司，采用PS估值法。

最终得出目标价为52.10元。

用绝对估值法，将公司发展分为三阶段，从而得出目标价每股55元。

总结

短期来看，用友将于下半年发布针对大客户的公有云产品YonBIP，其产品推广效果，可参考年初发布的同款系列产品YonSuite。根据一季报披露，YonSuite已成功出海，其大中型客户收入同比增长73.4%。因此，YonBIP发布，很可能推动股价有新一波增长；

中期来看，未来3年，用友传统软件将迎来高端市场国产替代黄金窗口期，作为最大受益者，用友将享受这部分业务增量。同时，其云业务将发展为最核心业务，保持高速增长；

长期来看，用友如能在5年内将云业务发展为绝对核心业务，成功蜕变为云服务头部厂商，将使其估值逻辑从传统软件公司转为云厂商，推动估值进一步提升20%。