2020过半，科技并购真的来了| 甲子光年

有路才能到山前。

作者 | 王学琛

编辑 |火柴Q

“十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购。”

曾任立思辰战略管理与投资并购部总经理的丁建英在《兵临城下：中国上市公司并购风云》一书中总结中国企业“并购成长”逻辑。

书中总结了1993年~2018年间，中国上市企业的并购案例。其中，上一个让人血脉喷张的大并购时期是2013~2016年：

以BAT三巨头为主的中国互联网曾掀起一波又一波投资并购浪潮，美团、大众点评合并，携程、去哪儿合并，滴滴、快的合并，58、赶集合并等大并购案例也令人目不暇接。

虽然后来的故事证明，成为寡头也并不意味着可以就此高枕无忧。但这些因并购诞生的新巨头，在之后几年时间里深刻影响了中国互联网的格局。

在移动互联网红利退却，投资人与创业者纷纷转向科技to B领域的今天，并购依然是企业获得二次增长或退出的重要手段，只不过驱动买卖双方达成交易的背后逻辑已不同往日。

「甲子光年」今年初发布的《为什么说2020是科技并购好时机？》一文中提到，与过去移动互联网时代，通过并购形成垄断不同；当下，科创板推出和注册制改革、大公司产业转型进入新领域的需求、疫情等因素共同推动着科技并购市场的发展。

半年多之后，我们可以看到，全球范围内，2020年的科技并购确实势头强劲。

路孚特（Refinitiv）数据显示，今年前五个月，Alphabet、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、Facebook和微软（Microsoft）已宣布了19笔交易，创下自2015年以来的同期最多并购数量。

而国内科技并购市场也在升温。

中概股私有化、国企改革为中国并购市场带来更多活力；同时，科创板、创业板引入注册制等政策也促使A股市场出现更多资产重组、并购行为；而当下全球经济形势下，中国政府正加大生物科技、半导体、5G等关键行业的投入，产业链升级也将带来并购整合契机。

安永2020年5月18日发布《全球资本信心晴雨表》，超过60%的受访者预测未来一年全球和中国的并购交易都将增加，有57%的中国受访者预计他们公司将在未来一年之内开展并购活动。

这次，「甲子光年」围绕科技并购采访了科技企业创业者、券商从业者、一级市场投资人以及FA等不同参与方，分析买方市场和卖方市场如何形成，以及，真正意义上的科技并购潮会在何时到来？

谁在买

在中国市场，现在和未来的科技公司潜在买方都是谁？

首先是科技巨头收购其他小型科技公司。

这一类动机之一是，巨头可以因此扩充某一类业务或者补足短板。

百度在今年6月并购手机应用虚拟化平台，即俗称的“云手机”厂商“红手指”，旨在提升百度在云手机市场的技术能力和to B市场份额。

360在今年4~6月三个月时间里，通过收购企业文件存储管理与协作产品亿方云和企业级工作门户织语CCwork，踏入协同办公领域。

同样是今年5月，京东工业品与工品汇完成合并，合并后在业务规模和估值上都成为工业品交易平台的No.1。

「甲子光年」投行服务部董事总经理李明达表示，虽然巨头拥有创业公司难以比拟的资金、团队和技术优势，但由于组织架构、部门利益、团队阶段性目标等因素限制，巨头并不擅长集中小团体的力量攻坚某一具体技术或产品。通过收购的方式获得某项产品或技术以完善产业布局是试错成本最低、实施效率最高的方法之一。

同样重要的买方，是央企、国企等“国家队”。

兴业证券上海分公司欧阳柳生向「甲子光年」举例称，他们接触的一家做智能制造的上市公司，需要在机器视觉领域发展，如果自己投入研发的话时间上可能等不及，所以想去市场上寻找专门做机器视觉的公司和团队收购。

不过好的标的并不容易找，同时兼具盈利能力和科技含量的公司也很少会考虑被收购。因此，标的往往是具有好的技术团队，产品积累了一定用户但在商业化道路上走得并不太成功的企业。

“科技并购更多看的是好的团队和细分技术领域的突破，而不仅仅是净利润。”欧阳柳生表示。

另一类重要买家是A股上市公司，尤其是去年开始陆续上市的科创板企业，正在“蠢蠢欲动”。

这一驱动因素是，一些科创板上市公司在上市之后吸附了很多现金流，但其业务收入以及利润并不足以支撑市值，这些公司也会考虑并购。

一个案例是，科创板首批上市公司之一华兴源创上市不足5个月之时，于2019年12月7日公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式收购欧立通100%股权，总对价为10.4亿元，溢价近4倍。

从盈利角度来看，华兴源创主要看中了欧立通优良的业绩增长势头——成立于2015年的欧立通近几年业绩持续增长，2017年和2018年，欧立通分别实现营业收入7394.98万元、2.42亿元，营收增幅226.59%，实现净利润1330.93万元、8231.48万，净利润增幅高达518.47%。2019年1~11月，欧立通实现营业收入2.81亿元，净利润则进一步增加到1.17亿元。

最后是细分赛道的头部玩家，通过并购整合产业链上下游，或者进入新的市场。

这一类型在2020上半年也已有不少案例，如家居SaaS独角兽酷家乐全资收购建筑地产设计平台Modelo；劳动力管理云服商盖雅工场宣布收购蓝灯人力；存储控制芯片厂商得一微电子收购大心电子；二手车市场的重要玩家大搜车收购云漾科技。

这一类型并购的动机之一是，可以通过整合占据市场优势。得一微电子收购大心电子的原因就是如此。

得一微电子创始人吴大畏告诉「甲子光年」，存储控制器本身产品比较通用型，并无太多企业自己定制或者发挥的地方。这导致的结果是，这一赛道里，在全球市场中头部企业都已各自占据山头的情况下，除非有大的产业链转移机会，否则后发企业很难弯道超车。

如今中国在政策层面倡导存储控制器自主可控，产业链转移为中国企业提供了机会。但这一机会存在时间窗，整合则是获得竞争力最好的方式。

另一原因则是可以通过并购，进入新领域。案例可以参照家居SaaS独角兽酷家乐收购建筑地产设计可视化平台Modelo。

这一抉择，也是大的市场环境之下的战略转型方式之一。“2017年时候很多公司都很浮躁，因为太赚钱了，甚至躺着赚钱，也会有利润养很多探索性的团队。”黄晓煌告诉「甲子光年」，而2018、2019年以来整体经济形势更加不可预测，也要求企业业务上更聚焦。

于是，酷家乐在2019年开始酝酿的战略转型——只专注于软件业务，从单一的家居链条扩展至包含家居、房产、建筑在内的全产业链条。同一年，酷家乐首次成立了投资并购部门，Modelo是其公布完成的第一个并购案例。

“酷家乐原来确实在房产、建筑板块上是有所缺失的，有了Modelo之后，客户有这方面的需求，就会有更好的解决方案。”黄晓煌告诉「甲子光年」。

总结来看，科技领域中细分赛道头部玩家的并购也许会更多出现。市场整合需要横向或纵向的并购，而比起孤军奋战，企业也可通过整合在市场上更具竞争力。

不过，兴业证券欧阳柳生告诉「甲子光年」，并购的整体风险都是比较大的，因为是面对新的领域和公司，而近半年来很多买方企业本身也因疫情面临业绩下滑风险。

为什么卖？

并购交易市场的形成同样要依托于卖方市场。

为什么现在公司纷纷想卖了？

最常被提及也是最直接的一个原因是“时候到了”。

时间上看，目前正是“双创”期间成立基金清算的关键期——中国大部分人民币基金存续期都是“5+2”甚至“3+2”，在LP“短平快”要求下，人民币基金急于分红、急于退出，对创业公司而言，也是巨大的压力。

机构要套现收回投资，退出路径只有两条：IPO或者被收购。如果目标企业成功上市，则投融资双方皆大欢喜，但不是所有的企业都会走到IPO，很多诞生于“双创”期间的创业公司，本身行业天花板就存在掣肘。

更何况，2018年以来IPO规则逐渐变严，盈利空间持续压缩。要实现真金白银的退出，被收购可以说是最实际的路径。

但更重要的原因是创始人自己想退。

这不一定是因为公司做不下去、走投无路，而是和中国市场上的严苛投资条款有关。

任何企业经营都存在不确定性，为在一定程度上降低投资风险，投资人会与创业者签订投资协议所涉及的协议，比如公司治理、反稀释、回购、对赌、各种优先权等。

其中，对双方影响较大的一个协议则是对赌。最常见的对赌标的包括赌业绩和赌上市，方式可分为现金对赌或者股权对赌。

“赌输”的后果是，一方往往需按照约定价格对相对方进行现金补偿，无偿或以很低的价格转让对方一定比例的股权，或者回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与利息总和。

这也导致很多“惨烈”故事。比如今年6月，创业者郭建在其微信公众号上发布的《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》一文称，他在2013年前后引入科发资本进公司，与对方签订了对赌协议，之后两年后被“赶”出公司。

2018年底，科发资本又以对赌失败为由发起诉讼，要求郭建承担回购义务支付3800余万元。郭建上诉一审、二审均败诉。

严苛的投资条款背后，常常站着一群“天真的创始人”。

创业热潮时期，创投市场出现的很多首次创业的创始人，此前几乎毫无融资经验，因此在不清楚后果时候签订了严苛的对赌和回购条款。

“很多创始人都很天真的，拿钱的时候可能没想那么多，给我钱都是帮助我。”汉能投资副总裁王超告诉「甲子光年」，市场欣欣向荣时期也不会感受到，直到近两年市场下行，融资也很困难，不得不考虑退出。

上述郭建的案例中，不仅暴露了创业者群体的困境，也暴露了不少人的法律盲区。例如，郭建称科发资本董事长曾在股权转让时给过他口头承诺：“ 股权转让后不会因为回购义务起诉你。”但现实是，口头协议和承诺都是空头支票，在纠纷面前毫无作用。

「甲子光年」投行服务部董事总经理李明达称，资本的本质是逐利的，而把“身家性命”全部压在企业上的创业者却会为了公司长远发展而接收权期限制，资本方和创业者之间基于此出现的“利益矛盾”无可厚非。

在市场下行时，由于业绩不达预期而导致的矛盾集中爆发也比比皆是。并购在这时成为了资本方和创业者的救命稻草，收购过程中，“卖方”在利益、梦想上的妥协也是必然。

这也是卖方市场形成的另一个原因——近两年的市场环境。由于经济周期以及资本市场紧缩，企业本身面临增长难、融资难困境，这半年疫情更是雪上加霜。

从企业自身发展来看，被收购也是一种突破瓶颈的方式。

Modelo于2014年在美国成立，2018年底回到中国市场。“中国这边的同事也都跟了我挺长时间，大家都是非常不错的专业人才，但从我能提供的平台来看的话，并不是一个很好的状态，也比较替他们着急。”苏奇告诉「甲子光年」，加入一家大公司对员工职业发展来说也是很重要的事情。

“Modelo的产品我觉得是行业里做得最好的，他们接下来的发展如果想要上一个台阶，不仅需要大量的研发支持、资金支持，还需要类似于酷家乐这种产品的生态上、框架上的支持，它才能够进一步发展得更好。”酷家乐董事长黄晓煌称。

也因此，这场并购前前后后三个月就完成了。2019年12月，酷家乐联合创始人兼CEO陈航在上海找到Modelo创始人苏奇聊了一次，之后苏奇去了趟杭州，“聊了两次，基本就把这个事情定下来了。”

交易结束只是开始

完成交易并不意味着并购的成功，关键在于并购之后的整合。

而整合能否成功，要和最初的标的选择密切有关。

选择关键之一是公司本身的技术和产品。

例如，得一收购大心，可以补足产品线——专注于固态硬盘相关的技术研发与设计的大心电子是得一的上游企业。并购完成后，得一可以完成从通用存储（USB/SD）、嵌入式存储（UFS/eMMC/SPI-NAND）到SSD（SATA/PCIe）的存储控制芯片全产品线布局。

另外是产品的契合度。苏奇称，例如酷家乐最初出名的“10秒出渲染图”，对建筑行业、传统行业来说都很通用。

Modelo 2017年尝试过做渲染图，但也存在两个问题，一是成本比较高，第二是门槛并不低。并购之后，酷家乐快速渲染出图的功能也可以放在Modelo产品中，也可以给客户更多支持。

创始人对行业的共识，也是促成交易的重要因素。

酷家乐与Modelo在并购之前合作已久。苏奇告诉「甲子光年」，在谈判中途，也有另一家潜在的买家抛出橄榄枝。而从公司理念和产品逻辑来看，酷家乐与Modelo要更为契合——双方创始人都有对产品型公司的执念，都比较抗拒做项目型的公司。

酷家乐的规划是想做网页版的Autodesk，而Modelo也是想做云端的Autodesk。成立于 1982 年的Autodesk是全球最大的二维、三维设计和工程软件公司，目前市值约510亿美元，全球用户数量超过400万，国家大剧院、鸟巢正是运用Autodesk的软件产品设计出来的。

吴大畏告诉「甲子光年」，得一和大心都是技术型公司，都很认可通过产品和技术来获得尊重。“都是在行业里奋斗了几十年的人，对这个行业的深层逻辑和艰难程度很有共鸣，继续在行业里开拓，会有惺惺相惜的感觉。”

此外，双方对行业未来的展望很一致——都认可外部环境给了中国企业崛起的机会，而整合可以更好把握住时间窗。

这与他们共同的投资人的观点也不谋而合。实际上，耀途资本对于得一和大心的投资，本身就带着整合行业的预期。耀途资本于2018年初同时参与得一微电子A轮融资，以及联合领投大心电子Pre-A轮融资，也推动了这次的合并。

并购不是“车到山前必有路”的决心游戏，而是“有路才能到山前”的拼图游戏。

欧阳柳生称，并购也相当于将新成员纳入原有体系中，需要在前期项目寻源、尽职调查和并购交易过程中对标的进行深入的挖掘和接触，判断企业是否真正具有成长性，以及长期稳定创造现金流的能力。

“追热点”的并购也不乏败局。

制造业上市公司东方精工，也是并购市场的“老司机”，公司从2014年开启“买买买”模式，3年内完成了6次并购。2016年9月，东方精工从北大先行、宁德时代、北汽产投、福田汽车、青海普仁5位股东手中收购新能源电池公司普莱德100%股权，估值高达47.5亿元。

不过这场天价并购案最终以一地鸡毛收场。2019年4月，东方精工宣称普莱德在2018年未完成业绩承诺，亏损2.19亿元。因此，东方精工不仅将计提38.48亿元商誉减值，而且还要求普莱德的原股东宁德时代、福田汽车等向其支付26.45亿元业绩补偿款。

而对于东方精工的发难，宁德时代、福田汽车也毫不示弱，一口咬定东方精工披露的普莱德业绩不实，与普莱德管理层确认的盈利数据存在重大差异。普莱德管理层配合召开了一次主题为“业绩被亏损，管理怎背锅”的媒体说明会怒怼东方精工。普莱德称其在2018年盈利3.3亿元，并非亏损2.19亿元。

最终双方在2019年11月达成和解。这场收购从开始到结束只用了3年时间，东方精工似乎只追了一下新能源的热潮。

比起选择标的，更难也更为关键的是并购之后的整合。

兴业证券欧阳柳生告诉「甲子光年」，整合增值环节的要害是要买到自己能够驾驭的公司，可以做深度整合，也可以并而不整，几乎没有中间路线，关键是对并购最终希望实现的商业目的做到心中有数。

在得一收购大心之前，吴大畏已经经历过一次并购整合——2017年，硅格半导体（成立于 2007）与立而鼎科技（成立于 2015）两家公司合并，成立得一微电子。

当时的整合主要在于销售与运营团队，整合“花了很大力气”。吴大畏表示，毕竟销售并没有一个放之四海皆准的规则。“深圳的创业环境更为野蛮生长，比如产品满足客户80%需求的时候，就倾向于去和客户沟通，某些内部流程可以并行跑起来了。但台湾企业的观念是，产品要接近100分时候，再进行客户服务。”

整合实际也是各自妥协的过程，得一内部各种正式与非正式会议讨论不计其数，融合大概用了一年多的时间。

而整合失败的并购，很可能两败俱伤甚至全军覆没。

例如另一场大败局——2016年5月，暴风科技和光大证券联合成立浸鑫基金以约7亿美金收购了体育媒体公司MPS 65%的股份。但收购之后，MPS却走上了下坡路，不到两年半时间就面临破产。

这起败局不仅仅是前期工作没有到位，并购之后也缺乏有效整合手段，导致核心人员纷纷出走。而MPS的原股东则在退出变现后，继续在体育产业“纵横驰骋”。

并购整合就如同浪潮退却之后，才真正发现谁在裸泳。

科技大并购时代何时到来

著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒通过对美国企业并购史的考察，在《通往垄断的寡头之路——兼并》一文中指出：“企业通过兼并竞争对手成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象。”

他甚至表示：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

从历史来看，每一次并购潮背后都伴随着技术革新带来的产业重塑，以及金融创新导致的市场繁荣。

如今中国正面临新一轮技术浪潮，云计算、大数据、人工智能开始融入到金融、制造、医疗、教育等各行各业。对传统行业上市公司而言，通过并购新兴科技公司也可以实现转型和业绩增长。新一轮并购机会正在出现。

而并购市场的繁荣不仅是技术创新的结果，也是技术创新的需要。

“中国的互联网行业有个很不健康的状态，大家总想着挖几个人就可以把这个东西更低成本的做出来，而不是收购公司，这其实是对原本生态的一种破坏。”酷家乐黄晓煌提到。

黄晓煌表示希望看到中国整个SaaS行业会出现越来越多并购。成熟的市场需要“少一些抄袭，多一些并购。”另外，创业难免有成有败，如果创始人可以把卖掉公司作为退出渠道，也会激励更多人加入进来。

不过目前来看，中国科技领域成熟的并购打法并不多，更多集中于同业并购以及产业链上下游。对机构来说，对行业头部优质项目资源的掌握，甚至要比交易技术本身更重要。

那么，科技并购浪潮什么时候会到来？

科创板带来的并购潮存在时间窗——需要等退出机制更成熟，一二级市场估值差缩小，届时并购市场会更为成熟。

“等一二级市场估值差逐渐缩小到合理程度之后，不仅是科技类并购会产生，整个产业并购都会起来，形成真正的并购浪潮。”欧阳柳生表示。

从技术上看，并购是调整企业资本结构，更换股东和股债比例，以改变企业控制权。而并购的商业本质，是来重构商业和行业格局。

因此，更为成熟的市场，则会出现更多生态式并购。

届时，仅依靠抢占行业资源和头部优质项目不再是安全牌，对产业纵深的理解和战略远见，才是机构的核心竞争力。