上市两周甘李药业市值破千亿！“胰岛素茅台”会是一场梦吗？

6月29日，甘李药业正式于上交所主板上市，股票简称：甘李药业，股票代码：603087。甘李药业公开发行的股票规模为4020万股，发行价格为63.32元/股。上市两周，经过多个涨停，甘李药业又迎来市值新高峰。截至7月14日，甘李股价为260.16元/股，总市值达1044亿。

来源：东方财富网

甘李药业主要营收来自胰岛素制剂及胰岛素干粉的销售收入，其中胰岛素制剂销售收入占主营业务收入比例2017年-2019年分别为96.45%、98.35%及95.10%；主要产品包括重组甘精胰岛素注射液（商品名：长秀霖）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名：速秀霖）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）。

作为胰岛素新股，甘李药业总市值已经远远超过了通化东宝，将近其三倍左右。

手握第三代胰岛素核心产品，销售额仅次于赛诺菲

资料显示，胰岛素类药物是治疗糖尿病、预防并发症最有效且不可替代的药物。据统计，约有30-40%的2型糖尿病患者需要终身使用胰岛素。胰岛素药物从其发展历程及技术水平角度由低至高可主要分为三代：动物源胰岛素、重组人胰岛素和重组胰岛素类似物。

三代胰岛素药品的主要特点、主要产品和生产厂家情况如下：

国内胰岛素市场，甚至全球胰岛素市场均呈现出寡头垄断竞争的格局。胰岛素市场行业壁垒高，全球市场基本由诺和诺德、礼来以及赛诺菲三家垄断，市场集中度高。

值得关注的是，三代胰岛素已成为市场主流。IMS数据显示，美国和欧洲市场的三代胰岛素占比约80%左右。但由于我国生物制药行业起步较晚，且动物源胰岛素价格低廉，在国内市场仍占有一定市场份额。

在我国糖尿病治疗用药市场中，胰岛素制剂产品市场份额由2012年的37.01%略有下降至2016年的35.86%，排在各类药品之首。口服降糖药中，阿卡波糖市场份额位列第一，近五年来市场份额保持在17%-20%左右；其他类别的口服降糖药市场份额较小，均未超过10%。

2013年~2017年重点城市公立医院数据显示，三代胰岛素中甘精胰岛素是仅次于阿卡波糖的糖尿病治疗药品。

甘李药业主营产品甘精胰岛素属于三代胰岛素产品。甘李长秀霖于2005年上市。2017年~2019年，“长秀霖”制剂在国内分别实现销售收入216917.40万元、226179.89万元及254513.76万元。

当前甘精胰岛素国内市场主要生产企业有赛诺菲、甘李药业、珠海联邦、通化东宝，通化东宝的甘精胰岛素于2019年底获批。在此之前，2013-2017年甘精胰岛素制剂样本医院临床用药市场竞争格局如下图：

可以看到，甘李药业在甘精胰岛素制剂市场份额仅次于赛诺菲。在国内样本医院市场份额由2013年的18.43%上升至2017年的24.16%，市场占有率逐年上升。且长秀霖价格较同类进口产品低20%左右。

在中国市场中，近几年来以甘精胰岛素为代表的长效胰岛素销量快速增长，增速超过了其他胰岛素品种。预计未来国内市场中，长效重组胰岛素类似物市场份额将不断提高。

而美国市场长效胰岛素用量比例最高，占胰岛素市场的51.3%。全球市场中，长效胰岛素销量迅速增长，部分取代了其他胰岛素种类的市场份额。

此次IPO后，甘李透露募集资金投资项目包括重组甘精胰岛素产品申请美国注册上市项目，拟使用募集资金2.89亿元。重组赖脯胰岛素产品申请美国注册上市项目拟使用募集资金4.15亿元。

九成营收依靠胰岛素制剂，面临产品结构单一风险

据了解，甘李药业目前上市的产品主要是赖脯胰岛素注射液、甘精胰岛素注射液、预混赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液，此外还有30余款在研产品，包括5款一类新药，6款化学仿制药品，3款一类生物细胞治疗技术药品和10余款生物类似药。

不过，超9成营收依靠胰岛素制剂销售收入，也让甘李药业面临产品结构单一的风险。并且从甘李药业近年的经营利润率来看，毛利率一直稳定在90％，业内称之为“胰岛素中的茅台”。

从上述数据可知，甘李主要产品毛利率略高于同行业上市公司平均水平。兴业证券分析称，这主要是甘李产品与上述同行业上市公司（通化东宝）的产品不同，不同产品的市场竞争状况、技术含量水平造成毛利率的差异；甘李与通化东宝的主要产品均为胰岛素系列产品，但是公司产品为三代胰岛素，而通化东宝产品为二代胰岛素，胰岛素产品的先进性带来了更高的毛利率水平。

另一方面，据甘李的销售费用和研发费用比例相差较大。2017年-2019年，甘李药业的销售费用分别为5.93亿元、7.20亿元、7.96亿元；而其研发费用则相对较少，过去三年分别为1.37亿元、1.43亿元、2.36亿元。

2004年胰岛素首次被列入了医保目录，纳入医保基金支付的范畴；2009年，重组人胰岛素以及长效和超短效人重组胰岛素类似物被同时收录进医保目录。2019年，重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素均纳入了2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。

甘李生产的重组甘精胰岛素注射液、 重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）已列入《医保药品目录》乙类品种，其销售定价会受到医保部门会同有关部门拟定的相关支付政策影响。

并且，随着主管部门不断改进完善药品价格体制，健全医疗保险制度、药品集中采购招标制度等制度政策，进一步强化医保控费执行力度，未来甘李的产品销售价格将有可能在较长周期内面临下调风险。

胰岛素集采已在路上，武汉竞标结果尚未落地

除了医保控费，全国集采和地方集采也在浩浩荡荡开展。

2020年1月，武汉市药械集中带量采购服务平台发布的《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，要求相关胰岛素赴武汉医保局，针对武汉市胰岛素采购量，进行报价议价。此次谈判首次将胰岛素纳入带量采购，共涉及甘李药业、诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝、联邦制药等9家企业。

武汉启动了胰岛素专项带量议价全国“第一谈”。据了解，议价总量达到170.569万支，总市场规模超过1.3亿元。

甘李药业在招股书中指出，公司重组甘精胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）中标。但受新型冠状肺炎病毒疫情影响，本次胰岛素带量采购未公告中标价格，相关带量采购政策尚未落地实施。

来源：中泰证券研究所

业内推测，武汉带量采购里，胰岛素降价幅度仅为小个位数，相对整体平均降幅31%，呈现较小的幅度。华西证券指出，这定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本，降价空间相对较小。

并且胰岛素作为特殊的生物药品种，当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产，胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种。

前一段时间业内也流出医保局将叫停地方集采，但鼓励省级之间的联合集采。目前来看，单个城市的集采未来或不会再有，但不排除会有省际联盟集采。地方集采也未能将价格砍下太多，预计接下来胰岛素开展带量采购的可能性还很大。

不过，药品带量采购旨在挤掉药价水分。随着药物价格的下调，生产企业不合理的利润空间将会被明显压缩。