未来三年，Salesforce的估值逻辑可能发生变化

近期谷歌将以2500亿美元收购Salesforce的消息着实给业界带来不小的震撼，但这已不是头一遭有巨头公司要收购这家SaaS领域的龙头，上一次是2015年，当时甲骨文（Oracle）公司计划以当时自身市值25%的代价（约合460亿美元）收购Salesforce。

4年过去了，两家的收购目的却是一致的。在当下科技界相当火热的云计算领域，相比于亚马逊及微软等领先公司，后进者谷歌、甲骨文都逐渐显现出力不从心的姿态，想借Salesforce在SaaS应用领域的成功挽回一点局面，甚至于期望在云计算领域实现弯道超车。

且不论收购传闻是双方的有心试探，还是收购方的一厢情愿，回顾历史发展，Salesforce在2015年甲骨文欲收购时的股价在60美元附近，而目前的股价表现为190美元附近，总市值水平（1685亿美元左右）已经逼近了甲骨文公司的1780亿美元。4年前Salesforce的估值水平还不到甲骨文的25%，而目前来看已经到了旗鼓相当的水平，从资本市场的反应来看，谁踩中了时代的风口，而谁又在原地踏步不言而喻。

相比于收购传闻的纷纷扬扬，笔者更关心的是如何评价Salesforce这家飞速发展的云计算公司的业务开展，以及用什么逻辑对其进行估值。笔者目前的观点是，未来3年内对Salesforce的估值逻辑将发生变化。

最新业绩披露

从2月25日公布的2020财年四季度报来看，其全年营收为171亿美元，同比增长29%。全年订阅和支持业务收入160亿美元，同比增长29%；全年专业服务及其他业务收入11亿美元，同比增长21%。营运现金流为43.3亿美元，同比增长27%。

尽管其第四季度营收48.5亿美元，同比增速高达35%，却仍因成本及费用的负担而由2019财年同期的盈利转为亏损，其四季度净亏损达2.48亿美元。

用市销率来给SaaS公司估值的传统做法

由于云计算业务的特殊性，业界一直用市销率（PS）概念来为SaaS公司估值。SaaS行业的特殊性在笔者之前的文章中已经提及，简单说来就是前期投入高且大多为无形资产（研发费用、获客成本高），回收周期长（以租代售，收取长期租金）。除非用户基数和续费率得到保障，否则SaaS公司在较长一段时间内都是无法盈利的。尽管如此，投资方对这类型公司的长期收益普遍抱有期待，将前期跑马圈地需要付出的成本视为必要的代价。

正是由于SaaS这种商业模式的特性，为周期性较弱且处于盈利阶段的公司准备的市盈率指标（PE）和为重资产公司准备的市净率指标（PB）都不适用于SaaS模式，可选的估值方式只有用销售额衡量的市销率指标（PS）。市销率指标对于较长时间内无法盈利、具有高度成长性、并且销售额增长可反映发展前景及同行业市场地位比较的SaaS公司来说非常合适。

从东兴证券绘制的Salesforce上市以来市销率表现来看，市场早期对其商业模式还处于迷惑期，给出的PS倍数相当低，但迅速的调整到了较高水平，此后除了在受金融危机影响期间（2009-2010）下降到较低水平外，一直保持在以8倍市销率为估值中枢的水平上。

2005-2019年Salesforce公司的PS估值水平变动图

来源：东兴证券

用PE给Salesforce估值越来越可行

笔者认为，随着Salesforce逐渐成为一家业务版块成熟、利润表现向好的公司，用PE估值法显得越来越可行。

Salesforce的首次盈利出现在2017财年（归母净利润为1.8亿美元），较上一财年的-0.47亿美元暴增478%，但随后马上在2018财年下降到+1.27亿美元，此后于2019财年又增长770%达到11.1亿美元。尽管盈利水平并不稳定，但种种迹象表明其已充分具备了持续盈利能力，且业务的高速扩张已经几乎到头。

在盈利能力逐渐显现的背景下，用PE给Salesforce估值，是企业成熟的表现，也是区别于其他成长期SaaS公司的标志，意味着SaaS的发展进入到新的阶段。

为什么说Salesforce已经具备了持续盈利能力

分解Salesforce的成本端来看，最大头的成本集中于销售费用率，这一数字常年占比在46%附近，这一点脱离不开Salesforce在销售网络搭建和对销售人员激励上付出的极大成本。这部分成本是市场扩张期必须付出的代价，笔者认为随着售后服务团队的持续更进、客户续费率的保障，以及欧美CRM市场的扩张到达极限，其营业收入的增长会趋缓，相应的销售费用占比将会有更大比例的下降。

持续盈利能力还来自于市场地位。Salesforce在全球CRM市场的整体份额占比上居第一，遥遥领先于2-4名的SAP、Oracle和微软等公司的CRM业务，是当之无愧的行业领先者。同时，其产品线的完整性和产品生态的丰富性在业内都出于领先地位，Force.com提供的PaaS平台以及AppExchange提供的第三方工具交易平台使得Salesforce成为全球SaaS行业中最值得期待的一家公司，在主流产品的定价上也有主导权，具备通过涨价增加利润的能力。

同时渠道合作伙伴对Salesforce未来业务的开展也抱有期待，正在抓紧抱住Salesforce的大腿。2020年2月11日，全球最大的软件外包服务商Infosys以2.5亿美元的价格收购Salesforce于美国和澳大利亚地区成长最快的白金合作伙伴Simplus，以加强其自身在Salesforce渠道中的地位。2020年2月初，另一家软件服务公司Cognizant也通过收购总部位于巴黎的EI-Technologies以加强法国地区Salesforce业务开展的渠道能力。

来源：富途证券

Salesforce的增长天花板在哪里

内生增长和外延并购是Salesforce能够迅速做到年营收破百亿美元（2020财年营收预期达171亿美元,2021年将破200亿美元）的双重驱动力。但笔者担忧的是，在未来几年中，这两条驱动路径将面临挑战。

对内生增长的担忧主要来自于北美地区的CRM业务趋于稳定，欧洲市场增速较快，而其在中国等新兴市场的业务拓展面临相当的不确定性。Salesforce于2019年7月25日宣布和阿里巴巴达成战略合作关系，将集成阿里云向中国客户提供更好的SaaS服务和支持。但从中国的CRM市场成熟度，以及企业对销售和营销的实际需求来看，Salesforce的本土化过程将很艰难。更不用说由社交及云计算巨头腾讯所组织的腾讯SaaS生态联盟中专注CRM业务的微盟、销售易、六度人和等形成的强势阻击。 亚太地区的营收占比仅为9%左右，而且增速也明显缓于北美和欧洲市场。

来源：财报截图

对外延并购的担忧在于，Salesforce作为一家近10年内成长起来的B端企业，在关键性业务标的竞争上始终比不上在C端互联网业务上有几十年积累的老牌软件公司，如在获取职场关系数据的关键标的——Linkedin的收购竞争上，微软以充沛的现金和强大的资金实力获得成功。而Salesforce最近的一笔大额收购以1.103 股 Salesforce 股票换 1 股 Tableau 股票，支付了超高溢价的157亿美元（并购前一交易日Tableau的总市值为107.9亿美元）拿下Tableau100%的股权，如果直接用自有现金支付的话，想必这部分的溢价不会这么高。而在10亿美元级别的收购上，Salesoforce一般以现金的形式支付对价，如美东时间2020年2月25日签署的以约13.3亿美元收购Vlocity，以现金形式完成收购。在具有决定性作用的业务收购上能否竞争过微软、甲骨文、Google等行业前辈，以及高溢价并购的公司在未来是否能贡献持续稳定的营收都是未知数。

综合来看，Salesforce的未来五年增速如果还想保持在目前25%以上的高速增长水平，将面对相当的考验。

来源：中信证券

总结

总体来说，笔者判断，Salesforce作为整个SaaS行业发展的风向标，在未来的3年内将带给整个行业的信心提振是，亏损了那么多年的SaaS业务将迎来持续性盈利的时刻，市销率估值法PS并不是唯一为SaaS公司估值的方式，在未来，周期性较弱、营收稳定、盈利持续性好的SaaS商业模式更适合用市盈率估值法来进行比较。

参考资料：

东兴证券，叶盛，《云计算公司的估值密码》

中信证券，许英博，《疫情对协同办公行业的影响，从美股经验谈起》

注：本文不构成任何实质性投资建议，仅为研究探讨交流。