对于担保债券债项评级而言「资产担保证券」

（报告出品方/作者：民生证券，谭逸鸣）

首先，有哪些融资担保债券？ 注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担 保债券。

1.1 存量融资担保债券有何特征？

截至 2022 年 8 月 29 日，存量有担保债券共 2.88 万亿元，其中 29%由融资 担保公司担保（8442.65 亿元），71%由其他担保方担保。 在存量融资担保债券中，城投债达 7515.93 亿元、占比 89%，产业债 926.72 亿元、占比仅 11%，这与债券市场的发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背 景以及业务诉求有很大关联。

聚焦存量融资担保债券： 第一，融资担保城投债有何特征？从主体评级分布来看：发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于 AA 及以下，毕竟中高等级主体在当下也不需要寻求担保，很多时候 AA 及以下加 担保以满足机构一级投债的基本标准。 从发行人所处区域看，从绝对规模来看，截至 2022 年 8 月 29 日，江苏、四 川、湖南、安徽、湖北、重庆等省份融资担保城投债存量较高，这一方面与存量债 规模有关，另一方面也与经历了平台整合后的资产供给结构有关；而剔除绝对规模 影响从相对比例来看，安徽、四川、湖南、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投 债比重较高。

第二，融资担保产业债有何特征？ 首先，本身存量的融资担保产业债规模就比较小，这和当前信用债市场的整体 大环境有关联。 从主体评级分布来看，与融资担保城投债类似，融资担保产业债亦以 AA 及以 下主体为主，但有所不同的是 AAA 级产业债发行人寻求融资担保情况也不少。 从发行人所处行业看，融资担保产业债发行人主要集中在建筑装饰、综合、采 掘等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保需求；另一方面， 由于有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提供担保的意愿。 从相对比例来看，相较城投公司更多通过融资担保发行城投债，不同行业中融 资担保产业债占比整体偏小。

从对应的融资担保公司来看，晋商信用增进的融资担保产业债规模最高，其中 对 AAA 级主体产业债的担保规模占比近 50%；中债信用增进、天府信用增进的存 量融资担保产业债规模紧随其后；深圳高新投、深圳深担增信则以产业债担保业务 为主、在担保的存量产业债也较高，安徽信用融担的业务规模较高、对应的融资担 保产业债规模也较高，其他担保公司在担保的产业债只数及规模均较小。

1.2 2022 年以来融资担保债券发行情况如何？

关于有担保债券：2022 年以来，新发债券中有担保债券占比相较 2021 年有所下降。截至 2022 年 8 月 29 日，2022 年新发行信用债中，有担保债券规模达 4922 亿元，占比 6.09%，低于 2021 年全年的 7.49%。 关于融资担保债券：2022 年以来发行规模 1456 亿元，占有担保债券比重 29.54%，略高于 2021 年全年的 27.07%。

聚焦融资担保债券，可以看到： 从主体评级分布看，2022 年新发行融资担保债券中，AA 级主体规模占比 80.06%、略低于 2021 年的 82.81%；AA 占比 14.54%，较 2021 年（11.28%） 有所提升，2019 年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所 扭转，一定程度也反映了发行市场的边际变化。 从行业品种分布来看，2022 年新发行融资担保债券中，融资担保城投债规模 达 1228 亿元、占比 84.48%，占比明显低于 2021 年的 92.56%，整体与前文存 量情况类似。

进一步聚焦于融资担保城投债：

（1）江苏、四川两个地区历年发行融资担保城投债规模处于前两位，但 2022 年融资担保发行城投债情况则明显收缩。截至 2022 年 8 月 29 日，江苏、四川年 内新发行的融资担保城投债规模分别为 172 亿元、138 亿元，仅为 2021 年全年 的 45%、34%。江苏的融资担保城投债规模占比不足 5%且逐年走低，2022 年融 资担保城投债的发行节奏也明显后置，7 月 25 日以来密集发行 87.6 亿元，占年 内新增的 50%以上；四川 2022 年城投债融资担保发行比例仅为 6.8%，远低于 2021 年全年的 12.1%。 对应区域内融资担保公司业务规模来看，四川三家融资担保公司（四川发展、 天府增进、四川金玉）2022 年新增融资担保城投债规模也远小于 2021 年，这和 这几家担保公司的业务扩张节奏有关，经历过几年的上量后额度并不算充裕。江苏 再担保年内新增融资担保城投债 39 亿元，仅为 2021 年全年的 45%，且均为 7 月 25 日以来发行的，对应的担保债相对稀缺；2022 年江苏省内新增需求主要由苏 州再担保及其他全国性融资担保公司满足。

（2）安徽、湖南、重庆、湖北历年融资担保发行城投债较多，截至 2022 年 8 月 29 日，年内新发行的融资担保城投债规模分别为 162 亿元、148 亿元、122 亿元、82 亿元，分别达 2021 年全年的 68%、50%、59%、61%。 对应区域内融资担保公司业务规模看，安徽省担、湖北省担 2022 年新增在担 保城投债规模较 2021 年有明显放量，省内融资担保城投债基本由各自提供担保。湖南省担 2022 年新增担保城投债规模明显收缩，常德财鑫担保则有明显放量、已 接近 2021 年的全年水平；此外，湖南省部分新发城投债由重庆三峡、重庆兴农等 融资担保公司分散担保，这与其本身业务属性和节奏有关。重庆三峡年内新增担保 城投债规模明显放量，已达 2021 年全年的 83%，基本覆盖了重庆新增担保城投 债需求；重庆部分新增担保城投债则由湖北省担等省外融资担保公司担保。

（3）河南、山东两个地区 2021 年发行融资担保城投债规模较 2020 年大幅 上涨，2022 年新发行规模整体还算比较平稳。截至 2022 年 8 月 29 日，河南、 山东两省年内新发行融资担保城投债规模分别为 107 亿元、77 亿元，分别为 2021 年全年的 64%、45%。 对应区域内融资担保公司业务规模来看，河南中豫 2022 年新增融资担保城投 债规模则放量明显、达 59 亿元，基本接近其 2021 年全年的 66 亿元水平；山东 省内目前无开展业务的融资担保公司，省内发行的融资担保城投债主要由中债增、 中投融、重庆三峡等融资担保公司担保。

（4）其余省份融资担保发行城投债情况较少，其中江西、浙江、陕西 2022 年新发行融资担保城投债规模相对较高，分别为 75 亿元、60 元、30 亿元，主要 由省内融资担保公司担保。

截至 2022 年 8 月 29 日，有在担保债券余额的主要融资担保公司有 38 家， 包括 30 家 AAA 级融资担保公司、8 家 AA 融资担保公司，具体可以分为三大类： 第一类，30 家 AAA 级融资担保公司中有 5 家中字头的融资担保公司（中证 信用融资担保有限公司为中证增的子公司），业务区域覆盖全国各省份。 第二类，其余 25 家 AAA 级融资担保公司（四川金玉、常德财鑫由 AA 评级 上调至 AAA），均为省级融资担保公司，业务区域主要集中在省内。 第三类，8 家 AA 评级融资担保公司，包括 1 家民营融资担保公司（瀚华融 资担保）、4 家省级融资担保公司、3 家市级融资担保公司。

2.1 融资担保公司在保债券有何变化？

首先，不同类别融资担保公司在保债券有何变化？

2.1.1 中字头融资担保公司

（1）中债增：从在保债券规模看，截至 2022 年 8 月 29 日，中债增的在保债券余额 714 亿元，自 2020 年以来处于持续下降趋势，整体业务节奏有所放缓； 从期限分布看，1 年以内占比明显增加、3 年以上占比明显下降，这主要系前期担 保的企业债、中票陆续临近到期，新增担保债券业务明显收缩；从主体评级看，前 期 AAA 级强资质主体担保债券逐渐到期，存量被担保主体主要集中在 AA 与 AA 级。进一步看融资担保城投债，其担保债券当中城投债占比并不算高，且近几年整 体保持稳定。

（2）中投保：从在保债券规模看，2022 年 8 月 29 日，中投保在保债券余额 468 亿元，较 2021 年末的 378 亿元有所增长，也是中字投担保公司当中还在扩 张的；从期限分布看，剩余期限在 3 年以上的在保债券比重有小幅增加；从主体 评级看，相较于中债增，中投保在保债券中 AA 主体占比明显更高。进一步看融资 担保城投债，在担保城投债占比高于中债增，且主要集中于区县级城投债。

（3）中证融担、中证增：从在保债券规模看，截至 2022 年 8 月 29 日，中 证融担的在担保债券余额由 2020 年末的 34 亿元大幅增长至 268 亿元，这几年处 于业务扩张期，中证增的在担保债券余额则进一步下降至 192 亿元；从期限分布 看，两家公司剩余期限在 3 年以上的在保债券比重均明显下降，在保债券剩余期 限整体缩短；从主体评级看，中证融担业务主要集中于 AA 级主体，中证增则分布 相对均衡。进一步看融资担保城投债，中证融担业务主要集中于地市级城投，区县 级城投债占比不足 20%，中证增对区县级城投的担保规模占比相对较高。

（4）中合中小担：从在保债券规模看，中合中小担在保债券余额从 2020 年 的 810 亿元大幅下降至 2022 年 8 月 29 日的 320 亿元，持续解保的同时业务也 并未进一步扩张；从剩余期限看，剩余期限在 1-3 年内的在保债券比重明显增加； 从主体评级看，相较于中债增，在保债券中 AA 级占比明显更高。进一步看融资担 保城投债，中合中小担在保债券规模的下降主要系对城投（尤其是弱资质的区县级 城投）担保业务的收缩。

2.1.2 AAA 省级融资担保公司

（1）重庆两家 AAA 省级融资担保公司，重庆三峡、重庆兴农：

从规模看，两家融资担保公司在保债券规模均稳定处于全国前列，最新在保债 券余额均在 700 亿元左右。这与其业务定位相关，三峡定位于全国性担保公司， 除重庆本区域外，早期还在湖北开展了大规模的企业债融资担保业务；兴农 2017 至 2018 年直融担保业务扩张明显，差异化选择了彼时暂无主流省级担保公司的湖 南作为省外业务集中开展区域，业务快速扩张的阶段已经过去，目前处于稳中求进 阶段。 从期限分布看，随着业务扩张放缓、前期担保的 7 年期企业债临近到期，两 家公司在保债券 1-3 年内到期规模占比较 2019 年均明显增加；相较兴农，业务 开展更早的三峡在保债券期限相对更短，这与业务节奏有关。从主体评级看，两家 担保公司均以 AA 及以下主体评级业务为主，而近几年兴农在保债券的主体评级 分布相对稳定，三峡对 AA-及以下低等级主体担保业务明显收缩。 进一步聚焦于融资担保城投债，重庆兴农、重庆三峡 98%的在保债券为城投 主体发行，融资担保城投债规模及占比相对稳定，并且业务涉及的省份范围比较广。

（2）四川三家 AAA 省级融资担保公司，四川发展、天府信用增进、四川金 玉：

从规模看，三家融资担保公司的在保债券规模均有大幅增长，截至 2022 年 8 月 29 日，四川发展、天府信用增进在保债券规模分别为 351 亿元、645 亿元，近 两年仍在业务扩展阶段，尤其是 2021 年，2022 年来有所放缓；四川金玉业务拓 展相对较晚一些，这两年上量规模更明显一点，而这与其历史发展阶段息息相关：四川发展除了直融担保之外，还承担了促进省内中小企业发展提供间接融资担保 的职能，直融担保量其实不算太大，且业务拓展整体稳健；而天府信用增进是全国 第 4 家信用增进公司，成立的背景便是为促进四川省内经济发展、畅通融资环境， 主要聚焦于直融担保业务，债券担保规模自 2018 年后大幅上量；金玉属于四川能 投体系之下，2020 年主体评级上调并逐步开展直融担保业务，目前处在快速扩张 阶段。 从期限分布看，随着时间的推演，业务也并未大幅扩张，对应在保债券期限便 整体缩短，3 年以上在保债券占比明显下降。从主体评级看，四川发展对 AA-及以 下弱资质主体业务收缩明显，目前三家公司在保债券均集中于 AA 级主体。 进一步聚焦于融资担保城投债，天府信用增进对城投主体的担保规模占比稳 定在 85%，相对小于四川发展与四川金玉；四川金玉对区县级弱资质城投主体的 担保业务有明显放量。

（3）江苏、安徽两省的江苏省再担保、安徽省担：

从规模看，两家省级融资担保公司的在保债券规模仅次于重庆两家及天府信 用增进，也属于市场较为认可的省级担保公司。安徽省担的直融担保业务自 2021 年明显放量，也给了市场一定的寻担保券的空间；而江苏省再担保自 2021 年 5 月 至 2022 年 7 月一直无新增直融担保业务，7 月 25 日以来密集新增担保规模 43 亿元，加之前期担保债券期限较长、在保债券余额稳定处于高位，市场认可度也一 直较高。 从期限分布看，由于前期担保企业债以及 2020 年以来集中担保的 3-5 年期 私募债临近到期，安徽省担在保债券期限有所缩短。从主体评级看，江苏省再担保 业务主要集中于 AA 及以上主体，AA-及以下占比仅 1%；安徽省担对 AA-弱资质 主体的担保占比较高、但在逐步收缩，由 2019 年的 46%逐步收缩至 21%。 进一步聚焦于融资担保城投债，两家公司担保城投债的规模及占比稳定较高， 且主要集中于省内区县级城投，政策性属性很强。

（4）湖北、湖南两省的湖北省担、湖南省担、常德财鑫：

从规模看，三家融资担保公司在保债券规模自 2019 年以来均有明显放量，其 中湖南省担主要聚焦省内弱资质城投债担保，政策性职能很强，然 2022 年以来已 经放缓业务扩张速度；而湖北省担近两年持续扩张当中，且其业务范围当中亦有省 外城投债，比如重庆区域。 从期限分布看，类似于其他担保公司，受业务周期影响，在保债券整体期限缩 短。从主体评级看，湖北省担、常德财鑫逐步收缩了对弱资质 AA-及以下主体的担 保业务，湖南省担对弱资质主体的担保占比一直低于其余两家。 进一步聚焦于融资担保城投债，三家公司担保城投债的规模及占比稳定较高， 湖南省担对弱资质区县级城投的业务规模有明显收缩。

（5）其他 AAA 省级融资担保公司可以大致分为几种类型：

一是河南中豫，其 2021 年以来直融担保业务扩张明显，尤其是对省内城投主 体担保业务明显放量，也是相应时代背景之下的政策诉求使然；二是晋商信用增进、 广东粤财、陕西信用增进、甘肃省担等，在保债券规模相对稳定、剩余期限整体较 短，对 AA-及以下弱资质主体、城投主体（尤其是区县级城投）的在担保规模及占 比明显小于其他省级融资担保公司；三是深圳市的三家 AAA 级融资担保公司，在 保债券规模不高且变动不大，业务主要集中于产业主体。

2.1.3 AA 级融资担保公司

与中字头融资担保公司、AAA 省级融资担保公司不同的是，AA 融资担保公 司债券担保业务整体在收缩（尤其是在保债券规模较高的融资担保公司），一方面 其本身资本金实力较弱，另一方面 AA 担保市场竞争力不足，业务难度更大。

（1）重庆进出口、瀚华融资担保：从规模看，两家融资担保公司在保债券规 模明显高于其他 AA 级担保公司，但近年来业务明显收缩；2020 年以后几乎无新 增担保债券，这与其本身资本金实力以及主体评级有关，并且自身实力在当前环境 下也难以明显突破增长。从期限看，随着前期担保的企业债陆续提前偿还，剩余期 限在 3 年以上的在保债券占比明显压缩。从被担保人主体评级及城投债占比看， 重庆进出口对 AA-及以下主体担保占比明显高于瀚华，瀚华对弱资质区县城投债 担保占比明显下降。 （2）苏州再担、合肥兴泰：在担保债券规模增长幅度较大，剩余期限分布相 对均匀，苏州再担对城投债的担保比例相对较低，对 AA-及以下弱资质主体及区 县级城投担保较少。 （3）武汉信用、云南省担、西部银川：在保债券规模较此前有小幅增长，且 被担保人主体评级主要集中于 AA 级，剩余期限多集中于 3 年以上。 （4）东北中小企业：在担保债券规模则逐年压缩，对区县级城投担保占比增 长至 100%；目前在保债券均为 5-7 年期企业债、短期到期压力较低。

2.2 融资担保公司基本面有何变化？

衡量融资担保公司的信用资质或基本面，可以关注以下几个维度：

2.2.1 股东背景及支持

（1）中字头融资担保公司： 中债增、中投保为央企，股东背景强，整体支持力度较大以助力于业务扩张。 中证增的股东为 35 家券商等非银金融机构，属于证监会同意设立的服务资本市场 的综合信用服务机构，而中证融担为中证增的子公司。 中合中小担为中外合资且大股东为海航系，但其担保业务相对独立，从业务层 面来看受影响不大。

（2）AAA 省级融资担保公司： 省级融资担保公司实际控制人多为所属省级地方政府/国资委/财政厅，从成 立之初多有着政策性担保职能，而在诸多诉求背景下部分担保公司也在非省内市 场化寻找业务。其中，江苏省再担保、安徽省担、湖南省担由省政府、财政厅直接 持股，其余各省政府则通过省级金融投资平台间接持股省内主要的融资担保公司。 在当前融资担保政策体系安排下，省级融资担保公司整体受到地方政府全方 位支持，毕竟是盘活省内金融资源很重要的手段。安徽省担的资本实力相关指标一 直处于全国首位，且近几年实收资本仍有进一步扩充；江苏省再担、河南中豫、深 圳担保、甘肃金控的资本实力也明显高于其他同类型公司，尤其是河南中豫近年来 实收资本扩充明显、业务发展迅速；此外，重庆兴农、常德财鑫、中原再担保、陕 西增进近几年实收资本均有所扩充。

（3）AA 级融资担保公司： 瀚华融担的股东背景相对弱一些（为民企）；4 家 AA 省级融资担保公司，其 政策性定位较强（主要为区域内经济发展、企业融资进行担保），但由于当下 AA担保公司业务竞争实力较弱，需关注股东增资助力；其余 3 家市级融资担保公司， 此类融资担保公司为 50 号文下发后政策鼓励成立以帮助区域企业融资的政策性 融资担保公司，相比之下其级次或略低一些，其中武汉信用 2020 年获得了一定的 政府资本补充，实收资本明显高于其他同类型融资担保公司。

2.2.2 担保风险敞口及代偿情况

从经营业务指标上来看，对担保风险的度量可以关注在保责任余额、融资担保 放大倍数、累计代偿率等指标。 由于多数融资担保公司 2021 年数据暂未公开，此处可适当参考前述在保债 券余额所反映的各融资担保公司担保业务及风险变化。

（1）中字头融资担保公司： 从在保责任余额及融资担保放大倍数来看，除 2019 年刚成立的中证融担外， 其他四家中字头融资担保公司在保责任余额相对较高，对应的融资担保放大倍数 在 7 倍左右，离监管要求上限（10 倍）不远。 从代偿风险看，中合中小担的历史代偿率明显高于其他四家，与业务扩展范围 或有关。然整体来看，中字头融资担保公司的担保风险敞口及对应压力相关指标表 现更优。

（2）AAA 省级融资担保公司： 从在保责任余额及融资担保放大倍数来看，在保债券余额靠前的省级融资担 保公司的融资担保放大倍数基本达到监管要求上限，未来业务扩张空间或有限，需关注地方政府未来进一步的增资。 从代偿风险看，陕西信用增进重组前发生大额代偿、历史代偿率明显高于其他 担保公司；近年来业务扩张明显的重庆兴农、四川发展、常德财鑫、湖南省担、安 徽省担、甘肃金控的历史累计代偿率也相对较高，当然这里面也有计算公式的影响， 与解保节奏也有一定关系。

（3）AA 级融资担保公司： 重庆进出口、瀚华、苏州再担保、合肥兴泰的放大倍数明显高于其他 3 家同 类担保公司，瀚华的累计代偿率相对较高。整体看，由于 AA 级融资担保公司业 务开展难度较高、在保规模整体压缩，担保代偿风险相对较低。

2.2.3 担保业务安全垫

（1）中字头融资担保公司： 中债增、中投保、中证增、中合中小担最新的净资产分别达 120、111、95、 73 亿元，中债增和中投保的净资产相对较高，中投保的资产负债率明显高于其他 同类公司；整体看，中字头融资担保公司计提风险准备金的比例相对较低。 （2）AAA 省级融资担保公司： 资本实力方面，净资产超过 100 亿的有江苏省再担、湖北省担、安徽省担、 河南中豫、深圳担保集团、甘肃金控；除贵州省担、陕西信用增进、江西信用融担 的净资产规模较小外，其余 AAA省级融资担保公司最新净资产均超过了 50亿元。 资产负债率方面，重庆兴农、晋商增进的负债率明显高于其他同类型担保公司，陕 西信用增进的最新负债率有明显提升；风险准备金拨备覆盖率方面，四川金玉、湖 南省担、安徽省担、浙江省担、江西信用融担的拨备覆盖率较高。 （3）AA 级融资担保公司： 武汉信用的净资产实力强劲、资产负债率也相对较高，最新拨备覆盖率明显高 于其他几家；重庆进出口、苏州市再担、合肥兴泰的拨备覆盖率也相对较高。整体 看，由于业务下沉力度相对高于其他类型融资担保公司，AA 级担保公司的风险 准备金计提相对充分。

上文从融资担保公司在保债券规模窥探其业务变化，并从股东背景、经营业务 指标等维度对融资担保公司的信用资质（可反映其担保效力）进行分析，那么更进 一步来看，如何看待不同融资担保公司实际担保效果？ 一方面，担保效果可以体现为更低的信用利差，即有担保债券的二级市场收益 率相对无担保债券可能更低；另一方面，担保方的担保还可能增强债券在二级市场 上的流动性，毕竟或增加了交易对手方。

3.1 融资担保公司的担保效果如何？

为了更好地衡量不同融资担保公司的担保效果，我们构建了融资担保债券利 差进行分析： （1）以存量融资担保债券为初始样本池，根据发行方式（公募/私募）、是否 可延期等影响估值利差的关键条款特征，为每只融资担保债券匹配同一发行主体 的无担保债券；若同一主体有多只无担保债券符合要求，则选取与融资担保债券剩 余期限最为接近的； （2）提取样本券与可比券自 2020 年以来的中债估值收益率，计算得到对应 收益率差异的时间序列； （3）将同一担保人、相同被担保主体评级的所有样本券对应收益率差异的平 均值作为融资担保债券利差来衡量各融资担保公司对不同评级债券的担保效力。 融资担保债券利差为负，则说明融资担保债券的二级估值收益率低于同主体 无担保债券的收益率，绝对值越大意味着市场对融资担保公司担保效力认可度相 对较高。

3.1.1 中字头融资担保公司

相比之下，中债增和中投保业务稳健、资本较为雄厚，其平均融资担保利差绝 对值较高，尤其是对 AA 主体的担保效力明显好于其他担保公司。从变化趋势看， 二者的担保利差绝对值在 2021 年至 2022 年 4 月有明显走阔，表明在市场出现信 用事件时，中债增和中投保等头部担保公司的担保债券更抗跌、市场认可度更高。 其次是中证增和中证融担，担保业务也较为稳健，股东背景、资本实力不弱， 担保效力也偏好，尤其是对 AA 级弱资质主体的担保效力好于中债增，但对 AA 主体的担保利差绝对值在 2021 年 5 月以来有明显收窄，担保效力有所减弱。中证 增和中证融担对弱资质主体的担保效力更强或因为其主要在河南、河北等区域开 展 AA 级主体担保业务，而中债增在保的 AA 主体主要分布在江苏、山东等省份。 中合中小担对 AA 主体的融资担保利差绝对值中枢明显低于中债增、中投融， 对 AA 主体的担保效力相对较好（或因为其担保的 AA 级主体多是湖南省弱资质主 企业），担保效力整体偏弱，这与其股东背景以及资本实力有关。

3.1.2 AAA 省级融资担保公司

通过上述计算方法得到了 21 家 AAA 省级融资担保债券利差，可以发现：省 级融资担保债券利差整体稳定为负，体现出省级担保公司的市场认可度相对较好， 但不同担保公司的担保效果仍存在一定分化。 （1）重庆、四川五家融资担保公司的融资担保债券利差较为接近，担保效力 市场认可度有所提升，这或是资产荒背景下市场积极寻券环境下的压缩，但整体弱 于在保债券余额靠前的其他省级融资担保公司。其中，天府增进对 AA 级弱资质主 体的担保效力相对较好，毕竟其主业相对纯粹一些，聚焦省内城投债增信。 （2）江苏省再担、安徽省担的融资担保利差稳定为负，且绝对值明显高于其 他省级担保公司，体现出担保效力较好（尤其是对 AA 级弱资质主体）。从变化趋 势看，江苏省再担保、安徽省担对 AA 级主体的担保利差绝对值分别处于持续收 窄、走阔期间（负的担保利差曲线走势分别向上、向下），反映了市场对两家省级 担保公司担保效力市场认可度的边际变化分化，安徽省担的担保效力认可度逐渐 提升，与其资本实力不断提升分不开。 （3）湖南省担、湖北省担对 AA 级主体的融资担保利差与江苏省再担、安徽 省担较为接近，但对 AA 级主体的担保效力相对较弱，尤其是湖北省担对 AA 级主体的担保利差虽为负，但长期处于接近为零的水平。毕竟湖南省担主业更为纯粹， 担保主体集中在省内，而湖北省担对江苏、重庆、河南等省外区域均有在担保余额， 所体现的担保效果存在一定分化。

（4）贵州、河南三家融资担保公司的融资担保债券利差绝对值更大，和所担 保的城投主体本身资质较弱有关。 （5）晋商信用增进、浙江省担、深圳深担增、广东粤财、甘肃金控的融资担 保利差也稳定为负，担保效力市场认可度相对较高，这与其担保区域及自身资本实 力较强（甘肃金控净资产规模是甘肃省担的 2 倍）有关。 （6）江西两家融资担保公司、广西中小担、甘肃省担的担保效力整体偏弱， 与其资本实力相对较弱、业务开展受限有关。

3.1.3 AA 级融资担保公司

通过上述计算方法得到了 7 家 AA 省级融资担保公司利差，可以发现： AA 融资担保公司的融资担保利差相对较小，整体担保效力偏弱；其中，重庆 进出口对 AA 级弱资质主体的担保效力明显好于其他担保公司，这与其政策定位 有关；合肥兴泰业务主要集中在安徽省内，融资担保债券利差较高，担保效力相对 较好；西部银川仅有 1 只样本券（株洲循环经济投资发展集团）、体现出的担保效 力也较好。

整体看，从担保公司角度来说，中字头融资担保公司的担保利差（负值）的绝 对值更高，担保效力优于其他类型担保公司；AA 级融资担保公司受制于资本实 力等因素，担保效力市场认可度明显低于 AAA 级；经济发达省份的省级融资担保 公司资本实力强，担保效力普遍不错。从被担保主体资质角度而言，在担保效力市 场认可度接近的基础上，担保业务集中在弱资质区域的融资担保公司对 AA 级主 体的担保效力普遍更好。

3.2 融资担保债券的流动性如何？

进一步，我们采用换手率、成交天数两个指标对融资担保公司增强被担保债券 二级市场流动性的效果进行简要分析： （1）中字头融资担保公司：不同于无担保债券一般等级越高、换手率越高的 现象，中债增、中证融担、中证增对 AA 级公募在担保债券换手率较中高等级在担 保债券更高，这三家资担保公司在一定程度上有助于提升弱资质主体债券流动性。 相比可比债券，融资担保债券的换手率与成交天数等指标并未表现出流动性优势。 （2）AAA 省级融资担保公司：类似于中债增、中证融担等，重庆三峡、重庆 兴农、安徽省担、晋商信增等融资担保公司对弱资质主体的流动性也有一定提升效 果。四川发展、江苏省再担保对弱资质主体的私募在担保债券的换手率相对好于可 比债券。

（3）AA 级融资担保公司：相较于可比债券，各 AA 级融资担保公司未表 现出对弱资质、私募在保债券流动性的提升效果，融资担保债券相较于无担保债券 的信用资质有所提升，多被作为配置型债券。 对比来看，中字头、AAA 省级融资担保公司在担保债券的换手率、区间成交 天数较高，流动性相对好于 AA 级融资担保公司的在担保债券。整体而言，融资 担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用似乎有限，融资担保债券 的换手率、区间成交天数等流动性指标低于可比债券。除受个别流动性极好的无担 保债券影响导致结果可比性较弱外，或有两点原因： 一方面，债券换手率等主要受债券持有者结构影响，不同投资者采取的投资策 略也对融资担保公司在担保债券的流动性效应形成约束；另一方面，融资担保公司 担保效果或更多体现为配置价值，当市场出现波动时，投资人更倾向于抛售非融资 担保债券。

择券来看，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保债券，如何选择？

4.1 中字头融资担保公司

首先，我们认为可以积极参与担保效力较好（依据上文分析的结论）的中字头 融资担保公司的担保债（中合中小担除外），担保效力强且从数据来看被担保债券 扛估值波动能力也强。 从信用利差看，当前该类融资担保公司（中合中小担除外）各类在担保债券的 信用利差均处在历史低位，尤其是今年以来利差下行明显；融资担保利差多处于历 史高位，即负担保利差的绝对值越小，相较同主体非担保债券的担保效力不明显。 整体看，在当前资产荒市场环境下，中字头融资担保公司的在担保债券已受到 市场欢迎，进一步参与空间较小；其中，中债增 AAA、中投融 AA 、中证增 AA 主体的公募在担保债券及中证增 AA 主体私募在保债券的信用利差处在相对高位， 相较非担保债券的担保利差效力未来或有进一步向好空间，可以适时参与。

4.2 AAA 省级融资担保公司

其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要 性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿 风险分担机制等），担保效力亦较好：

结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策 性融资担保公司支持的意愿会更为强烈，尤其在当前融资紧平衡，非标压缩的背景 下，各省更需要统筹省内金融资源进行流动性转圜，省级融资担保机构仍具有系统 重要性。对于市场而言，我们认为可首先关注省内 AAA 融资担保公司担保的债券， 但省级融资担保公司中亦需有所区分： 从区域和股东、融资担保公司本身的实力以及被担保主体（会影响担保公司的 风险敞口和资质）来看，我们认为可以作如下分类： （1）江苏省再担保、安徽省担：江苏、安徽两省的区域经济发展水平靠前、债券市场认可度较高；两家省级融资担保公司自身的资本实力强、担保效力高，在 担保债券的期限整体较长、短期偿付压力较小。从信用利差看，类似于中字头融资 担保公司，两家省级担保公司各等级在保债券的信用利差已压缩至历史低位，市场 认可度高；对 AA 及以下主体的融资担保利差（负值）处于历史相对高位。

（2）重庆两家融资担保公司：从信用利差看，两家融资担保公司在担保债券 的信用利差今年以来下行程度不明显；相较在保规模接近的其他省级融资担保公 司，重庆两家担保公司对各等级在保债券的信用利差多处在历史较高分位数，融资 担保利差则处在中等分位数，担保效力整体偏弱。相比之下，可以审慎关注信用利 差处在高位的重庆三峡 AA 主体公募在担保债券。

（3）四川三家融资担保公司：从信用利差看，天府信用增进在担保债券的信 用利差今年以来下行程度不明显，仍处在历史较高分位数；四川发展、四川金玉在 保债券的信用利差有明显压缩，目前处在历史低位。结合融资担保利差来看，除四 川发展对 AA 主体公募在保债券的担保利差处在历史高位（相较非担保债券的担 保效力处于较弱阶段）外，三家融资担保公司的担保效力市场认可度整体有所提升。 综合来看，可关注天府信用增进 AA 主体公募及 AA 主体私募在担保债券，信用 利差或有一定下行空间。

（4）湖北省担、湖南省担：从信用利差看，两家融资担保公司对 AA 主体公 募在担保债券的信用利差下行程度较小，目前仍处于相对高位；相较非担保债券的 担保效力处在较弱阶段（负的融资担保利差处在历史高位）。相比之下，可关注湖 南省担 AA 公募在担保债券，信用利差和担保利差或有进一步下行空间。

（5）晋商信用增进、浙江省担、广东粤财及深圳两家融资担保公司：晋商信 用增进的在担保债券信用级别较高、且区域信用环境有所恢复，浙江和广东的债券 认可度高，省内融资担保公司业务均主要集中在本省。从信用利差和担保利差看， 五家省级融资担保公司在担保债券的信用利差已处于历史低位，融资担保利差所 体现出的担保效力较好。相比之下，晋商信用增进 AA 级主体的私募在担保债券、 深担增 AA 主体公募在担保债券或有一定挖掘空间。

（6）河南、广西、江西的五家融资担保公司：从利差变化看，三省份的信用 融资环境相对较弱，但今年以来各省担保公司在保债券的信用利差下行明显，目前 处于历史低位，融资担保利差（负值）体现出的担保效力则处于历史较好水平。相 比之下，可以关注广西融担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。

（7）贵州省担、甘肃两家融资担保公司：两省债务压力大、区域信用环境偏 弱，近期兰州还出现了“技术性违约”负面事件。从信用利差看，在资产荒背景下， 两家融资担保公司在保债券的信用利差下行不明显，整体仍处于历史高位，但融资 担保利差效力已处于较好水平，可以选择融资环境有所恢复的强资质主体适度参 与。

4.3 AA 级融资担保公司

AA 级融资担保公司的担保效力整体偏弱，市场关注度较低。从利差变化看， 云南省担在保债券的信用利差下行不明显，其他同类担保公司在保债券的信用利 差则多处在历史低位，融资担保效力已处于较好水平。相比之下，合肥兴泰融担的 在保债券或有一定挖掘空间，可期待信用利差下行、担保效力进一步提升空间。

总结来看，2019 年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势 在 2022 年内有所扭转，但地方性融资担保公司仍以省内 AA 区县级城投债担保 为主，不同融资担保公司的在保债券、基本面与担保效果仍有所分化： （1）中字头融资担保公司：在保债券规模稳定但期限整体缩短，除中合中小 担受第一大股东海航集团破产重整影响外，其他四家中字头的担保公司的担保风 险与基本面相对稳定，融资担保利差对应的担保效果明显好于其他类型担保公司。

（2）AAA 省级融资担保公司：在保债券规模及分布方面，四川三家融资担保 公司、湖北省担、安徽省担的在保债券规模明显增长，重庆两家融资担保公司、江 苏省再担保、湖南省保的在保债券规模小幅增长，且期限、主体评级分布相对稳定。 基本面上，省级融资担保公司整体受到地方政府的支持较多，担保风险相对稳定， 净资产、拨备覆盖率等体现出的安全垫较为充足。体现在担保效果上，江苏省再担 保、安徽省担的融资担保利差稳定为负，尤其是对弱资质主体的利差、流动性等都 有明显正向担保效力；湖北省担、湖南省担的担保效力也较好，四川、重庆五家担 保公司的担保效力偏弱，其他省级融资担保公司的担保效力则与其资本实力、担保 区域密切相关，相对较弱。

（3）AA 级融资担保公司：受制于资金实力，担保业务整体在收缩、担保效 力也偏弱，其中合肥兴泰的担保效力相对较好，可进一步关注后续其基本面变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误