上周流动性：
上周公开市场操作（含国库现金定存）净投放400亿元，DR007均值为1.55%，低于7天逆回购利率55bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.32%，低于1年期MLF利率53bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。本期关注：
回望过去，利率的高点和低点一览无余；置身其中，投资者更像在“顺流而下”又“上下起伏”的小舟之上，努力找到利率之“锚”。然而，我们“无法踏入同一条河流”，展望未来，又该如何确定当前的债券利率是否是合意的配置点位？
我们在本文中尝试分解出利率的趋势项和周期项，并对年内和中期内的利率点位及投资策略进行测算，为短期和中期内的债券投资提供参考。
利率趋势影响长期投资回报，但变化相对缓慢，2018年以来，10年国债的趋势项单月下行1bp左右；利率周期项对中短期内的投资决策更为重要。
从影响利率趋势项和周期项的经济指标来看，利率的趋势项与GDP潜在增速走势较为一致，利率周期项与通胀、PMI供需缺口的波动较为相关。
对于2022年下半年
，我们用时间序列模型对利率走势进行了预测，模型测算的2022年的10年国债高点为2.94%。我们以此为基准，对年内不同利率走势下的最优投资策略进行了测算。在年末10年国债上行至2.94%-3%的情景下，年初一次性增持的策略表现最佳；在年末10年国债上行至3.05%-3.15%的情形下，上半年减持、下半年靠后增持的策略表现较好。利率波动幅度较大的情景下，在利率的低点加大减持力度，可以较为有效地放大收益规模；“早投资、早收益”的票息收益策略的效果需要较长周期来体现，在保持上半年减持操作不变的情况下，下半年增持节奏靠前，对收益的提升较小。对于中期内的利率走势及利率高点，
如果利率趋势项延续下行趋势，且周期项波动幅度与上一轮相当（80bp），10年国债的高点在3.26%-3.37%；若周期项波动幅度不及上一轮周期，10年国债的高点将进一步降低；若通胀的波动加剧，周期项的波动幅度也随之放大至90bp，10年国债的高点有望达到3.36%-3.47%。如果利率趋势项走平，周期项波动幅度80bp，则10年国债的高点可以接近3.5%。央行操作和市场前瞻：
本周逆回购到期150亿元，NCD到期6391.7亿元。本周国债计划发行3只，发行额2550亿，净融资额36.3亿；本周地方债计划发行28只，发行额941.67亿，净融资额-93.4亿；本周政金债计划发行4只，发行额220亿，净融资额180亿。本周关注LPR报价。一、本期关注：利率周期中的债券配置策略
我们在此前的报告《“时机就是一切”：银行的债券择时策略》 [1] 中对2014年至2021年不同债市走势下，债券择时策略的表现进行了回测，结果发现，准确的择时无疑能够有效地提高组合回报。
站在回望过去的角度，利率的高点和低点一览无余；置身其中，投资者更像在“顺流而下”又“上下起伏”的小舟之上，努力找到利率之“锚”。然而，我们“无法踏入同一条河流”，展望未来，又该如何确定当前的债券利率是否是合意的配置点位？
1、债券利率的趋势和周期
过去3轮债市周期，我国债券市场的利率波动幅度下降、利率的顶部点位也不断下移，“通胀已死”、“利率将在长期内趋势下行”的观点一度深入人心；伴随着疫情之后高通胀时代的来临，全球国债共振上行，让投资者开始思考，我们是否正站在趋势的拐点上。
影响债券投资成败的，既包括利率的长期趋势，也包括利率的短期波动；利率趋势影响长期投资回报，但变化相对缓慢，利率波动对中短期内的投资决策更为重要。债券市场投资者习惯使用“牛市”和“熊市”来划分债券利率的下行和上行周期，并统计债券利率的高点和低点之间的最大波动幅度。我们在本文中尝试分解出利率的趋势项和周期项，为短期和中期内的债券投资提供参考。
张嘉为等（2018）使用滤波方法对债券利率的长期趋势和短期趋势进行了拆分，并结合库存周期理论对债券利率走势进行了分析。我们在上述研究的基础上，通过对未来利率走势和策略回报的定量的测算，提供短期视角（1年左右）和中期视角下（2-3年）的债券市场配置和交易策略。
下面，我们对10年国债利率的月度均值做HP滤波处理，分离出趋势项和周期项，并分别对趋势项和周期项的影响因素进行分析。
从10年国债的趋势项来看，其在2003年至2014年期间呈区间波动的态势，2014年至今，10年国债的趋势项波动向下，自2017年末，趋势项见顶后，至今下行趋势已经超过4年，是2002年以来持续时间最长的下行。从曲线形态来看，2018年以来，趋势项接近直线下行，单月下行幅度1bp左右。可以看出，在1年左右的债券投资周期中，趋势项变动幅度较小，并非影响投资回报的主要因素。
从10年国债的周期项来看，其在2002年至今大致处于[-80bp，135bp]的区间内上下波动，并且利率的波动幅度呈收敛态势。在1年左右的投资周期中，周期项是影响债券利率波动的主要因素，也是债券波段交易的获利来源。
从影响利率的趋势项的经济指标来看，利率趋势项和实际GDP同比趋势项的走势较为一致。从2002年以来，实际GDP同比趋势项的走势来看，实际GDP同比趋势项大致在2006年第四季度见顶，此后逐步下行； 2002年至今，10年国债趋势项和实际GDP同比的趋势项相关系数高达0.76，但节奏略有不同，10年国债趋势项呈“双顶”结构，在2013年出现了第2个顶部。人民银行曾在2021年3月发布的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中，使用多元滤波法和生产函数法对于我国的潜在产出分别进行了测算，测算得出的潜在产出的历史走势和我们用HP滤波方法得到的实际GDP的趋势项大体一致。
从利率周期项的影响因素来看，通胀、PMI供需缺口和利率周期项的走势较为一致，近年来，PPI和PMI供需缺口对利率周期项的解释力上升。具体来看，2016年之前，CPI和PPI的走势一致，且CPI和利率周期项之间的关系较为显著，利率周期项对CPI、PPI回归的R方接近0.3；2016年之后，CPI波动下降，且CPI和利率周期项的关系不再显著，PPI和利率周期项之间的关系更为显著，回归的R方也略有下降。以PMI新订单和PMI产成品库存衡量的供需缺口，历史数据自2005年开始，2008年以后，该指标和利率周期项的走势较为一致；2017年以后，PMI供需缺口对利率周期项的解释力上升。2017年之后的利率周期项对PPI、PMI供需缺口的回归，R方为0.35左右。
2、2022年内债券配置策略的测算
为了定量分析利率未来的走势，我们使用时间序列模型分别对10年国债的趋势项和周期项进行了预测，同时为了比较各模型预测效果，我们还对历史数据进行了回测。考虑到时间序列模型的预测有效性，我们仅将模型预测结果用于2022年下半年的利率走势预测。
我们选取了Holt-Winters三次指数平滑模型（以下简称“Holt-Winters模型”）和ARMA模型，前者主要运用于既有趋势性也有季节性趋势的时间序列，在季节性趋势上预测精度更高；后者主要适用于平稳时间序列的预测，如果不平稳则需要通过差分手段得到平稳序列，其应用相对广泛，对模糊预测更为友好。
从周期项的历史数据回测来看，我们将2002年1月至2018年12月的数据设为训练集，将2019年1月到2020年12月的数据作为测试集，从2019年1月开始滚动预测，结果显示尽管ARMA模型的测试集滚动回测数据表现较好，但在非滚动预测上Holt-Winters模型表现更佳，且Holt-Winters模型在训练集的预测表现更好。
从两个模型的特点来看，Holt-Winters模型三次平滑能从更长的序列中分离出趋势性和季节性，并将其用在后续的预测上，因此在测试集的非滚动预测上会有向下偏移的趋势，主要是延续了周期项在2018年的下行趋势。而ARMA模型选择的最优阶数为（2，1）×（1，1，3） [2] ，因此只有最近2个月的数据才会对其产生较大影响。由于近些年我国国债利率呈现低波动性的特点，ARMA模型的预测结果相对平缓。
站在当前时点上，我们使用这两个模型对2022年7月至2022年12月的10年国债走势进行了预测。
从波动项的预测来看，Holt-Winters模型显示2022年12月波动项将达到本轮波段的高点22BP，75%的置信区间给出了-25bp到69bp的波动区间；ARMA模型则显示波动项类对数函数平缓上升，到2022年底达到1.3BP，75%的置信区间给出了上下50BP的波动区间。考虑到Holt-Winters模型较好的回测效果，我们将它的预测结果作为基准情形完成不同策略的测算。
从趋势项的预测来看，由于其从2018年开始便接近直线下行，两个模型的预测效果类似，因此我们仍采用Holt-Winters模型进行预测。结果显示趋势项延续下行走势，至2022年底下行至2.72%。
我们将波动项和趋势项的预测结果相加，模型预测结果为利率年内高点出现在2022年12月，10年国债大约为2.94%，我们将这一水平作为基准假设。
应当指出的是，由于时间序列模型基于历史走势规律的外推，如果考虑到趋势项自身也存在周期，未来有走平或回升的可能；若通胀波动性也较此前放大，波动项的幅度也可能随之放大，实际的利率走势可能和预测值出现偏离。
2022年上半年，10年国债在1月触及2.67%的低点之后，受到疫情的扰动，上行速度十分缓慢，10年国债至今未能有效突破2.85%；7月以来，上海疫情的反复和“断贷”事件的发生，为年内利率的走势再度增加了不确定性。在利率缓慢上行的环境下，应该如何选择投资策略？
我们下文的测算以2021年末为起点，以交易账户为例，分别计算不同策略选择之下银行债券投资的利息收入、估值变动和价差收入之和。假设2021年末银行的持仓余额为1000，修正久期为8.5年，收益率为3.5%，年度新增投资限额为100，按月买入或卖出10年期国债，为简化计算，假设买入时债券的收益率和票面利率相等。
我们分别测算了Holt-Winters模型预测（10年国债先小幅下行，后上行至2.94%）、10年国债逐步上行至3%、10年国债逐步上行至3.05%和10年国债逐步上行至3.15%等利率走势情形下，不同策略的回报。我们发现：
（1）在年末10年国债上行至2.94%-3%的情景下，年初一次性增持的策略表现最佳，即利率超低波动的环境下，“早投资早收益”的票息策略占优；（2）在年末10年国债上行至3.05%-3.15%的情形下，上半年减持、下半年靠后增持的策略表现较好，这种策略可以减少利率上行导致的估值损失。 （3）在利率的低点加大减持力度，可以较为有效地放大收益规模，尤其是利率波动幅度较大的年份；“早投资、早收益”的票息收益策略的效果需要较长周期来体现，在保持上半年减持操作不变的情况下，下半年增持节奏靠前，对收益的提升较小。
3、中期内债券配置策略的测算
上面我们对年内利率不同走势下的债券投资策略进行了测算，接下来，我们将对2-3年的投资周期内的债券配置点位进行测算。我们在《“时机就是一切”：银行的债券择时策略》一文中曾经指出，站在中长期的视角回望，类似于2017年末的利率高点，对于提升中长期的组合回报十分重要；中期内的最优策略，也可能和年度考核目标下的策略选择不同。
在这部分测算中，我们将主要依据利率的趋势项和周期项的变动幅度，并结合利率周期的时长，来推算利率高点的位置，第2部分的时间序列模型不再适用。
假设利率趋势项延续下行趋势，对于周期项的上行周期长度做不同的假设（14个月（平均长度）、17个月、20个月和23个月），并计算不同的周期项波动幅度（50bp、60bp、70bp、80bp（上一轮周期幅度）和90bp）。我们对下一个利率高点的测算结果如下：
（1）如果利率趋势项延续下行趋势，且周期项波动幅度与上一轮相当（80bp），10年国债的高点在3.26%-3.37%；若周期项波动幅度不及上一轮周期，10年国债的高点将进一步降低；若通胀的波动加剧，周期项的波动幅度也随之放大至90bp，10年国债的高点有望达到3.36%-3.47%。
（2）如果利率趋势项走平，维持在2.8%附近的水平，周期项波动幅度80bp，则10年国债的高点可以接近3.5%。
二、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期150亿元，NCD到期6391.7亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额2550亿，净融资额36.3亿，较上周下降288.4亿；本周地方债计划发行28只，发行额941.7亿，净融资额-93.4亿，较上周上升915.43亿；本周政金债计划发行4只，发行额220亿，净融资额180亿，较上周下降105.2亿。本周关注事件：本周重点关注7月贷款市场报价利率。
三、上周市场回顾3.1公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放1550亿元，到期1150亿元，净投放400亿元。其中，逆回购投放150亿元，回笼150亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有150亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.21%，较前一周末下行0.02bp；DR007收于1.56%，较前一周末上行0.6bp，上周质押式回购成交规模合计289157.08亿，日均57831.42亿，其中，隔夜回购成交占比均值为91%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.8%，较前一周末上行179.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.27%，较前一周末下行5.3bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0%，较前一周末下行9.62bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.1%，较前一周末下行9.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.32%，较前一周末下行9.62bp。从货币市场利率曲线形态来看，整体利率曲线形态较上周变化不大，21D及1M利率有所抬升。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周基本持平。上周R001与DR001利差平均为7.78 bps，较前一周上升0.1bps；上周R007与DR007利差平均为7.2bps，较前一周降低4.2bps。
3.2债券市场走势回顾
上周债市大涨。周一，债市收益率窄幅震荡，下午5点金融数据发布后，现券市场补涨下行，市场提前反应利空出尽。周二，资金面依然宽松，债市延续社融数据公布后的偏暖情绪，再加上权益市场走势低迷，债市全天继续上涨。周三，进出口数据好于预期，叠加A股有所反弹，债市情绪走弱。周四，或受地产断供消息发酵影响，今日债市继续延续上涨态势，国债期货T继续上行。周五，央行等量平价续做MLF，公布的6月及2季度经济数据不及预期，市场担心稳增长政策加码，债市有所下跌，下午股市跌幅扩大，避险情绪升温，债市重回上涨区间，全天债市收涨。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.88%，较前一周下降7.47bps；3年期国债收于2.4%，较前一周下降10.09bps；5年期国债收于2.58%，较前一周下降9.37bps；10年期国债收于2.79%，较前一周下降5.27bps。上周末1年期国开债收于1.99%，较前一周下降5.92bps；10年期国开债收于3.05%，较前一周下降2.98bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为90.2bps，较前一周走扩2.2bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.09bps，较前一周走扩4.1bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.77%，较前一周上升0.83个百分点；5年期国开债隐含税率为6.43%，较前一周上升0.28个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.09%,较上周变动-10bps，5年期IRS-Repo收于2.57%，较上周变动-10bps；T2209收于100.605，较上周变动0.67元；TF2209收于101.555，较上周变动0.54元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-76.13bps，较前一周下降33.08bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-14.43bps，较前一周上升10.73bps。从债券发行来看，上周国债发行2364.3亿元，到期 2039.6亿元，净融资 324.7亿元；地方债发行569.45亿元，到期 1578.3亿元，净融资 -1008.86亿元；政金债发行1385.2亿元，到期 1100亿元，净融资 285.2亿元；信用债发行2271.55亿元，到期 2351.21亿元，净融资-79.66亿元。
参考文献：
1.张嘉为，万琦玮，郭济敏，基于经济及利率周期的国债收益率预测，债券，2017年第8期。
2. 人民银行调查统计司课题组，“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究，中国人民银行工作论文，No.2021/1。
（感谢实习生杨冰洁对本文的贡献）
注：
[1] 何帆，顾怀宇，鲁政委，《“时机就是一切”：银行的债券择时策略》，2022/6/26[2022/7/15]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000814257e001819ed6f26d4d1d
[2] 含季节性的ARMA模型参数形式为（p,q）×（p,q,s），p表示预测模型中采用的时序数据本身的滞后数，q表示预测模型中采用的预测误差滞后数，s表示几个月为一个小周期。其中前部分是是全序列的最优参数，后半部分是季节项的最优参数
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