久期越长,债券价格「近期国债利率」

从一级发行来看，当前30年期地方债平均发行利率已经低于存量地方债平均利率，这表明当前对于地方政府来说，发行30年期地方债成本较低，2020年30年期地方债发行利率接近存量平均利率后超长期地方债放量，2022年同样也如此，但是我们看到2022年超长期地方债放量后并没有引发30年期地方债发行利率的上行，折射出当前“资产荒”行情已经演绎得较为极致了。

值得注意的是，当前“资产荒”行情已经蔓延到小品种的利率债上，铁道债是由中国国家铁路集团有限公司发行的政府支持机构债，10年以上的超长铁道债年发行量稳定在600亿上下，10年以上的超长铁道债存量余额为4255亿，占存量的24%。2021年以来，铁道债收益率下行较快，30年期铁道债（减税）与30年期国债收益率利差迅速收窄，从最高的46bp收窄到目前的接近20bp，利差水平处于2018年以来的最低水平。

银行资本工具方面，也有原始期限10Y以上的超长债，目前存量规模还有2795亿。主要品种是二级资本债，主要期限包括10 5和15 5。发行主体为国有大行和部分头部股份制银行，其中国有大行规模占比达88.7%，股份制规模占比11.3%。2019年以来， 银行超长资本工具发行规模迅速增加，其中2021年达到780亿元，创历史新高，可能与超长债利率处于历史较低水平有关。该品种主要参与方为保险公司，用于拉长资产久期。而目前以国股为主体的发行结构也能够契合保险公司投资的风险控制需要。

目前10 5 年商业银行二级资本债收益率处于3.3-3.35%之间，为历史最低水平。进入2021年，10 5 年商业银行二级资本债与30年国债利差不断收窄，从2021年初的80bp收窄至当前利差20bp左右，创下4年新低。当前利差下银行超长资本工具性价比一般。

三、 超长债的历史经验

考虑估值变动与利息收入的中债财富指数显示，30年期国债的收益率波动较大，虽然在部分年份取得了比3-5年信用债更好的年化收益率，但是如果入场时间点选择较差可能会有大幅的亏损出现，例如，若2013年中买入并持有30年期国债的年化收益为-24%，利息收入完全无法覆盖估值出现的大幅变动；2016年底、2017年中买入30年期国债的年化收益分别为-9.2%、-9.3%，而同期3-5年信用债虽然年化收益也较低，但是至少为正收益。

若以半年为区间来计算的年化收益率，2011年以来的历史数据显示，30年期国债最多可以连续3个区间（1年半）跑赢3-5年信用债，2021年以来30年期国债已经连续跑赢3-5年信用债，我们认为2022年下半年30年期国债年化收益率很可能会跑输3-5年信用债。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期3,273.80亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额2000亿，净融资额1480.3亿，较上周下降965.7亿；本周地方债计划发行8只，发行额784.0亿，净融资额-551.2亿，较上周下降381.4亿；本周政金债计划发行9只，发行额630亿，净融资额-472.6亿，较上周下降1194亿。

本周关注事件：本周重点关注8月经济数据及城镇调查失业率。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放100亿元，到期100亿元，投放回笼相抵。其中，逆回购投100亿元，回笼100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.17%，较前一周末上行1.52bp；DR007收于1.45%，较前一周末上行1.4bp，上周质押式回购成交规模合计304259.82亿，日均60851.96亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.38%，较前一周末下行5.33bp；1年期股份制行NCD利率收于1.99%，较前一周末上行2.1bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.9%，较前一周末上行1.13bp；1Y Shibor3M收于2.03%，较前一周末上行0.63bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1-30天利率较上周全线下行，整体利率曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周小幅缓和。上周R001与DR001利差平均为8.82bps，较前一周下降2.5bps；上周R007与DR007利差平均为13.63bps，较前一周上升2.30bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，债市延续上周偏暖情绪，下午三点国新办发布会，央行表态下一步将降低企业融资和个人信贷成本，市场反应整体偏暖，盘后央行公布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。周二，权益市场较为强势，债券市场并未受“跷跷板”效应影响，全天收涨。周三，今日公布的贸易数据整体低于市场预期，债券市场全天小幅收跌。周四，市场延续昨天的偏弱情绪，市场交易寡淡，债市全天继续小幅收跌。周五，早晨统计局公布8月物价数据，CPI和PPI同比涨幅均有回落，市场情绪有所提振，今日交易的主要变量是地产全面放松的预期，债市收益率因此上行，全天收跌。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.76%，较前一周上升4.04bps；3年期国债收于2.18%，较前一周下降0.51bps；5年期国债收于2.42%，较前一周上升1.6bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升1.24bps。上周末1年期国开债收于1.83%，较前一周上升0.49bps；10年期国开债收于2.8%，较前一周上升0.56bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为87.53bps，较前一周收窄2.8bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.66bps，较前一周收窄0.36bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.85%，较前一周下降0.26个百分点；5年期国开债隐含税率为3.45%，较前一周下降0.3个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.91%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.42%，较上周变动2bps；T2209收于102.255，较上周变动-0.02元；TF2209收于102.47，较上周变动-0.02元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-159.4bps，较前一周下降3.59bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-69.5bps，较前一周下降11.76bps。

从债券发行来看，上周国债发行3369亿元，到期 923亿元，净融资 2446亿元；地方债发行569.4亿元，到期 739.2198亿元，净融资 -169.7亿元；政金债发行1387.4亿元，到期 666亿元，净融资 721.4亿元；信用债发行1444.16亿元，到期 2375.3亿元，净融资 -931.2亿元。

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