债市牛转熊可能的因素「券商利空」

债券市场投资者近期有些烦，从10月下旬开始，此前持续了一年多的债市牛市风光不再，国债、信用债、金融债以及各类回购产品的收益率持续走高，市场开始担忧金融市场的无风险收益率面临攀升。

10月24日以来，国债期货市场跌幅明显。5年期国债期货价格从101.60元跌至101.50元，而10年期国债期货价格跌幅更大，从101.50元跌至99.50元，成为近期债券跌势的代表。

究其原因，主要受管理层主动降杠杆、通胀预期回升、资金面趋紧、央行进行市场资金成本结构调整、人民币兑美元贬值、市场风险偏好上升等不利因素影响。

利空因素出现

长盛年年收益A的持有者近期有些郁闷，这只从成立以来节节攀升的债券基金遭遇当头一棒。10月28日净值创出1.3130元的高点后一路下跌，上周二一度跌至1.2480元，成为中长期纯债型基金中跌幅靠前的产品。

债券型基金的熊市完全是受到债券市场回调的影响。平安证券分析师魏伟就认为，此轮债市调整一个重要触发因素在于货币边际收紧。

今年前10个月，7天回购利率月度均值分别为2.49%、2.42%、2.46%、2.49%、2.43%、2.46%、2.47%、2.48%、2.51%和2.67%，高点在10月；同期7天国债回购利率月度均值2.67%、2.63%、2.38%、2.23%、1.89%、2.68%、2.50%、2.49%、3.31%和3.01%，高点在9月。不论银行间市场资金还是交易所资金，资金成本趋势提高。

而今年下半年以来货币边际收紧的原因在于国内资产价格高涨和人民币汇率贬值压力较大，其中资产价格走高最外关键。

一方面，今年下半年以来，房价增速持续上行，尤其一线城市房价暴涨，制约货币宽松。直至今年10月，房地产密集调控政策推出情况下房价增速有所回落。一线城市房价环比从9 月的3.1%降至0.5%，70城房价环比从1.8%降至1.0%。

另一方面，国内资产价格压力体现在商品价格暴涨和债市交易拥挤两个层面，同样制约货币宽松。因受地方债置换影响，待回购债券余额和债券托管量难以准确反映债市真实杠杆情况。

从银行间隔夜回购成交占总回购成交量来看，2015年4月至今，债市杠杆不断积累，隔夜成交占比持续维持在80%以上，直至今年9月，隔夜占比有所回调，降至80.8%。

从大宗商品涨价因素来看，焦煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品价格上涨始于去年年底，今年5月和9月分别有过下调，但价格上涨迅猛，其中焦煤、焦炭价格已过历史高点。

渤海证券分析师周喜表示，大宗商品价格的上涨态势仍在延续，市场对2017年通胀预期因此而进一步强化，加之人民贬值压力，央行货币政策实难宽松，尽管SHIBOR利率在继续走高，但是央行公开市场投放力度却较上周明显减弱，这从另一层面表明央行对宽松的审慎以及对货币市场利率时点性向上波动的容忍。不仅经济环境压制了央行的宽松可能，监管层对金融风险的防范也仍在强化之中，本周银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》就是为了进一步规范表外业务发展并切实防范风险。

2017年压力重重

回首来看，第二季度和第三季度仍然是多头市场，利多因素并非来自基本面和政策面，更多的是受到投资者资产配置需求和人气的增长。中信证券(600030,买入)(600030,股吧)就认为，未来可能出现的利好因素已经被提前透支，如果预期的宽松始终未能兑现，即使在资产配置需求下利率再度下行，债市回调的风险依然存在。

纵观2017年的固定收益市场，经济增速下行趋势难以改变，如果经济数据低于管理层设定的底线，市场对货币进一步宽松的预期或再度加强；从资产配置的角度，明年资产荒或将延续，机构配置债券的需求依然存在，特别是银监会明令禁止理财资金违规进入房地产领域后，对理财资金来说，地产相关非标标的的减少或将带来标准化债券需求增加，利率或将走低。

从政府财政的角度，低利率环境有助于减轻政府利息负担。2017年地方债务置换还将继续，加上不少于今年的财政赤字规模，预计国债和地方债发行量将达到10万亿元，仅以这个规模来算，利率每降低10个基点政府就能节省100亿元的利息之处。

2017年对于债券市场的利空因素同样呼啸而来，汇率贬值压力持续导致外汇占款减少，MLF操作抬高资金成本；公开市场操作方式微调，锁短放长表达央行态度。

最为关键的是2017年通胀面临上行，当前债券市场下跌的原因之一就是因为通胀回升。目前国内PPI持续上升，同比涨幅已经由负转正；同时房价上涨对租金和服务类价格的传导也开始显现。当前一年期定存利率和CPI已经倒挂，若明年CPI上行货币政策宽松预期将进一步减弱，市场利率或因此反弹。

美国国债利率反弹也将大幅限制国内债券市场的表现。随着特朗普赢得美国总统选举，美国国债利率出现了大幅上行。市场预计特朗普将大幅提高财政支出，加重美国债务负担，所以利率走高也在情理之中。美国政府和美联储相对独立，联储加息的步伐不会因为财政赤字的扩大而改变，因此财政扩张对私人投资挤出效应也较为明显。显然从利率平价的角度，美债收益率提高对国内债市和人民币汇率都是不好的消息。

中信证券认为，展望2017年，虽然经济增速会有所下滑，但通胀中枢可能高于今年。考虑到汇率贬值和资产泡沫两大制约因素依然存在，货币政策依然难以有进一步宽松，甚至会稳中趋紧。目前最大的不确定因素是美国当选总统特朗普上台后推行新政的决心有多大，如果财政扩张力度超过预期，明年美国通胀和美债利率都将大幅上行，这将是全球债市最大的黑天鹅。