巴菲特致股东的信 txt「巴菲特致股东的信主要内容」

尽管GAAP（一般公认会计原则）存在缺点，但是如果另起炉灶，再设计一套所谓更好的会计原则，对于这样的主意，我也并不喜欢。其实，现有的原则也有其长处：CEO们可以将GAAP的报表视为他们履行告知股东和债权人义务的开端，而不是结尾。毕竟，任何一个子公司的经理人，在报告GAAP数字时，如果遗漏了他老板（母公司的CEO）需要的关键信息，一定会发现自己身陷水深火热的麻烦境地。那么，同样的道理，为什么CEO自己不主动将有用的信息披露给老板（公司股东们）呢？

所需要报告的是数据，无论是GAAP的数据、非GAAP的数据或者GAAP之外的数据，它们用来帮助具有一定财务知识的读者回答三个方面的问题：

（1）这家公司大约值多少钱？

（2）它实现未来规划的可能性有多大？

（3）鉴于现有的情况，公司管理层的工作表现有多好？

在大多数情况下，从最低要求的GAAP报告中，找到上述一个或更多问题的答案，其难度介乎困难与不可能之间。现实的商业世界实在是太复杂了，以至于无法用一套简单的规则对整个经济现实中的所有企业进行有效的描述，尤其是那些涉足广泛、业务多元的公司，例如伯克希尔。更为复杂的问题是，许多经理人并不是将GAAP视为一个需要达到的标准，而是看作一个需要克服的障碍。会计师们通常也乐于提供配合协助。（客户问：“2 2，等于几？”合作的会计师回答：“你想让它等于几？”）即使是诚实、出于好意的管理层，有时也会弹性利用GAAP的规则，选择更有利于展示其业务表现的合适数字。平滑盈利、季度财务数据“大洗澡”等手段，有时也是正直的管理层所采用的“没有恶意的谎言”。也有一些经理人有意地利用GAAP规则进行欺诈，他们知道很多投资者和债权人将GAAP视为真理。这样，这些骗子会用“富于想象力”的词语解释规则，用符合GAAP的方式巧妙记录企业的交易，但实际上展示给人们的却是一个经济的幻象。

只要投资者，甚至包括一般认为是经验丰富的机构投资者，沉迷于财报稳定增长的“盈利”幻象中，可以肯定的是，一些公司管理层和投行营销人员就会利用GAAP的规则，为你提供你喜欢的数字，无论事实的真相如何。

很多年来，芒格和我观察到很多基于会计准则的大规模欺诈，只有少数做坏事的人得到了惩罚，很多人甚至没有受到谴责。用“笔”盗窃一大笔钱，远远比用“枪”抢劫一小笔钱，安全得多。

01，会计把戏的讽刺

美国钢铁公司宣布彻底现代化的方案

美国钢铁公司的董事长迈伦C.泰勒（Myron C.Taylor）今天宣布了一项期待已久的计划，对世界上最大的工业企业进行彻底的现代化改造。然而，出乎意料的是，公司的生产制造计划或营销政策没有任何变化。取而代之的是，公司的会计簿计系统进行了翻天覆地的改变。通过采取进一步改善数字的现代会计和金融工具，公司的盈利能力有了惊人的转变。即便在状况不佳的1935年，可预期的新会计方式可以产生每股接近50美元的财报盈利。这个改进方案是Price，Bacon，Guthrie&Colpitts会计事务所进行全面调查后得出的结果，它包括如下六个方面：

（1）将厂房设备账户减值至负10亿美元；

（2）普通股面值减少到0.01美元；

（3）用股票期权支付所有薪酬；

（4）将存货记为1美元；

（5）用可以50%折扣赎回的零息债券置换优先股；

（6）建立一个10亿美元的应急储备金。

这个非常现代化的计划会计方案的官方声明全文如下：

美国钢铁公司的董事会高兴地宣布，经过对全行业所处环境变化所引发问题的全面调查分析，为重建公司的会计方法，董事会批准了一套综合全面的方案。在Price，Bacon，Guthrie&Colpitts会计事务所的帮助和支持下，成立了一个特别委员会。经过调查显示，我们公司在运用一些高级会计记账方式方面，远远落后于美国其他大型公司。运用这些方式在不增加任何现金支出，或没有改变运营和销售状况的情况下，可以大幅增加盈利水平。这个决定不仅仅是采用更新的会计方法，而且会将其发展到更高、更完美的阶段。

董事会所采取的这些变革可以分为下面六个方面：

1.固定资产记减（write-down）至负10亿美元。

很多具有代表性的公司已经将它们厂房设备账目减值到1美元。通过这种方式，从而降低公司损益表中所有的折旧费用。特别委员会指出，如果厂房设备仅值1美元的话，美国钢铁公司的固定资产会小于这个数字。现在，已经达成了一种共识，很多厂房设备在现实中，与其说是资产，不如说是负债，它们不但牵涉到折旧费用，而且还涉及税金、维护以及其他成本。因此，董事会决定延续自1935年开始的减值策略，将固定资产从1338522858.96美元减值到大约负10亿美元。这种变化带来的好处应该说是非常明显的。当厂房设备磨损的同时，负债也相应地减少。因此，与目前每年4700万美元的折旧费用相比，取而代之的是，每年有5%的增值，也就是5000万美元的增值。这将会每年提升不少于9700万美元的盈利。

2.普通股面值减少到0.01美元。

3.用股票期权支付所有薪酬。

很多公司已经采取股票期权的方式支付管理层大部分薪酬，这样可以大幅度减少行政成本，对于公司盈利也没有影响。这种现代化工具的全部潜力可能还没有得到充分的展现，董事会决定采用这种方式的下述高级形式：公司所有人员都是收到一种报酬，其内容是，可以按照每股50美元的价格购买普通股。这种报酬的额度根据他们目前的薪酬总额确定，购买50美元一张的行使权证。普通股的面值降为1美分。

从以下几个方面，可以看出这个新方案几乎具有不可思议的优势：

A.公司的工资账单会完全消除，根据1935年的运营状况，每年可以节省2.5亿美元。

B.同时，我们所有员工的有效报酬会增长数倍。因为，在新会计方式下，我们普通股的每股盈利会大幅增长，这样，可以肯定市场的股价将远高于50美元/股的期权行使价，使得这些认股证实现的价值大幅超越它们所取代的现金薪酬。

C.通过行使这些权证，公司每年会实现一大笔额外利润。因为普通股面值0.01美元是固定的，所以，每股会带来49.99美元的所得。然而，这个利润不会出现在公司财报的损益表上，而是出现在资本盈余栏目中。

D.公司的现金实力会大大增强。通过行使500万股股票的认股权证，每年将会有2.5亿美元现金流入，而不是现在每年因支付工资而导致的2.5亿美元现金流出。公司的高盈利和强大的现金流，使公司可以支付慷慨的分红，这反过来会使发放的认股权证被立刻执行，这会进一步增加公司的现金实力，因而允许公司派发更高的分红，如此反复，没有穷尽。

4.将存货记为1美元。

由于存在根据市场行情对存货进行调整的必要，在经济不景气时，会出现严重的亏损情况。针对这种情况，各类企业，尤其是金属类和棉纺织类的公司，通过将全部或部分存货以极低的单位价格入账的方式，成功地解决了这个问题。美国钢铁公司决定采取更进一步的会计政策，将全部存货以1美元入账。这一举动将在年底，以适当的记减方式处理，记减的数额将从下文中提到的应急储备金中提取。

这种新方式的好处非常巨大，不仅避免了存货跌价的所有可能，而且可以大大提高公司的年度盈利。年度期初的存货估值为1美元，会在年内以极高的利润售出。估计使用这种方法，我们的收入每年至少可以增加1.5亿美元。巧合的是，每年从应急储备金账户中记减的数目大体与此相等。为了保持一致性和获得刚刚讨论过的额外好处，特别委员会中的少数人建议，将应收账款和现金也记减至1美元。这个建议遭到了拒绝，因为，我们的审计师仍然要求，任何应收账款和现金的回收，都必须计入贷方资本盈余，而不是当年的收益。然而，预期这种审计规则——颇能让人想起老式的怀旧时光——将会很快改变，以适应现代的变化。如果这种情况发生，少数委员提出的建议将会得到进一步积极的考虑。

5.用可以50%折扣赎回的零息债券置换优先股。

在近来的经济萧条中，很多公司以远远低于面值的价格赎回自家的债券，此中产生的利润用以冲抵公司的运营亏损。不幸的是，美国钢铁公司的负债如此之高，以至于迄今为止，这种有利可图的收入无法实现。此次的现代化方案将改善这种情况。董事会打算将每股优先股转换为面值300美元的零息债券，通过抽签方式，以50%面值为期10年等额赎回。这要求发行10.8亿美元的新票据，其中每年有1.08亿美元面值的票据被以0.54亿美元赎回，这样，就可以每年为公司创造同样数量（即0.54亿美元）的利润。就像上述第3点中陈述的薪酬方案，这种安排既可以让公司受益，也可以使优先股股东受益。后者可以保证以他们现在持有的优先股面值，按照150%的价格，平均到五年期间执行。因为短期证券目前实际无法实现回报，无息的特征也就无关紧要了。公司将其目前每年支付给优先股的股息2500万美元，转化为每年赎回0.54亿美元债券所节省的利息，这个利息数字大约每年能为公司提供7900万美元的所得。

6.建立一个10亿美元的应急储备金。

在未来所有条件下，上述的改进方案都可以令公司有令人满意的盈利能力，公司董事会对此极具信心。在现代会计方法下，任何不利的商业发展所导致的哪怕最轻微的亏损，都未必一定会发生，因为，所有这些或许亏损的情况万一发生，可以先由应急储备金填补。特别委员会已经建议，公司建立这样一个可观的应急储备金，金额为10亿美元。正如之前描述的，每年1美元存货的减值将被这个应急储备金吸收。为了避免应急储备金的耗尽，董事会更进一步决定，每年从资本盈余账目转移合适数量的资金补充储备金。因为，由于认股权证的行使（见上述第3点），资本盈余账目每年的入账不会低于2.5亿美元，可以轻而易举地弥补应急储备金的支出。在制定这个方案时，董事会必须遗憾地承认，对于其他大公司所采用的，在资本、资本盈余、应急储备金和其他资产负债表账目之间进行大额转移的手段，他们已经无法再做更进一步的改进。实际上，必须承认我们的会计分录过于简单，缺乏这个领域以最高级流程为特点的、极端神秘的要素。但是，董事会坚持现代化方案的清晰化、简单化，甚至牺牲了一些对于公司盈利能力或许有利的优势。为了表明新方案对公司盈利能力的协同效应，我们在这里提供了一张基于两种方式计算出来的1935年简明损益表（见表7-1）：

表7-1 美国钢铁公司1935年的简明损

根据古老的习惯，这里附上一份截至1935年12月31日的美国钢铁公司的简明资产负债表（见表7-2），已经按照新方案对资产和负债进行了调整。

表7-2 美国钢铁公司1935年底的简明资产负债表

注：根据公司重新注册所在地——弗吉尼亚的法律，股票声明价值不同于股票面值。或许没有必要向我们的股东指出，现代会计方法使得资产负债表看起来与之前不太先进方法下的有所不同。考虑到公司资产负债表的改变所带来的巨大盈利能力，不必过于关注资产和负债的细节。

总之，董事会希望指出的是，使用新的合并的程序之后，由此带来的变化包括：厂房以一个负数入账，我们的工资账单会消失，存货在我们的账面上归零，所有这些都赋予美国钢铁公司在业界巨大的竞争优势。我们能以极低的价格出售产品，而且还有可观的利润率。经过认真考虑分析，董事会认为，在现代会计方案下，我们可以低于所有竞争对手的价格销售产品，我们具有如此强大的竞争力，以至于反垄断法可能是唯一阻止我们获得行业100%市场份额的障碍。我们的一些竞争对手可能也会采取同样的会计改进方法，以抵消我们的新优势。对此，在陈述中，董事会已经留意到这个情况。然而，我们相信美国钢铁公司能够通过，作为业内发起者和先行者所积累的独特声望，保持客户的忠诚度，服务好客户，无论新老客户。而且，如果有必要的话，我们相信通过引入更为高级的簿记方法——现正在我们的会计实验室中开发——可以保持我们应得的领先性。

02，标准的设定

一二十年前，安达信会计事务所（Arthur Andersen）出具的审计意见可谓是业界的金字招牌。在事务所内，由一群行业精英组成的专业标准小组（PSG）坚持财务报表必须如实编制，无论来自客户的压力有多大。为了坚持原则，1992年专业标准小组采取的立场，包括坚持将股票期权成本列为费用。然而，PSG在安达信另外一群“呼风唤雨”的合伙人的推动下，立场来了个180度大转弯，这些人非常清楚客户们想要的是什么——无论实际如何，客户想要的就是更高的财报盈利。而很多CEO也反对将股票期权列为费用成本，因为他们知道，如果这些措施落实，他们渴望已久的大笔被授予的期权会大幅度削减。在安达信的立场转变不久之后，独立的会计标准委员会（FASB）以7比0的投票，通过了将股票期权列为费用。正如预料，大型的会计事务所和很多CEO蜂拥到首都华盛顿，向参议院施加压力，试图废除FASB。他们大呼：“到底是谁能更懂会计问题？”抗议者的声音通过大笔的政治献金扩散出去，而这些金钱却本属于被他们欺诈的公司的股东们。这不应该是文明社会应有的现象。

可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对将期权列为费用，几位著名的参议员甚至扬言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场。（真是好有独立性！）当时的证监会主席阿瑟·莱维特，他一向是股东权益的捍卫先锋，后来坦陈当时迫于压力向国会及企业低头，是他在担任主席任内最感到遗憾的一件事。（有关这件遗憾的往事，相关的细节可参考莱维特的著作《挑战华尔街》）。

在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌火力的情况下，美国的企业界终于知道他们在会计方面可以为所欲为了，就这样，一个“一切以盈利报告”为中心的新时代到来了。而且，在一些情况下，还有著名的审计师在后面推波助澜。放肆的行为迅速成为大泡沫时代的鼓风机。面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场向后退缩，转而采取“荣誉系统”制度方式，声明费用化可以作为优先考虑，但也容许公司依自身情况忽略此成本不计。这是多么令人感到伤心的结果，在标普500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方法，好让它们的账面盈余好看一点。想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果，FASB得到荣誉，而他们却赢得了系统。

03，股票期权

在公司管理层和会计师做出的让人无法面对现实的所有行为中，最令人震惊的行为发生在股票期权这件事情上。在1985年伯克希尔的年报中，我曾经说明了我对于使用和滥用期权的观点 。但是，即便期权的设计合理，它们在很多方面对现实也毫无意义。其中逻辑的缺乏并非偶然，数十年以来，很多企业发动了与会计规则制定者的战争，试图避免将股票期权的成本在发行该期权的公司账面上反映出来。一般典型的情况下，管理层认为期权难以估值，所以它们的成本应该忽略。在另一些时候，他们又会说，把期权作价为成本会伤害那些刚刚起步的公司。有时，他们甚至郑重地宣称“价外”期权（这类期权的行权价格等于或高于当前市价）在发行的时候没有价值。奇怪的是，机构投资者理事会已经就这个主题表达了不同的意见，他们认为期权不应该被视为成本，因为它们“不是来自公司金库里的钱”。我认为这种推理为美国的公司提供了激动人心的、可以即刻改善公司盈利的可能性。举个例子，他们可以通过支付期权的方式，消除保险的成本。这样，如果你是一个CEO，并且赞同这种“无现金、无成本”的理论，我可以给你一个你无法拒绝的报价：请给伯克希尔打电话，我们会很高兴卖给你保险，用来交换你们公司的一大捆股票期权。

股东们应该明白，当公司向另一方提供具有价值的东西时，就会有成本发生，并不是只有在现金换手的时候才发生成本。此外，仅仅因为不能精确量化，就说一项重要的成本不应该确认，这种说法不仅愚蠢，而且令人怀疑。当前，会计充满了不精确之处。毕竟，没有哪一个经理人或审计师知道一架747飞机能使用多少年，这意味着他不知道这架飞机每年的折旧费用应该是多少。同样，没有人确切知道，一家银行贷款每年呆坏账冲销到底具体应该是多少。而财产保险公司在预估损失方面更是众所周知的不准确，一向名声不佳。但这是否意味着，这些重要的成本项目仅仅因为无法绝对准确的量化，就应该被忽略？当然不是。相反，这些成本应该由诚实而富有经验的人员来进行估算并记录。当你们正确对待这个问题时，还有什么别的重要却难以精确计算成本的项目——除了股票期权之外，会让专业的会计人士认为，在计算盈利时应该被忽视呢？

更重要的是，期权并非难以估值。不可否认，授予管理层具有多重限制条件的期权，增加了评估的难度。这些限制影响估值，但它们不会消除估值。事实上，因为我有心发放期权，我会授予任何一个管理层有条件的股票期权，即便这个期权可能是价外期权。在期权授予日，伯克希尔会给他们一大笔期权，他们将来可以变现。所以，如果你发现一个CEO说新发放的期权几乎没有价值，或根本没有价值，告诉他，让他发给我们。说实话，相比我们确定公司商务飞机折旧率的能力而言，给期权确定一个合适价格的能力，我们有信心得多。会计专业人士和SEC应当感到羞愧，因为他们长期以来，被企业的管理层就期权会计问题裹胁而行。此外，由企业管理层进行的游说活动或许还产生了一个副产品，以我的观点看，当商界精英们鼓吹那些对自己有利的重要问题时，他们正冒着在社会重要问题上失去社会信用的风险，关于这一点或许有很多值得一谈的东西。

我们收购通用再保险的案例中突显出会计程序中一个极为糟糕的缺陷。眼光敏锐的股东会在我们的股东委托书的第60页上，注意到一个不同寻常的项目。在收入预测表（它详细列出了1997年两家公司的合并收益受到的影响）中，有一栏列出的报酬成本一项上升了6300万美元。我们匆忙间增加的这个项目，并不表明芒格和我经历了什么重大的人格变化（他依然喜欢乘长途客车旅行，喜欢引用本·富兰克林的话），也不表明通用保险公司的会计方法有什么缺陷，通用保险公司完全遵照GAAP准则行事。这个项目只是我们将原先公司给予经理人工作成绩奖励的期权激励计划，改为现金激励计划。在此之前，这些经理人关注的是公司的股票价格，现在，他们的收入与自己的工作业绩挂钩。

这项新计划与已经停止的期权激励计划，都是基于工作成绩而给予经理人的奖励，同样程度的工作业绩，二者具有相同的经济效果。但是，之前的计划给予的奖励通过行使期权实现，现在的计划是直接给现金。（过去几年已经发放的期权，依然有效。）尽管这两种计划都是一种经济的冲刷，但我们所采取的现金计划会产生巨大的不同的会计结果。这种“爱丽丝漫游仙境”式结果的发生是因为，现存的会计原则在计算盈利时，忽视了股票期权的成本，即便在很多公司里，这种期权成本十分巨大而且日益增长。

关键词 期权是不是成本？

实际上，会计原则给公司管理层提供了选择的余地：一种是支付员工报酬且计算成本，一种是支付员工报酬但忽略成本。于是，使用期权带来的小小奇迹到处疯狂蔓延。然而，这种不平等的选择，对于股东而言有着巨大的不利因素。尽管，如果设计结构合理，期权是合适的甚至是理想的激励、补偿高管的工具，但它们更多地被任性地胡乱发放，并没有发挥激励效率的作用，并且对于股东而言代价高昂。不论期权有何优点，它们的会计处理方式都是让人无法容忍的。试想一下，我们的盖可保险公司将花费1.9亿美元的广告费用，假设我们不支付现金，而是按照市场价格支付给媒体伯克希尔的股票期权。那么，会有人认为伯克希尔没有为广告支付费用成本吗？或者，会有人认为不应该从公司账面上减去这个广告成本吗？或许伯克利大主教——你或许记得那个，在四周无人的森林中，沉思倒下的树木的哲学家——或许他会相信，会计没有看见的成本就不存在。然而，芒格和我对于用哲学的眼光看待未记录的成本心存不安。当我们考虑投资一家发放了期权的公司时，会对财报盈利进行适当的调整，会减去发放的期权在公开市场售出的实现数字。与此类似，如果我们考虑一项收购，我们应该将置换期权计划的成本考虑在内。因此，如果我们做一笔交易，我们会立刻将这种隐藏的成本去除掉。

不同意我们这种期权观点的读者，此时此刻，或许会在心中抱怨我们将发放给员工的期权成本，等同于理论上公开市场交易的价格。发放给员工的期权有时会失效，这样就减少了对股东的损害，而公开发行的期权不会，这是事实。当员工行使期权时，公司会收到免税额度，公开交易的期权没有这种好处，这也是事实。但是，对于这些优点存在一个对冲情况：发放给员工的期权经常被重新定价，这种转换使它比市场公开交易的品种贵得多。有些时候，有种声音说，比起那些可以在公开市场自由交易的期权，发放给员工的不可转让的期权的价值低得多。然而，事实是，这丝毫没有降低不可转让期权的成本。就像公司给员工配了一辆只能用于特别目的汽车，对于员工而言它的价值降低了很多，但对于公司而言，它的成本并没有丝毫的减少。

近些年来，芒格和我为期权所进行的盈利调整，常常将每股盈利数字减少5%，甚至10%也很常见。有些时候，向下进行的调整过大，以至于影响到了我们的投资决策，令我们对卖出或是购买的股票价格也进行相应的调整。数年之前，我们曾经问过三个问题，至今尚未得到答案：“如果期权不是一种报酬形式，那么它是什么？如果这种报酬不是一种费用，那么它是什么？如果公司在计算盈利时，不包括这种费用，那么它应该放在什么地方？”

将股票期权处理为无成本，对于那些希望以此夸大盈利的CEO们而言，这样做的最重要的会计手法还是存在的。延续这种谬论的帮凶在国会中有很多同伙，他们蔑视所有四大会计师事务所、所有财务会计标准委员会成员以及所有投资专业人士提出的质疑。1993年挥舞着支票的CEO们首次对国会施压，打算通过期权会计法提案，并于去年又故伎重施地干了一遍。非常难得的是，心怀投资者的SEC主席比尔·唐纳森（Bill Donaldson）先生（任期2003年到2005年）顶住了巨大的政治压力。

由于将股票期权问题继续混淆下去的企图依然存在，必须指出的是，无论是FASB（财务会计标准委员会），还是投资者或者我本人，没有人在讨论限制期权的使用。的确，我在伯克希尔的继承人可能会收到很多授予他的期权，尽管逻辑上，期权的结构条款应该包括：

（1）具有合理的行权价格；

（2）相对于公司的留存利润，期权价格具有相应的行权价格调整。

（3）禁止在获得期权后立刻抛售股票。

对于能够激励经理人的奖励措施，我们举双手赞成，无论是现金还是期权。如果公司因发放的期权而获得了应有的价值，我们没有理由一边记录其成本，一边限制其使用。

一个简单的事实是，一些CEO很清楚地知道，如果期权在会计记录上有成本，那么，他们获得的报酬将会被理性决定，会远远低于期权无成本记录的会计方式。他们甚至怀疑，如果实施了真实的会计方法，当他们在市场上行权抛出股票时，只能以较低价格成交。对于这些CEO而言，这种令人不悦的前景几乎是与手中所有资源斗争的必然命运，尽管他们手中用于斗争的钱，按理说并不属于他们，而是股东的钱。自2005年6月15日起，期权计入成本开始强制生效。

关键词 期权的合理使用

04，D“重组”费用

在股票期权会计处理方法这个问题上，公司高管们所扮演的角色几乎毫无仁慈可言。FASB试图以真实的事实替代虚妄了的期权，但公司CEO和审计师以令人苦恼的数字，与FASB苦苦争斗，而且没有人出来支持FASB。战火燃烧到了国会，有人宣称被夸大的数字符合国家利益。尽管如此，我认为在涉及公司重组和合并的会计中，高管的行为甚至更为糟糕。在这里，很多管理层有意捏造数字，欺骗投资者。正如媒体从业人员迈克尔·金斯利（Michael Kinsley）对华盛顿说的那样：“所谓丑闻并不在于非法的勾当，而是在于合法的勾当。”

区分会计中的好与坏，曾经相对容易。例如，在20世纪60年代后期，流行一个江湖骗子宣传的“大胆的、想象丰富的会计”的风潮（这种行为忽然大获华尔街的青睐，因为它从来都会达成预期，不会令人失望）。但是，那个时代的投资者都明白谁在玩游戏。值得赞扬的是，实际上，美国所有那些最令人尊敬的公司都避免欺骗行为。

近些年来，正直诚实的品格受到了侵蚀。很多大型公司依然保持着做事坦诚的传统，但另外一些人的数量也在与日俱增，这些人作为公司高管，原本是你信任到愿意让女儿托付终身或做你遗嘱信托人的人。但他们也渐渐认为，操纵利润以满足华尔街的愿望，这是正常、可以接受的行为。的确，很多CEO不仅认为这种操纵没有问题，甚至认为这实际上就是他们的职责所在。这些公司高管所有行为的出发点，是认为他们的工作就是在所有的时间里，将股票价格维持在尽可能的高位。这种情况很常见，但这个前提是我们坚决不同意的。为了提升股价，他们努力奋斗以取得杰出的运营结果，这是令人钦佩的。但是，当企业运营无法产生预期的结果，这些CEO们转而寻求令人不齿的会计诡计，运用这些诡计，他们或是制造出理想的“盈利”，或是为将来做手脚创造条件。为了将这种行为合理化，这些公司高管常说，如果股东手中进行这些交易的货币（也就是股票）没有得到充分定价，那么股东利益会受到损害。他们还诡辩说，使用会计手段得到希望的数字，这并没有什么不对，因为每个人都这么做。一旦这种“每个人都这么做”的态度成为顺理成章、心安理得的事实，道德的疑虑就会消失殆尽。正如格雷欣（Gresham）法则所说的“劣币驱逐良币”，会计方法中的这种行为可以称为“格雷欣法则的子规则”（Son of Gresham）：劣会计驱逐良会计。

关键词 格雷欣法则的子法则

这种扭曲的流行表现为“重组费用”，这是一个会计条目，当然，这么做是合法的，但它经常被用来作为操纵盈利的工具。在这种小把戏中，一大笔本应合理分配到数年期间的成本，被集中倾泻到一个季度中，通常发生在那些已经注定让投资者失望的季度里。在一些情形中，这种费用的目的是清理过去的错误；在另外一些情形中，这么做是为将来发生的错误留有余地。无论在哪一种情况下，这种费用发生的规模和时间，其背后都有着令人质疑的支配力量。如果在某个季度里，每股盈利下跌5美元，华尔街并不会过于在意，只要这个欠佳的表现，能在未来的季度里，可以保证公司能以5美分/股的盈利持续地超出盈利预期，华尔街就喜欢这样的模式。

这种“将所有问题集中倾泻在一个季度中”的做法，使人联想到一个在高尔夫运动中相应的“大胆、富有想象力”方法。在第一轮赛事中，球手不必过于在意实际得分表现，在打分卡上尽可填上一些糟糕的得分数字，可以是超出标准杆数的两倍、三倍、四倍等等，无所谓，然后，总杆数为，比方说，140杆。在完成了这些“存留”的记录后，他走到高尔夫商店，找到专家，告诉对方，自己希望“重组”他不完美的挥杆记录。接下来，当他拎着新球杆回到球场后，他会计算好洞的得分，而不是坏洞得分，所有之前留存的糟糕记录都会被取而代之。这样，在完成五轮之后，他的杆数成绩分别是140、80、80、80、80，而不会是91、94、89、94、92。在华尔街的眼中，他们不会理会开头的140杆，毕竟，那个挥杆的得分表现是“不持续的”，他们会将我们的英雄分在优秀的“80分球手”一类，而且是永远不会令人失望的稳定型选手。对于这种倾向于在开头耍诈的人，这种策略有一种变形的方式。这个高尔夫球手，与同行合作的球童一起，将坏洞得分延后记录，先记录前四场，每场80杆的好成绩，在得到人们为其运动才能和持续稳定表现的鼓掌喝彩之后，亮出第五场得分为140杆的记分卡。在对前面的错误记录进行“大洗澡”式的纠正之后，他可能会嘟囔几句抱歉的话，但仍然情不自禁地使用改过的成绩与俱乐部里其他记分卡做对比，之前舞弊所得的不义之财是绝不可能退还的。（我们需要提到的是，那个球童会得到一个忠实的赞助人，会得到回馈。）

不幸的是，在现实生活中，喜欢玩这种变形计分游戏的CEO往往会上瘾，因为毕竟，篡改记分卡比花大把时间苦练容易得多，而且不会轻易放弃。他们的这种行为令人想起法国启蒙思想家伏尔泰（Voltaire）对性别实验的解释：“一次是哲学家，两次是变态。”在收购领域中，重组行为已经上升成为一种艺术的形式。管理层现在经常利用合并的机会，在多个方面对资产和负债进行不诚实的包装，以期达到平滑和增厚未来利润的目的。确实，有些大型审计机构会指出，或多或少存在这种会计把戏的可能。但从高高的论坛直冲而下的推动力，常常会是一流的人才屈从于三流的战略。因此，可以理解，CEO们会发现拒绝那些审计师赞美的策略并非易事，因为它们能带来未来“利润”的上升。这里有个财险公司的例子可用于说明这种可能性。当一家财险公司被收购后，买家有时会即刻提高它的损失准备金，通常是大幅提高。这种提高或许仅仅是反映之前准备金的不足。在收购交易的合约墨迹未干时就立刻这么干，这种巧合的精算“启示”多少还是有些不可思议的。在所有案例中，在收购完成一段时间后，当损失准备金被释放出来，它们会作为“利润”流入利润表。

这些行为与伯克希尔没有丝毫的关系。如果我们让你失望，我们宁愿你是对我们的盈利失望，而不是对我们的会计失望。在所有的收购活动中，我们对所有我们发现的损失进行了精确的处理。毕竟，我们一直在与精通保险知识并忠于财报的经理人在一起。如果一项交易完成时，负债即刻大幅上升，简单逻辑而言，至少这两者中有一项欠缺；此外还有另一种可能，就是买家在为未来的注入“盈利”做铺垫。这里有一个真实的故事，可以说明在美国商界太过平常的流行观点。两家大型银行的CEO，聚在一起谈论不久前发生的一项友好的并购案（该并购最终未能达成），其中一个已经有了多次并购的经验。当那位业界老手沉浸于该项并购可能带来的好处之时，被另一位CEO的质疑打断，他问道：“你不认为，这项并购会发生巨额的费用吗？也许会达到10亿美元？”经验丰富的老手没有多余的废话，直接答道：“我们可以将费用做得更大，这就是我们要做这种并购生意的原因。”

根据位于巴尔的摩的R.G协会的初步统计，仅在1998年发生或声明的特殊费用——包括重组、正在发生的R&D、与并购相关的费用以及记减费用，事件总数不少于1369起，涉及金额721亿美元。从另一个角度来看，这是一个令人震惊的数字，因为，1997年《财富》杂志所列500强公司的盈利总和仅为3240亿美元。很明显，如今很多公司高管对于提供财报准确信息的不负责任的态度，是商界的耻辱。至于那些审计人员，正如我们已经讨论过的，他们在积极方面几乎毫无贡献。审计人员本应该视投资大众为其客户，却常常对公司管理层卑躬屈膝，因为他们可以决定给哪家会计事务所一口饭吃。（就像老话说的：“吃谁的饭，唱谁的歌”。）

然而，一个近期的重大新闻是，由亚瑟·莱维特任主席的SEC似乎决心整顿美国商界的这种不良行为。在去年9月的一次演说中，莱维特呼吁终结所谓的“盈利管理”。他正确地观察到“太多的公司高管、审计师、分析师正在参与一场点头和递眼色的游戏”。然后，他提出了一项真正的控告：“管理者或许正在向操纵妥协，诚信或许正在向假象让步。”我积极建议你们读一读主席先生的演说（在互联网上可以找到，www.sec.gov），并支持他的努力，让美国的企业界向投资者提供真实的故事。莱维特的工作将会是艰巨的，很难想象有什么工作比这更为艰巨。

05，退休福利估计

在计算退休金费用时，一家公司所使用的回报假设是非常重要的。很多公司选择的假设回报率过高，脱离现实，但继续这样的选择并不令人意外。构成标普500指数的500家公司里，有363家公司有退休金计划，2006年它们的假设回报率为8%。让我们看看这个回报率实现的可能性有多大。所有这些公司的退休基金平均持有债券和现金的比例为28%，这些资产的预期回报率不会超过5%。当然，获得更高回报的可能性是存在的，但是，随之而来的是相应的（或更大的）损失风险。

这意味着其余72%的资产——主要是直接或通过对冲基金、私募基金持有的股票投资——必须取得9.2%的回报，才能使全部资产达到假设的8%回报。而且，这个回报必须是扣除所有费用之后的回报。但是，这个9.2%的要求远远超出了它们过去的历史成绩。这种预期的现实情况到底如何呢？在整个20世纪，道琼斯指数从66点上升到11497点。这个结果看似非常令人吃惊，实际上，折合为年化回报率，也仅仅是5.3%。如果一个投资者持有道琼斯整整一个世纪，他还会在大多数年头收到慷慨的分红，但在最后的年头里，大约分红率仅仅2%左右，尽管20世纪是个精彩的世纪。

现在，想一想当前的世纪，目前道琼斯指数大约13000点，如果投资者打算在21世纪取得年化5.3%的回报，那么，到2099年12月31日，道琼斯指数需要达到2000000点。（没错，道琼斯指数必须在21世纪的100年中，从1.3万点上升到200万点。）如今，我们进入21世纪已经8年了，至今道琼斯的上涨还不足2000点，还差得远呢。有趣的是，每当道琼斯指数突破整数大关，例如14000点、15000点，股评家们都会呼吸加快，兴奋不已。假如他们一直保持这种习惯，那么，如果21世纪能够达成5.3%的年化收益，他们在接下来的92年会有1986次这样的癫狂体验。尽管万事皆有可能，但这样的事情真的会发生吗？即便分红收益继续保持在2%左右，即便股价可以保持在20世纪的5.3%年度上升速度，这些退休基金中持有的权益资产部分——考虑到0.5%的成本费用——也不会产出超过7%的回报。考虑到顾问和投资经理（这些都是“帮忙的人”）的不菲身价，这个0.5%的成本已经是保守估计了。

很自然，每个人都希望获得超出平均的投资回报。这些“帮忙的人”也是发自内心地鼓励他们的客户这么想。但是，作为一个分类，那些得到这些“帮忙的人”帮助的投资者，他们的回报一定会低于平均。原因也很简单：

（1）投资者整体一定是只能获得平均回报，减去他们的成本。

（2）被动投资者和指数投资者，由于他们很不活跃，会获得平均回报，减去非常低的成本。

（3）在赚取平均回报的群体中，还剩下一个群体——积极投资者。这个群体会有高额的交易、管理以及顾问费用。因此，积极投资者的高费用成本导致其回报远远低于那些被动投资者。这意味着那些“什么都不知道”的被动投资者一定会胜出。

我应该提醒大家，那些打算在新世纪中取得年化10%回报的人，其中2%来自于分红，8%来自于股价上升，这无异于预测在2100年的时候，道琼斯指数达到2400万点的水平。如果你们的投资顾问、理财经理说可以取得两位数的回报，请将这个故事告诉他，他一定会感到狼狈不堪。很多所谓的投资顾问、理财经理似乎是《绿野仙踪》里皇后的直系后裔，她的台词是：“为什么，有时在早饭之前，我已经相信了六件不可能的事情？”警惕那些油嘴滑舌，往你脑子里灌输幻象的顾问们，他们同时在往自己的口袋里装佣金。一些公司在欧洲的企业也有像美国一样的退休金计划，在他们的会计准则中，几乎所有的美国退休金回报假设都比非美国退休金高。这种不一致令人迷惑：为什么这些公司不将其美国的经理人派到非美国地区去，让他们将那些公司的资产回报也提高呢？我从来没有见到谁对此进行过解释。但是，负责审核这些假设回报的审计师和精算师们，似乎也从来没有对此提出过异议。

06，账面盈利的实现问题

让我们专门关注一下所有媒体最为看重的一个指标：净利润。这个指标对于绝大多数公司是最重要的指标，但在伯克希尔却几乎毫无意义。无论我们的企业运作如何，芒格和我在合法的情况下，就净利润而言，在任何财报期间，可以给出任何我们愿意给出的数字。我们有这样的灵活度，因为我们可以通过买卖将投资的账面盈亏变现，从而进入损益表，而与此同时，未实现的账面盈亏（在大多数情况，是亏损）却可以不被包括在内。例如，请想象一下，在某个特定年度，伯克希尔有未变现的100亿美元账面所得，同时，有100亿美元的实现亏损，这样，我们的净利润——只计算亏损——会少于运营利润。如果我们同时在上一年度变现所得，引人注目的标题可能会是——利润下降了X%，而实际上，企业的真实情况却是已经大有改善。

如果我们认为净利润非常重要，就会时不时地变现一些所得，因为我们账面上有巨大的未变现所得可加以利用。尽管如此，请放心，芒格和我从来没有因为临近财报公布期的缘故，而大幅出售证券，以图财报的账面漂亮。我们对于玩“数字游戏”极其厌恶，这种情况在20世纪90年代极为猖獗，尽管现在不再那么频发，不再那么公然嚣张，但依然存在。运营利润这个指标，尽管有一些不足，但它整体而言，是个反映企业运营状况的较为合理的指标。你可以忽略我们公司的净利润这个指标，然而，监管当局要求我们必须向你们报告。但是，如果你发现记者们非常关注这个指标，这更多说明的是他们的表现，而非我们的表现。

无论是实现的还是未实现的账面盈亏，都会完全反映在我们的账面价值的计算中。留意我们运营利润的构成与变化，你会走在正确的大道上。