第六章债券股票价值评估「回售债券」

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第十六章

收益债券和担保证券

摘：

收益债券

收益债券有时也称为调整债券，其协议地位居于直接债券和优先股之间。 实际上，几乎所有的收益债券都有具体的到期时间，因此其持有人拥有在固定日期无条件收回本金的权利。从这方面讲，他跟普通债券持有人的地位完全平等。但是，应该指出的是，收益债券的到期时间往往很长，在典型案例的研究中发现，收回本金的权利没有什么实际的意义。事实上，我们只发现了一个收益债券持有人因债券到期全额收回本金的案例。

有时利息完全随意支付

在利息支付的问题上，有些收益债券跟优先股的地位完全一致，因为其利息支付数额实际上完全由董事们自由裁量。一般而言，协议条款规定，只有收益足以支付利息时，公司才会支付利息。但很多协议却允许萤事在获得 "可支配＂余额之前，预留任意比例的收益，用于资本支出或其他用途。对于青湾和西部铁路公司(Green Bay and Western Railway Company)发行的"B系列"收益债券，1922 一1931年，尽管公司收益略低于投资的22%，但却总共支付了仅6％的利息。近来，债券协议倾向于限制以这种方式从收益债券持有人那里扣除的收益比例；但给董事留出的余地通常还是相当大的。可以说，各种收益债券代表了直接优先股和普通股之间的所有债券级别。

收益债券总体而言投资级别较低

由于收益债券的协议权利总是或多或少地高于优先股，有人会认为，同优先股相比，具有投资价值的收益债券的投资比例更高。然而，情况并非如此。实际上，我们只发现了一只适合在任何时期投资的收益债券，那就是，1995年到期的艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司4％调整债券。该公司连续40年按期支付利息，但是在这之后，1938年，情况却临时发生了转变。本应于当年5月1日支付的利息（该债券利息每半年支付一次）被推迟6个月支付。在1938年一年的时间里，债券价格从103.25美元下跌至75.125美元，后又回升至96.25美元。 这充分解释了投资者如此热衷所谓 "黄金债券" (prime bonds)的原因。在这里，出现了理论和现实相矛盾的情况，其原因显然在于，收益债券的发行几乎都是同企业重组相联系的，相关企业的信用级别都不是很高。利息支付取决于收益，这种说法意味着收益 很有可能不足。优先股股息同样取决于收益，但这句话却没有类似的言下之意。因此，整体而言，收益债券的可投资性质是由其产生环境而不是其附带的法定权利决定的。就好比：在英国通行的做法是，只要条件允许，尽量不发行抵押债券，只有当企业信用不佳，有必要对债券加以保障的时候，才会发行。那么我们就会发现，一般来说，抵押债券的投资级别要明显低于信用债券。

收益债券的数量可能会增加

展望未来，收益债券在可投资债券中所占的比例将会大于优先股。 在1930 一1933年的经济萧条期中，大量企业陷入重组；另外，长期以来铁路企业收益持续不佳，从而导致大批收益债券应运而生。其中一些公司可能会因此得到改善，从而使其收益债券步入投资类债券行列，艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司在1895年重组之后就是这样。还有一点我们一直没有注意到，那就是同优先股相比，收益债券可以为公司大量节省税收开支，并且没有什么不良的影响。为了节税，一些强大的公司有朝一日可能会用收益债券来代替现有的优先股， 或者以收益债券来开启新的融资计划，就像他们现在通过人为降低票面值来减少交易税的做法如出一辙。此类债券在未来的发展可能会导致大量收益债券被列为固定价值投资对象。

联合天然气和电力公司采用的融资方式是，该公司可随意将债券转换成优先股，这样既节省了税收，又摆脱了定期债券的负担。这种特别的发明对普通投资者的误导性要比收益债券高得多。

收益债券安全边际的计算

对于收益债券的分析技巧同优先股一样的。尽管统计机构采用单独计算债券收益的方法，但投资者却绝对不能这样做。

在上一章当中，我们曾提出计算优先股最低收益覆盖率的做法，我们建议在选择作为固定价值投资对象的收益债券时，也要看这一比率。

为固定价值投资对象的收益债券时，也要看这比率。

下面是对密苏里－堪萨斯－得克萨斯州铁路公司(Missouri-Kansas-Texas Railway Company) 1930年损益账户的分析，从该分析中，我们可以发现发行调整债券的公司处理其所有高级债券的方法。该分析同样说明了计算铁路系统固定费用的两种方法将如何适用于收益债券和优先股的分析。

请注意，计算固定利息债券的收益覆盖率时，总的利息费用并不包括收益或调整债券利息。从这方面来看，收益债券和优先股的地位完全相同。另外，还要注意，统计机构公布的密苏里－堪萨斯－得克萨斯州铁路公司的收益达到其5％调整债券数额的57.29％或者说，其 "利息保障比率" 超过11倍，这些数据是毫无价值的，或者说是具有误导性的。

密苏里－堪萨斯－得克萨斯州铁路公司1930年的收益略低于其10年平均收益，显然可以代表该公司的正常盈利能力。不管从投资的哪个角度来看，优先股的收益覆盖率都明显不足。用较为保守的方法（净扣除法）计算出来的调整债券利息保障比率要低于我们提出的2.5倍这个最低要求，所以该债券不具备投资价值。固定利息债券的利息保障比率大大高于我们的最低限度，说明其受保护程度令人满意。

1931—1933年的收益大幅滑坡自然是无法预见或有效防范的。 1932年，密苏里－堪萨斯－得克萨斯铁路公司固定价值债券的市场价格下跌惨烈；但该公司的债务结构相对保守，因此公司并没有像其他大多数运营商那样濒于破产。事实上，1932—1934年，尽管公司没有支付调整债券利息的义务，但还是这么做了。

之后的发展对债券投资具有实际意义， 因此我们有必要对其进行说明。 我们应该能从表16—1中受到启发：

可见，1930年的收益其实并不能代表密苏里－堪萨斯－得克萨斯铁路公司未来的正常盈利能力。然而，对于在1931年购买固定利息债券的投资者来说，这个错误并不会带来大的亏损。尽管公司收益和投资质量有所下降，但在之后的6年里，他有多次将其卖出的有利机会。正如我们将在后文（第21章）中所说的那样，拥有恰当的投资技巧的投资者会在债券情况发生变化的时候将其出售。从1934年往后，公司只在1937年支付了调整债券的利息。该债券的价格变动幅度十分有趣，它反映出了债券购买者的粗心大意。注意，1937年价格达到高点时，尽管公司的收益覆盖率总体不足，而且优先证券在1932 、1934 和1935年的售价要高出调整债券两倍，公司仍然为5％和4.5％调整债券支付了同样的价格。

优先收益债券

有一些收益债券，其留置权比其他固定利息债券的级别更高。艾奇逊公司4％调整债券就是一个最出名的例子，其留置权比4％固定利息信用债券的级别要高，该信用债券除1938年外，售价一直较低。圣路易斯西南铁路公司 4 ％第二收益债券也是如此。该铁路公司的各种重组计划(1936— 1939年）中，4 ％第二收益债券都被赋予了比固定利息债券更高级别的留置权。于1939年到期的沃巴什铁路公司 6％非积累收益信用债券是个特例，该公司用 "净收益" 来支付该债券利息。尽管叫 "信用债券＂，但其以直接留置权为抵押，而且拥有比沃巴什铁路公司普通替续抵押债券级别更高的优先权。虽然根据协议条款，它们属非积累债券，其利息支付要依收益状况而定，但1916一 1938年，公司一直定期支付其利息， 实际上该公司已于1931年进入破产清算，而且在1912年未支付次级抵押（固定）债券的利息。到1939年年底为止， 沃巴什公司曾多次实施重组计划，但都对其收益债券采取了较为优越的处理办法。尽管此类债券的地位很难从理论上界定，但实际上，从整体而言，此类债券的利息显然应看做公司固定费用的一部分。

担保债券

担保债券不具备任何特殊的投资品质。缺乏经验的投资者可能会认为"担保"二字就意味着安全；但是，很明显，任何担保的价值都严格依赖于担保人的财务状况。如果担保人一无所有，那其担保也是毫无价值的。华尔街人士对担保债券的态度同金融行业新手完全相反，他们倾向于低估担保价值。同担保方的信用债券，甚至是优先股相比，其担保债券的价格往往更低，这恰恰体现了这一点。这种不轻信担保债券的做法十分老练，从 1915年卡那哈和霍金煤与焦炭公司案(Kanauha and Hocking Coal and Coke Company Case)开始，这种不信任就产生了。在该案件当中，作为担保方的铁路公司声称其在1901年所做的担保超出了企业的权限范围，属无效行为，从而以此来竭力逃避责任。尽管这种逃避责任的做法依仗的是俄亥俄州法院和联邦法院关于反垄断案的判决，但最终仍流于失败；但是它却对所有担保债券的价值产生了不利影响，甚至直到25年后，这种影响仍然没有完全消失。我们尚未发现哪家有偿付能力的公司能通过法律手段逃脱其担保责任。

担保债券的地位

如果一家公司担保利息、股息或本金，那如果其无法履行该义务，必将招致破产。对担保公司的要求权同该公司无担保债务的要求权级别相同，所以担保债券的级别跟担保公司的信用债券相同，比其优先股要高。担保债券也属投资级债券，因为其自身的地位和盈利能力与担保无关。这种情况下，保证可提高债券的安全性，而且即使担保公司经营状况不佳，其安全性也不会受到影响。如布鲁克林联盟高架铁路公司 5％债券由布鲁克林高架铁路公司担保，该担保公司于1919年进入破产清算；但由于其在布鲁克林区捷运系统中的优先地位，该债券安然无恙地通过了该担保公司的重组。同样，美国工业酒精公司优先股股息由美国蒸熘公司担保；后者流于破产，但酒精公司依靠自己的收益就能轻松支付股息，而且后来还以125美元的价格将优先股购回。

就担保公司而言，受到完全担保的普通股或优先股的地位跟债券一样。如果担保没什么价值可言，它将自然恢复到股票的地位——通常是劣质证券，但也有可能成为优质证券，就像我们刚才提到的美国工业酒精公司优先股一样。受到担保的收益债券也有类似的情况。

如果某债券只是受到部分担保，那么其担保债券的价值有时是非常明显的。

在这个案例当中，安那考斯迪亚河和波托马克河铁路公司的收益覆盖率过低(1938年为1. 36倍），但债券担保公司的收益覆盖率却很高。(1938年，基于整个公司系统计算，该比率超过4倍，单纯基于母公司计算，包括可能涉及的利息，该比率超过11倍。）

担保协议的具体条款很重要

具体的协议条款显然对担保的价值具有极其重要的影响。仅对利息担保的意义可能就要比同时对利息和本金担保的意义要小得多。例如：对于1937年到期的菲律宾铁路公司4％第一债券，菲律宾政府只对其利息担保。铁路公司本身收益状况不佳。债券到期时，利息马上得以支付，而本金却没有。债券的价格也反映了这状况，自1929年以来其售价从未高于39美元。

明尼阿波利斯－圣保罗－苏圣玛丽铁路公司(Minneap9lis,St Paul and Saulte Saint Marle Railway) 4％和5%统一债券，于1938年到期：由加拿大太平洋铁路公司只对所有4％债券和一半5％债券的利息担保。债券到期时，发债公司未偿还本金，而且加拿大太平洋铁路公司也停止支付利息，债券价格下跌至6美元。

另一方面，该公司的5％第替续债券—B系列，1978年到期，次级留置权也同样由加拿大太平洋担保利息。这是由于受到担保，当前高级留置权违约之后，该 债券利息仍然得以支付。1939年，该债券的售价为64美元，而高级证券的售价仅为6美元。注意，1931年，该债券售价低至35美元，而于1938年到期的5％第一统一债券的售价为45美元，加拿大太平洋公司（无担保）信用债券的售价为56.875美元。显然，1931年，加拿大太平洋公司担保的价值并未得到充分体现。

股息担保的类似优势也只在有限时间内得以发挥。

例如：美国电报电缆公司(American Telegraph and Cable Company)的普通股就是这种情况，该股票的股息率为5%, 1882年西联电报公司租赁其电缆，租赁期至1932年，同时对其股息进行担保，担保期限仅为50年，由于股息一直按期支付， 后 来投资者逐渐将其视为一种固定收益，1922年该股票价格达到70美元。但与此同时，租赁电缆的战略或贸易价值在急剧萎缩，所以租赁期满时该股票的价值就可能十分有限了。1930年西联电报公司(Western Union)找到了解决问题的办法， 即向美国电报电缆公司股票持有者每股配发20美元，作为其损失股本的补偿。

惠普公司优先股（于1928年购回）是体现担保协议条款重要性的一个特例。根据证券规程，该股票的股息是由其母公司奈尔斯－毕曼特－庞德公司(Niles-Bement­Ponal)担保的。但事实上，奈尔斯－毕曼特－庞德公司同意支付普惠优先股未偿利息的前提是，该公司支付自有优先股股息之后，仍有收益盈余。因此，从1924年 11 月到1929年6月，普惠优先股股东没有获得任何股息，然而，对奈尔斯－毕曼特－庞德公司他们也无计可施。这种特殊条款的确有可能存在，因此投资者在购买任何 证券之前，一定要专门了解有关担保协议的所有内容。

连带担保

这种担保是指多家公司同时担保某只证券，每家公司不仅按其自己的份额承担责任，而且如果其他担保公司违约，它也要承担相应责任。换句话说，每个担保公司都具有对所有证券承担责任的潜在义务。由于多家公司担保要优于单家公司担保，受到连带担保的债券就有可能具有特殊的优势。

例如：我们最熟悉的受到此类担保的证券是联邦铁路系统债券。一个突出的例子是于1960年到期的堪萨斯城终点站铁路公司4％第一债券，该债券由12家使用该 公司设施的铁路公司连带担保。

各家公司担保的价值因为路线不同，时间不同而差别很大，但至少有三家公司一贯保持着强大财务实力，能有力保障堪萨斯城终点站铁路公司(Kansas City Terminal Railway Company)债券持有人的利益。投资者尚未充分认识到与一家公司独立担保相比，12家公司连带担保的优越性所在。价格记录显示，堪萨斯城终点站铁路公司 4％债券的售价并不比一家担保公司的代表性证券高，但是后来，这些担保公司证券的品质受到质疑，而堪萨斯城终点站铁路公司债券的安全性却是毫无疑问的。

因此，由多家大型企业担保的债券要比由单家企业担保的债券更好， 对于投资者来说，青睐此类连带担保的债券不失为一计良策。

联邦土地银行债券

联邦土地银行债券是以土地抵押贷款的保证金为担保，体现了连带担保债券的另一个特点。独立银行共有12家，每一家银行的债券都由其他 11家银行连带担保，这样一来，联邦土地银行债券实际上是整个银行系统的债务。在开设这些银行的时候，同时也成立了一批合股银行，这些合股银行也发行债券，但各家银行的债券并不受其他合股银行的担保。这两个土地银行系统都由美国政府监管，其债券都免收联邦税。实际上，联邦土地银行的所有股票，最初都是由美国政府认购的（但美国政府不承担这些银行的债券债务责任）；合股土地银行的股份为私人持有。

在这两大银行系统成立之初，投资者认为联邦监管和免税是合股土地银行债券安全性的重要保障，因此，即使该债券的收益率仅比联邦土地银行债券高0.5%，他们也依然愿意购买。比较无担保的合股土地银行债券和相互担保的联邦土地银行债券，我们就会得出以下结论：

1. 假如土地贷款系统运作良好，那担保就是多余的，因为每家银行都能为其债券提供足够的保障。

2. 假如该系统运作不佳，那担保也毫无价值，因为所有的银行都将资不抵债。

3. 假如该系统处于上述两种极端情况的中间，那连带担保还是很有价值的。特别是土地贷款业务所属地区条件极差的银行债券尤其如此。

鉴于土地贷款系统尚属新兴产业，投资者应当寻求最大的安全保障措施。有些投资者为了0.5％的额外收益而放弃连带担保，他们的这种判断是错误的。

1930—1932年，大量合股土地银行债券的利益未得以支付，其中很大一部分以清算价格出售，而所有债券的价格都下跌至投机性价格水平。而另一方面，所有的联邦土地银行债券不仅没有拖欠利息，而且其价格萎缩相对温和，始终保持在投资性价格水平。联邦土地银行债券的表现显然更加令投资者满意，其中一部分原因是美国政府对这些银行注入了额外资金，银行监管更加严格，但连带担保无疑也为其带来了诸多优势。

另外还要注意，很多州都将合股土地银行债券定为信托基金的法定投资对象，尽管其安全性明显不足，但这种做法一直延续到1932年以后。自1933年5月起，合股土地银行不准再开展新的业务，破产清算开始有序进行。

第十七章

担保证券（续）

有担保的房地产抵押贷款和抵押债券

在房地产领域，担保证券业务发展最为广泛。担保分为两种不同的类型：一种是由出售抵押贷款或抵押参与凭证的公司或由其子公司承担的担保；另一种是由独一定的费用，这种立的担保公司承担的担保，该担保公司承担这种或有债务，收取一定的费用，这种担保是目前更加常用的形式。

显然，房地产抵押贷款担保的思路跟保险业相同。抵押贷款持有人为了保护自己的利益，愿意拿出自己收益回报中的一部分，来防止将来可能出现的不利情况（如周围环境的变化）影响到自己的特殊资产。以足够的保费来换取保障，这属于良性运作的保险业务范围，当然前提是要慎重处理该业务的各个环节。要想获得最佳效果，必须满足以下条件：

1. 首先要保守发放抵押贷款。

2. 担保公司要规模庞大、管理完善、独立于出售抵押贷款的机构，并且拥有除房地产以外的多种业务领域。

3. 经济大环境不属异常波动期。

1929年之后，房地产价值严重崩溃，违反了第三个条件。因此，房地产抵押贷款担保业务在此期间的发展状况有可能无法预示其未来的价值。但是这种担保在这一时期体现出的某些特征却值得我们讨论。

对于该业务的管理层一度十分稳健

首先，担保抵押贷款业务在1924年之前与之后的运作方式截然不同，1924年后正是该业务发展的鼎盛时期，然而其运作方式却十分松懈。

如果我们考察一下纽约市从事担保房地产抵押贷款的龙头机构（如债券和抵押贷款担保公司和律师抵押公司）的政策，公平地讲，多年来，其对于该业务的管理是十分稳健的。抵押贷款的数额都不会超过抵押资产价值的60%，而且是经过仔细核算之后发放；避免担保大额抵押贷款；井且能够分散风险。担保公司既不独立于抵押贷款销售公司，也不发展其他类型的担保业务。由于担保抵押贷款的期限通常也只有3~5年，因此大量担保抵押贷款有可能同时在极为不利的时间到期－这种情况后来真的发生过。但是，正是由于他们谨慎行事，才能在像1908—1921年那样的房地产低迷时期顺利过关。

有欠稳妥的业务运作新方式

"新时期"出现了开发建设热潮，其中以房地产抵押贷款业务和相应的债务担保 业务的大幅增长为典型代表。新的人群、新的资金、新的方法纷纷融入这一领域。以前曾经长期从事该领域业务的小型地方性企业，变得极为强势，开始从事大型的全国性业务。这些企业一再强调其过去的业绩一直很好，公众对此印象深刻，没有意识到企业的规模、业务运作方法，以及人员都发生了转变，实际上他们面对的根本是一个完全不同的机构。在上一章当中，我们指出这一时期的房地产项目的融资方法是多么的不合理、不谨慎。抵押贷款本身的缺陷，其担保业务同样具备，我们往往要额外考虑这一点。担保公司也仅仅是债券发行公司的附属单位而已。因此，当危机来临时，抵押资产的价值、房地产债券的发行公司、以及其附属担保公司必然同时彻底崩溃。

竞争和效仿的负面影响

新成立的房地产债券发行机构业务作风大胆强势，给老公司的业务运作方式带来了不良影响。迫于竞争的压力，老公司也开始放松贷款标准。新贷款的发放条件日益宽松，已经到期的旧贷款通常再以更大数额重新发放。此外，担保抵押贷款的面额上升到担保公司自有资本的数倍之高，很明显，这样一来，一旦房地产价值总体下降，担保也起不到任何保障的作用。

1931年房地产市场崩溃，首先遭殃的就是所有的新房地产债券发行公司及其附属担保公司。随着市场低迷的继续，那些老公司也难逃厄运。保证抵押贷款或抵押参与凭证的持有者（仅纽约各家产权和抵押公司的抵押总额就达3000 000 000美元）发现，担保也只是个名义而已，贷款完全依赖于抵押财产的价值。多数情况下，抵押贷款的面额远远超过了谨慎投资者能够合理估计的限度。显然，1932年未偿抵押贷款中，在市场环境平稳、业务作风谨慎时期，也就是8年前发放的只占很小一部分。

由独立担保公司提供的担保

1924一1930年，某些独立公司将其业务范围扩大至收费性房地产抵押贷款担保。从理论上讲，这是此项业务的最佳运作方式。方面，担保公司具有一定的实力和经验，另外更重要的一方面是，此类担保公司是完全独立的，应该会对其担保的对象要求十分严格。然而，这些担保公司开始房地产抵押债券担保业务不久，就陷入了危机，而且由于这些公司对此项业务普遍过于乐观，从而导致其判断严重失误，这一切在很大程度上将其上述理论上的优势消磨殆尽。多数担保公司无法承受由此造成的损失；几家公司被迫破产（最典型的是国家担保公司），而且这种担保债券的持有者没有得到充分的保护。

租赁债务相当于担保

公司往往将其资产租赁出去，每年以此收取固定的租金，这些租金就足以支付其资本证券的利息和股息。这种租赁通常附有对其利息及股息支付的担保，事实上，大多数担保公司证券都起源于此。但是，即使没有明确的担保，租赁或其他规定每年固定支付的协议也能起到对租赁公司证券进行担保的作用。

例如：维实伟克氯产品公司(Westvaco Chlorine Products Corporation) 5. 5％债券就能很好地说明这种业务运作方式的优势所在，该债券于1927年发行，1937年到期。维实伟克公司同意将其部分产品出售给联合碳化物公司(Union Carbide and Carbon Corporation)的一家子公司，后者保证每月支付的款项足以担保前者发行的5.5％债券的利息和本金。实际上， 这是强势企业联合碳化物公司对维实伟克公司证券利息和本金的一种担保。由于存在这种保护，以及公司不断购回其债券，1932一1933年，该债券的价格一直维持在99美元甚至更高。与此相反，1929—1932年，该公司普通股的价格从116.5美元下降到3美元。1935年9月，该债券为100.5美元。

重要租赁协议的具体条款

就像担保证券一样，租赁业务的细节有可能对证券的投资价值产生重要影响。下面的例子就能说明其中牵扯的因素：

佐治亚－米德兰铁路(GeorgiaMidland Railway) 3％债券，1946年到期。该债券无担保，但是发行公司将资产租赁给南方铁路公司，租用期到1995年，租金数额相当于债券当时的利息。（该债券1939年1月的价格是35美元。）

在这种情况下，租赁协议完全等同于对债券利息在到期期限内，甚至超出到期期限的一种担保。这种担保本身的价值取决于南方铁路公司的偿债能力；然而，该债券1946年的情况还要取决于其他一些因素，如：

1. 南方铁路公司长期租赁债务的市场价值。如果债券的利率很低，而公司的信用度很高，那利率同样为3 ％的证券就可以兑换成到期期限更长的证券。（这在1939年似乎是根本不可能的事。）

2. 佐治亚－米德兰铁路线的价值。如果该铁路线的实际收益大大超过需要支付的租金， 那南方铁路公司将努力在债券到期时支付债券本金，以防失去对该铁路线的经营权。这样，要想延长债券的到期期限，或在债券到期时将其兑换，就有必要签订支付更高租金（利率）的协议。（然而，私人统计的1939年交通流密度数据显示，对于南方铁路公司来说，该铁路线的价值并不高。）

3.在方便基础上可能支付的数额。如果南方铁路公司在1946年经营状况良好，那公司对于到期期限的处理可能就仅仅出于避免资不抵债的目的。还有一种技术上的可能，那就是由于其自身的"一揽子"发展和普通抵押（如公司留出足够的债券来偿还到期的佐治亚－米德兰铁路公司3％债券），在1946年支付这些债券还是被认定为一种义务。（跟在前两章说到的一样，债券持有人在1939年不能过于自信。）

上述讨论或许能够充分解释佐治亚－米德兰铁路公司3％债券在1939年初价格偏低的原因。有意思的是，这种情况的关键问题——抵押铁路线的非营利特征从公开记录中是发现不了的，而要从信息的补充来源中去查证，这是证券分析的要素之一。

担保证券的价值经常被低估

新泽西烟草制品公司的例子说明，与担保企业的其他证券相比，担保或准担保证券被低估的情况还是相当多的。一个众人熟知的例子是到期的圣安东尼奥和阿兰瑟斯过路铁路公司(San Antonio and Aransas Pass Railway Company) 4％第一抵押债券，该债券于194 3 年到期，其本金和利息由南太平洋公司担保。尽管这些债券除具有担保外，还有抵押资产做保障，但其收益率通常要比南太平洋公司的无担保债券更高。

例如：巴恩哈特兄弟公司(Barnhart Bros.）和斯宾德勒公司(Spindler Company) 第一和第二优先股［二者的本金和股息都由美国字体公司 (American Type Founders Company) 担保］同担保公司自有优先股的价格形成了更加鲜明的对比，后 者井不属固定债务。 另外相关例子还有， 由舒尔特零售商店公司 (Schulte Retail Stores Corporation) 担保的特拉华州胡勒股份有限公司 (Huyler's of Delaware, Inc.) 的优先股同舒尔特公司优先股的价格对比；以及特拉华州阿穆尔公司担保优先股和 其担保公司，伊利诺伊州阿穆尔公司优先股的价格对比。对比数据如表17—1。

显然，在这种情况下，投资者可以在不影响安全性的同时，实现低收益向高收益转化；或者以较小的收益损失换得安全性更高的证券，而且有时还会有实际收益。

固定费用的计算包括担保和租金

在计算公司的债券利息收益保障比率时，所有相当于债券利息的债务都应当包括在利息费用之内。我们在讨论铁路固定费用的时候已经对此进行了详细的解释，而且在讨论公共事业债券时也有所涉及。在这两类债券的费用计算中使用该方法是比较简单的；但对于某些类型的工业企业债券， 在处理担保和租金的时候可能会牵扯到一些复杂的变量。对于像零售企业、剧院这样的公司来说，这一问题尤其明显，因为与建筑物使用有关的租金或其他费用是公司总费用的一个重要部分。公司可能会以债券融资的方式拥有对此类建筑物的所有权， 这样一来，其相关债务必然全部出现在资产负债表和损益账户当中。但是，如果另一家公司以长期租赁的形式使用一座类似的建筑物，那不管是其损益账户，还是其资产负债表，都不会对相关的租金费用有任何反映。从表面上看， 后一家公司的财务状况似乎要比前一家好，但这也仅仅是因为其债务没有出现在账面上而已；实际上，两家公司都有类似的债务负担。相反，拥有绝对所有权要比仅有长期租赁使用权更具优势（对优先股来说尤其如此），但这一优势在资本形成过程中是体现不出来的。

例如：如果对比州际百货公司优先股和批发公司优先股在1929年的表现，二者可能会十分相似；其平均收益覆盖率基本相同，两家公司都没有任何债券或抵押贷款的负债。可实际上，批发公司的实力明显要更强一些，因为它拥有其土地和建筑物的所有权，而州际百货公司的同类资产（小部分除外）都是租来的。这样所产生的真正差异是，州际百货公司要负担大量的固定费用，这些费用的优先级别比优先股更高，而批发公司却不存在这种情况。在连锁店行业当中，对比J. C．彭尼公司(J. C. Penney)优先股和S. H. 克雷斯公司优先股1932年的状况也会发现类似的情形；S. H. 克雷斯公司一半以上的商店资产都归自己所有，而J.C. 彭尼公司几乎所有的商店都是租来的。

租赁负债往往被忽视

1931—1932年，对于很多销售公司来说，之前经济膨胀时期出现的高额租金已 经让它们感到难以承受，直到这时，长期租赁债务的重要性才开始受到金融界的关注。

例如：这一因素对候选投资证券的影响可以从联合雪茄商店公司(United Cigar Stores) 优先股上得以充分体现。 这只证券及其前身，多年来的表现都十分稳定， 售价也一直很高。1928年，该公司宣称 "没有长期债务"，且收益约达优先股股息的7倍。然而，公司的长期租赁债务以及子公司资产的费用负担好比千钧重负，最终导致其在1932年破产，优先股面临血本无归。

此类债务使分析复杂化

必须承认，如果租赁对公司至关重要，那它必然使整个债券或优先股分析变得

极为复杂。幸运的是，投资者目前尚有一些有关租赁费用的数据参考， 因为公司向 证券交易委员会(SEC)提交的登记声明中必须要有这些数据，而且公司每年都要 公布其实际租金支出。然而，是否应当将这些租金全部或部分列入固定费用的问题依然存在。当然，从某种程度上说，这些租金跟固定 "间接费用"，如折旧、税收、一般费用等是一样的，而目前为计算安全边际，这些固定 "间接费用" 是不同债券利息相加的。有一点很明显：如果在将所付租金同债券利息相加之后，公司收益仍能满足费用支付要求，那投资者就不用担心公司租赁资产的问题了。

子公司债券

如果债券发行公司是从属于某强势企业的子公司，那 该债券通常被认为安全性较高，因为从理论上讲，母公司对所有子公司的债务负责 。这一观点可以从建立合并损 益账户的常用方法中得以体现，该方法要求所有的子公司债券利息都由合并收益保障支付，其优先级别高于母公司的优先股和普通股 。可是，如果母公司没有通过担保或租赁协议（或直接负担）的形式对子公司债券负责，那这种说法很可能会误导投资者。因为一旦某子公司收益状况不佳，母公司很有可能放弃对这部分业务的投资，因此不负责 其债券利息，从而将负担转嫁给子公司债券持有人。虽然这种情况并不常见，但于1953年的联合制药公司(United Drug) 5％债券在1932 一1933年的表现却充分说 明了这种可能性的存在。

例如：联合制药公司是制药股份有限公司(Drug, Inc.)的一个重要子公司，制药股份有限公司主要依靠制造专利药品和其他药品，定期获得收益，并支付大量股息。1932年上半年的合并损益账户显示，该公司收益达到联合制药公司5％债券 利息的 10倍，而前几年的情况甚至更好。 虽然该证券并不是由制药股份有限公司负担或担保的，投资者认为，合并损益账户情况良好，这足以保证联合制药公司5％债 券的绝对安全 。但联合制药公司拥有路易斯·利吉特公司(Louis K. Liggett)的股票，这是其公司资产和业务的一部分。利吉特公司旗下拥有多家药店，拥有高额租 金的沉重负担。1932年9月，利吉特公司告知店面房主，如果不降低租金，利吉特公司将被迫破产。

这一消息让投资者认识到一个残酷的事实，尽管制药股份有限公司尚处繁荣发展阶段，但它并没有承担其（间接）子公司一里吉特公司的债务。同时他们马上意识到，制药股份有限公司也不会为联合制药公司5％债券支付利息，对此，他们十分紧张。这种恐慌意识导致该债券的售价从当年早期的93美元下降至42美元。根据42美元计算，票面值为40 000 000美元的联合制药公司5％债券的总市值仅有 17 000 000美元，而其母公司的股票总市值仍然超过100 000 000美元（共3 500 000 股，每股约30美元 ）。第二年，"制药股份有限公司系统" 自动解散——这种情况并不多见，而联合制药公司重新以完全独立的形式存在。从那以后，其5％债券的收益保障比率一直不够理想。

新泽西统一公共运输公司是新泽西公共服务公司(Public Service Corporation)下属的一个大型子公司，其盈利状况不佳，曾发行5％第一抵押债券，该债券并没有母公司的担保。1933年，该债券到期，很多持有者都接受了母公司以每股65元购回债券的条件。

赛尔泰克斯织机公司(Saltex Looms, Inc.)是西德尼－布卢门撒尔公司(Sidney Blumenthal & Co., Inc.）的子公司，该公司曾发行6％第一抵押债券，1954年到期，可该债券根本没有母公司的担保。布卢门撒尔公司在出具合并损益报表时，通常会先扣除赛尔泰克斯公司的债券利息，然后再得出可用于支付公司自有优先股股息的收益数额。然而，1939年该债券利息没有得以支付；1940年该债券售价为7美元，而布卢门撒尔公司优先股的市值超过70美元。

独立计算子公司利息收益保障比率至关重要

这些例子表明，投资者不仅容易低估强势企业担保的价值，而且有时也会犯相反的错误，过分看重某公司由另一家公司控制的情况。从固定价值投资的角度来看，没有什么是绝对重要的。因此，购买子公司债券时，不应基于母公司的经营状况来衡量其投资价值，除非母公司直接对子公司债券负责。否则，子公司本身的情况就 是投资者唯一需要考察的东西。

我们发现，持有控股公司债券的投资者必须从合并损益账户出发，在该账户当中，子公司的债券利息，不管该债券是否有担保，都是列为优先费用的；但购买无担保子公司债券的投资者不能将合并报表作为衡量债券安全性的依据，而应当立足于子公司的独立财务报告来分析。尽管获取这些报告有点麻烦，像联合制药公司5%债券就是这种情况，不过投资者还是应当以其为分析依据。

小结：

本篇格雷厄姆就收益债券和担保债券展开详细探讨，下一章，格雷厄姆将继续讨论保护性条款和高级债券持有人的补救措施。

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