试述债券作为有价证券的基本特征「政府债券的特征」

本章格雷厄姆以当时较为流行的铁路和公共事业债券为例，进行了债券投资的案例分析。在铁路部分，格雷厄姆针对固定费用覆盖比例，维护费用，相关联行业对经营影响进行详解，而在公共事业部分，格雷厄姆对折旧率的高低将会显著影响财务水平提出探讨。全篇近一万字，预计阅读时长5-20分钟。

第十二章

铁路和公共事业债券分析中的特殊因素

摘：

铁路债券分析

铁路债券的选择是一个极其复杂的过程。铁路公司提交给州际商务委员会用以详细分析的报告中，记载着该公司财务和实际经营状况的庞杂的数据资料。若是想真正全面地研究铁路公司报告，人们就应当特别关注如下内容：

1. 财务方面：

a. 经营收入的组成及其变化趋势；

b. 维修开支与总收入的比率；

c. 运输费用的相对数额及趋势；

d. "其他收入"的特征；

e. 利息和其他扣除项目的涵盖范围及相对增长。

2. 实际资产状况方面：

a. 地理位置；

b. 双轨和第三轨道的长度；

c. 铁轨的重量；

d. 路基的特性；

e. 拥有设备的数量和性能；

3. 运营方面：

a. 交通特征及密度；

b. 平均运行及平均运量；

c. 列车载重量；

d. 燃料成本；

e. 铁路或公路运输的每英里运营成本；

f. 单位设备的维修成本。

除了上述影响铁路公司运营的项目之外，我们不妨特别关注以下抵押留置权所涉及的里程问题。

读：

上述这段，格雷厄姆罗列出了分析铁路债券所需要进行思考的因素。格雷厄姆将其分成三方面的重要考量，分别是财务，资产，运营。并对每一大项内需要注意的小项事项进行了标注。在这里需要表明的是，我们看格雷厄姆的分析，并不仅仅是针对铁路，或者他文中所说的具体某一行业，格雷厄姆之所以用铁路，公共事业行业为例，是因为在那他所处的年代背景下，这些行业是金融市场里的巨头行业，行业资料详细，投资项目扎堆，利于用来案例讲解。而我们要能够触类旁通，帮助我们对于我们当下需要去投资的行业进行分析。

选择高等级债券无需复杂的分析技术

事实上，大型金融机构的投资部门在购买铁路债券时，会对其进行综合分析；但是，其分析能力不仅明显超出了个人投资者，并且我们认为，其分析结果也很难吻合高等级债券投资的真正要旨。相对而言，选择固定价值证券时，尽管收益回报率有限，至少操作简单。投资者必须通过数据检验来确保相关证券的收益远远高于其利息费用，并且该公司的市值远高于其债务。此外，投资者必须对自己的判断结果充满信心，确信所投资的企业在未来走势良好，或更准确地说，几乎不存在失败的可能性。

这些检验和评判行为并不需要非常繁复的分析技术。如果铁路债券的投资者必须衡量利弊，比如需要考虑到铁路载重状况或者铁路布局的优劣等因素，那么其费尽心机地分析权衡之后，也不过是取得4%~6％的固定收益回报，这与其辛苦付出是极不相称的。我们宁可建议这类投资者购买美国政府发行的债券，虽然这类债券的收益回报率较低，但其稳妥性是毋庸置疑的；或者他可以托付一家大型储蓄银行为其投资，后者拥有专业的技术人员。

推荐的分析程序

有关铁路债券的数据资料非常丰富，其分析方法似乎也会相应变得愈加复杂；但在我们看来，事实并非如此。相关数据虽多，但未必都是必要甚至有分析价值的。我们建议，高等级铁路债券的购买者们只需要针对固定费用保障比率（适当关注收益趋势以及维护费用的充足问题）和股本数额两个方面进行定量研究。如果想要更加稳妥一些的话，我们建议这类投资者可以提高在上述两方面的最低需求值，而不是扩展对其他年度报告特征的数据统计和检验。

为了更加清楚地表明我们的观点，需要补充的是，对于购买投机性铁路债券或股票的投资者而言，这种复杂分析有时候可以用来帮助他们判断未来的走势，因而并非一无是处。但是，固定价值投资绝不等同于任何对未来猜测的依赖行为，因为从逻辑上看，这一判断方式仅适用于那些能够为正确推测提供获利机会，并对错误分析加以惩罚的证券范畴中。

铁路收入分析的技术现状

在针对铁路债券的利息范围检验应用中，我们需要特别注意某些技术问题。在铁路部门中，有很多与债券利息处于相当地位的种类繁多的固定费用，这些费用显然也要归属到安全边际的计算过程里。同时还有一些扣除费用，在一定程度上兼具了固定费用和营业费用的特性。此外，还有一些称做 "其他收入＂ 的项目可以看成是支付利息的抵消——例如所得债券利息，至少能够实现与其他道路相比较的目的。在下文中，我们列举了铁路公司的财务状况中具有上述特性且比较重要的项目：

1. 债券利息和相关费用

A． 长期和短期债务利息；

B． 专用线路的租金；

C． 合用设施的租金（借方净额）；

2. 介于固定支出和经营费用之间的扣减费用

A． 设备租借费用（借方净额）；

B． 杂项租金及杂项扣除；

3. 可以部分抵消债券利息的债券（以可靠性大小为序）

A． 所得债券利息、专用线路的租金、合用设施的租金（信贷净额）；

B． 设施租金（信贷净额）、所得股息；

C． 杂项非经营性收入。

计算固定费用保障的方法

如何科学地使用上述项目构建一个固定费用的最佳计算方案？关于这一点， 众说纷纭，各执己见。这个问题其实很简单：债券投资者们真正在乎的并非计算的精密程度，而是合乎情理的准确性。毕竟，这些数据赋予的信息仅仅关乎过去，其唯一的价值也不过是对未来趋势提供一点暗示或线索。正因如此，对于投资者而言，无论怎样去完善计算过程都意义甚微。 我们建议，可以设立一个铁路债券利息保障的双重检验方法，并要求两者均具备最低安全边际。具体方法如下，参考表 12—1。

上述检验应注意的问题：

1. 切萨皮克和俄亥俄是一个典型事例，其中两个检验的结论一致——由此可见，债券的安全边际是令人满意的。

2. 在芝加哥大西部的案例中，人们通常惯用的检验A方法未能全面反映出该公司巨额的租金扣减负担，而检验B的方法反映了这一点，按照我们的观点，后一种方法显示的不利结果恰恰是投资者所应该考虑的。

3. 北太平洋的情况恰好相反。该公司的其他收入远大于债券利息，因此在大多数年份中， 净扣减数据表现出贷方余额。在这种情况下，投资者应遵循检验A的结果，并把检验B作为后续参考的指示。

有必要只使用两种检验方法之一，即其中更严格的那种，它很容易被

识别。规则如下：如果收入总额超过税后净收入，采用固定费用检验法 （检验A)。 如果税后净收入超过收入总额， 采用净扣除检验法（检验B)。

读：

有些读者看到公式就产生困扰了，其实不用对于公式乃至数学产生抵触畏惧，公式只是为了帮助我们更好更便捷进行理解，当我们弄懂我们是为了处理什么问题，得出什么结论的时候，使用公式就犹如水到渠成。

譬如文中的A公式，用总收入减去税后净收入这一项，其实就是得到支付的利息。

而用总收入除以支付的利息所得的，就是收入可以支付利息的倍数。

因此当我们理解了A公式，其实就是去求这家公司的收入可以支付几倍的利息和固定费用。

当我们理解了公式的含义之后，公式就成为了我们的帮手，不再困难。我们可以利用这个公式进行各行各业的公司财务状况的计算，看看当前标的公司能否保障财务费用（按时付息）的支出。

摘：

宾夕法尼亚铁路公司的报告提供了另一个特殊的案例。其报表中大部分可观的其他收入可以直接抵消固定费用。这些其他收入项目包括母公司所拥有的系统内证券利息及所得的担保股息，从而使后来同一项目以利息和支付租金的形式再次出现。在1938年，这些扣减数额共计约30 298 074美元。这些数据全部应该恰当地在报表中删除。报表中的固定费用检验结果正是由于这类数据的介入而降低了保障倍数，

如表12 一2所示：

在这种情况下，净扣减项目检验结果要比未进行数据修订的固定费用检验结果更为准确。如上表所示，分析家在进行精密分析的过程中，应该根据实际情况对报表数据加以调整，从而更好地为检验服务。

维护费用与固定费用保障之间的关系

在铁路公司的账目清算方面，有两个重要的项目在某种程度上受到管理层主观决策的影响，并且每年都有可能因此而产生有利或不利的结果。其一是维护费用的账户。如果一家公司花费在道路和设备维护方面的费用过低，那么其净利润的增加将以资产受损为代价，由此产生的固定费用数额就不可能公正地代表该公司在监察期间的盈利能力。债券购买者应当对相关企业的维护费用比率进行充分的了解， 比如道路和车辆的维护费用与收入总额的比率，以排除对其可能低于规定标准的疑虑。遗憾的是，针对不同的群体而言，至今仍然没有任何关于正常维护费用比率的明确标准。在1931年之前，人们普遍接受的比率为33%，但凡偏离了这一数值的比率都令投资者们特别谨慎地研究对待。然而，自1930年以来，伴随着运营收入总额的缩减，这一比率的数值也出现了适度的下降。最终，实际的维护费用的支出已经减少了近一半。奇怪的是，相对于1926一1930年的情况，美元的道路维护费用支出（其很可能并没有受到运输业规模减小的影响）在1933 一1937年蒙受了51％的损失，而设备维修成本的费用则减少了39%。另一方面，毫无疑问，维护技术方面必须进一步完善，比如采用更加行之有效的方法和使用更为耐用的材料等。目前，在条件充足的情况下保持铁路资产的成本要远远低于其在1931年之前的费用。但究竟低到什么程度，我们并没有把握说明；因此，在1933 一1937年期间，对于总额减少大约为30.5％的平均比率（所有一级铁路显示）是否足以保证债券购买者应对维护欠佳的状况，我们很难做出决定。

如果这项建议被接受，这将意味着当一个铁路债券维护开支与其收入总额的比率少于32％时，投资者可以采取以下措施：（1）做进一步的研究以说服自已接受可能会更低的比率；（2）将报告收益的比率调整到假设的32%，从而减少相应的收益保障。如果调整后的收益保障是令人满意的，投资者就可以假定，维护费用欠佳这一可能性本身并不足以严重到破坏债券安全的程度。

非经常性的股息收益

需要人们认真审视的第二个项目是股息收益。 当一家铁路公司设置了附属的子公司时，就极有可能不定期地以特殊股息的形式从后者那里获取累积利益。这种交易的影响是，在母公司以特殊股息方式不断获取的那一年中，其实际盈利能力被夸大了。

过度的维护费用和未分配的子公司收益

有时候情况恰好相反，铁路公司的财务报表也会显示另一种情形，即维护费用的开支过多或者是子公司的大笔当前收益并没有向母公司分配。这种情况的后果是低估了研究对象的真正盈利能力。在分析股票价值的时候，此类现象颇具研究趣味，但对于债券购买者而言， 这并不那么重要。一般而言，投资者们并不会因此而扭转其原本对某一债券安全边际的评判，但他们应当意识到的是，那些在没有考虑这些因素之前就已经通过安全检验的债券，正是由于这些因素的存在而被赋予了更多的魅力。

低价格铁路债券分析

除了刚才谈到的情况之外，投机铁路债券的分析还包括了许多其他的因素。根据总体上的安排原则，我们对这一问题的探讨应该推迟到后面有关高级投机证券的章节。但是为了我们对铁路债券分析这个话题进行的完整性，似乎就在此处展开讨论更为可取。许多债券购买者也可能会采纳投资证券分析的观点，甚至超出了我们预期的程度，并且受到其影响，在选择过程中更细致地考虑到经营、交通和金融统计等细节。

有关铁路债券问题更详尽的研究可以归纳为两类：

1. 把道路作为整体进行显示和预期；

2. 个别债券发行的立场。

根据第一种类型，除了前面已经概述的基本点以外，诸如交通性质和运作效率等问题也应运而生。

交通特征

在这一点上，最后一代投资者的观点出现了重大转变。以前，重点强调的是交通的多元化和更好支付等级宽松的比率，—— 例如，杂项及低于载重量的运输。最近的事态发展越来越证明了这一旧观点是不健全的。高级别的运输等级被证明尤其容易受到竞争的影响；而且自1929年以来，某些具备"上等"交通质量的道路债券已经落后于大多数普通债券。在另一个极端，我们发现少数持续盈利运营商主要是东部的烟煤线——切萨皮克和俄亥俄，诺福克和西部，弗吉尼亚，以及（在较小程度上）西马里兰——这些都集中在单一类型的低速货运，并已经取得非凡的经济效益。

相比之下，由于燃料竞争导致硬煤使用量的严重下滑，无烟煤运营商经历了一个令人失望和非常困难的时期。在1923—1938年间，煤炭运营商经营状况的全部变化如表12—3所示，这些改变给那些不把公司当前或过去业绩作为预期未来收益标准的证券购买者们敲响了警钟。此警告可以适用于软煤道路公司，其经济繁盛的昙花一现就如无烟煤运营商曾经经历的一样。

对比沥青行业的持续萧条和烟煤运营商的经济繁荣对未来的发展预测深具意义。

由于货运卡车运输以及机动车客运导致的交通损失，从整体上看来，铁路运输变得较以前更加依赖于繁忙的交通——例如，煤炭、钢铁、其他矿产、石头，沙子等。与以前相比，铁路公司运营状况是否繁盛，更多地取决与资本货物公司的业务量的多少。因此，这两个行业可以被看做一个整体，目前，双方均受制于平均运输流量的缩减和持续存在的交通可变性的逐年递增。

也许，投资者想要清楚地获知铁路公司的交通运营状况和个别线路的情况并非难事。但是， 若是打算凭借这些认识去预知未来期货的走势，并在此基础上选择具体的债券或股票，远非一个简单的过程。我们可以假设，如今的公司运营结果和证券价格充分地体现了交通发展形势。那么，投资者能否更进一步判断哪些类型的企业很可能会比竞争对手遭受更大的损失？哪些企业可能免遭厄运？甚至是哪些企业可以得以创建或重获新生？毫无疑问，对于这类问题的判断，有相当一部分出自投机商的作为。但是，我们必须提出质疑的是，这些事实及其影响是否足以明确地构成一个被称为"投资判断"的依据。因此，我们必须重申，任何铁路债券的购买行为，其最初的动机必须具备充分的安全保证，至于对其未来交通发展走势的预期只不过是一个参考因素。

运行效率

对于经营效率的衡量，通常包括如下几个方面：运营比率、位移率、列车及货车的平均载重、每日车辆里程、空里程占总里程的比率、机车每英里的耗油率。

运营比率是指所有运营费用占总收入的比率，其中不包括税收。位移率只适用于作为 "交通费用"的成本。我们认为，比上述数据更有说服力的标准是，包括税费在内的所有运营费用占总收入的比率，但维护费用除外。我们可以称之为"其他运营费用的比率"。单独罗列维修费用开支的原因在于，这些费用通常被视为宽松的迹象而不代表管理效率。当然，考虑到一些运营商的收入，必须为较低的维护费用做好备抵一例如，运煤商。我们也可以尝试进行一些研究，以判定某一个道路所耗费的维护费用是否合理，但就此达成可靠的结论是一个棘手的问题。

其他项目是不言自明的。较高的列车及货车的平均载重，每日车辆里程，低"空" 里程数，低油耗，显然都是投资者所期待的。然而，这些数据的价值由于以下原因而被削弱：它们在运输比率中均表现不俗，因此人们必须警惕重复强调同一数据的问题。还有一个悬而未决的问题是，如果一只在这些方面表现不佳的道路债券无法吸引投资者购买，这些不足在其证券价格中很可能展现无余一因为投资者认为，正是由于其业绩较差，才更容易在将来出现增值的可能。

这些意见也适用于两个中间因素——交通密度（道路每英里的载重量）和货物每吨的平均运程。这些数字涉及到交通特点，但其影响在很大程度上体现在运营比率方面。

具体证券

只要一个道路具备足够的债务偿还空间，其所有债务几乎可以被视为一个单位，而不变值证券和其他证券之间的价值区别相对来说是很小的。随着对第一个问题的恐慌，这一差别就变得极具重要意义了。那么，投资者应当注意的是保证该债券安全性的里程特点和就此产生的扣押权秩序。在这类情况中，对所谓的 "优先债券"和 "分割留置权"做进一步详细研究的必要性在本书第6章的结尾部分做了阐述。对此类"货物运输密度"的研究很有价值，但必须指出，这些研究对于普通证券分析师而言并不是唾手可得的。资不抵债的道路债券通常需要将适用于各种抵押留置权的收入和开支分开，以确定每个证券对该系统盈利能力的贡献。在重组计划中，这些数据通常是作为此类证券交易的基础的。

公用事业债券分析

在1926—1929年间公用事业证券的流行，导致了此类融资数额的大幅增加，与此同时，随之产生了证券质量的明显下降以及证券机构宣传方式的衰退。投资银行家，包括一些信誉极高者在内，纷纷采用完全失实的手段来进行产品宣传，从而使投资者高估了证券的安全性。这些不负责任的行为，主要包括以下几个方面：

1． 工业运营假托 "公用事业" 的头衔；

2． 采用优先扣除的方法计算盈利规模；

3． 在计算债券利息的净收益时，忽略贬值部分。

假托 "公用事业" 的头衔

公用事业企业究竟包括哪些企业，人们对此各持己见。严格地说，公用事业企业是指那些能够为公众提供必要的服务，同时具有国家赋予的特权并为政府长期管制的企业。虽然蒸汽动力铁路的确符合公用事业企业的界定，但是我们习惯性地将其归属在其他类别之中。就投资角度而言，公用事业最重要的原则就是稳定性。之所以这样讲，首先，是基于其为广大公众提供的服务本身是必需的而且是不可替代的；其次，这类企业享有为其投资资本的回报制定保障规则的合法权利。

必须牢记，这种稳定性并非绝对，而是相对来说的，因为它并不能保证企业免遭意外变迁的影响。20年以前，公用事业的典型代表是轨道电车公司；但如今，这个行业面临着其他形式的地方运输企业的激烈竞争，以至于在大多数社区，轨道电车的票价低到难以维持其成本。此外，1918一1920年的战争通货膨胀时期，照明和电力公司遭遇了劳动力与原材料成本飞涨的重创，并延迟了获取利率提高的有利时机。重重困难曾一度熄灭了公众对公用事业类证券的投资热情；但是，随后煤气、电力、供水和通讯公司总收入与净盈利的迅速回暖，又将其重新带回投资者关注的视线中。

在纽约州规定的储蓄银行公用事业企业投资中，仅有煤气、电力和通信这3个行业是合乎规定的。我们在前文中曾经说过，这个范围有可能会适当地扩大，从而包括了为较小规模社区供水的公司。

伪公用事业

但是，在公用事业债券的全盛时期，银行往往会利用这种流行的标签来促进许多"伪"公用事业企业债券的销售，这类企业从本质上讲，充其量仅有一部分业务可以算得上是具备该特性的。售卖冰块、经营出租车或拥有冷藏设备的公司在一夜之间都与 "公众利益" 建立了联系，从而在一定程度上能够为公司资产投资募集大量的债券份额，并将这些债券以公用事业证券的形式出售给投资者。在大多数情况下，这类融资企业都是小型燃气、电力或通信机构与制冰或冷藏部门的结合体，它们联合起来，以此种方式混淆或误导公众对该项债券投资真实性的了解。在很多年以前，城市服务公司的成立是此类 "混血" 形式组织中的一个优秀而不幸的先例，该公司集合了一个真正的大型公用事业网和另一同样规模的石油生产、精炼和经销企业于一体。

天然气

在1929年经济大萧条之前的一个时期，天然气由石油工业的一个分支部门突然转变成为了"国家支柱性公用事业企业之一"截至当时，天然气已经被用做工业燃料，同时也作为汽油和炭的生产原料。管线建设的改进和完善，使得远程向城市中心传输天然气成为了可能，从而取代了大量人工燃气的消耗。证券发起人和银行迅速开发和利用这一新型"公用事业"；并借此名义向投资者成功地兜售了数额巨大的天然气融资债券。正如制冰企业的情况那样，众多企业使尽浑身解数，把天然气发展与真正的小型公用事业结合在了一起。在许多情况下，这些打着公共事业投资的幌子而四处售卖的债券是对公众信任的严重亵渎，因为天然气产量中的相当一部分被用做制造，并且这些经营业务很难脱逃燃料行业的危险。

上述论述清楚地说明，公用事业和"公用事业"之间也是有所不同的，投资者千万不要仅仅是因为一个证券冠冕堂皇的经营头衔，而对该企业宣传的稳定性信以为真。尤其要留心这些电力或通信部门与工业公司的"混合体"，因为从根本上看，但凡这样的组合都是不惜蒙混投资者而不择手段地达到其盈利目的的。

采用优先扣除方法计算盈利规模

我们在前面已经指出，采用优先扣除的方法计算盈利规模是极其荒谬的。这种欺骗手段现在似乎已经被摒弃了，但是投资者自身更应该对其卷土重来的可能性保持足够的警惕。此外，正如我们在第15章所指出的，证券机构仍在继续沿用这种方法计算其优先股投资活动中每股的美元收益，并且毫不理会优先利益费用，这种做法在实质上就等同于使用优先扣除法计算盈利规模。

在计算债券利息的净收益时，忽略贬值部分

债券募集通告通常都是采用先扣除贬值部分，随后再计算和公布利息保证比率的，我们对此很难做出令人满意的解释。贬值，是公用事业的运营开支中一个真实 而重要的因素。就一家典型的极富盛誉的公司而言，实际上，年度折旧储备中的相当一部分都被用来更新陈旧或废弃的设备，因此贬值费用绝非无稽之谈，应当引起投资者的足够重视。自然，在何种情况下究竟应当收取多少折旧费用是合乎情理的，人们的看法并不一致；但是，如果投资者对这家典型的控股公司用于核心设备折旧的费用给予适当关注的话，就不难发现这笔费用并不是很高，而且事实上，还有可能低于实际折旧费用。

在笔者看来，证券机构在先前宣布可用债券利息的时候，随意忽略折旧费用的这一做法无异于对事实的公然歪曲。1924年，城市电力和照明公司发行的6％利率并于1944年到期的债券，充分说明了误导伎俩是如何发生和操作的。在该案例当中，契约所规定的最低折旧费用和维护开支要远远低于各子公司实际支出费用的总额。在债券章程中，所报的收益金额是通过"保障债券的契约中假定的比率＂扣减折旧费用之后得出的结果。换句话说，真正的折旧费用在计算债券蕴含的安全边际时被大大地低估了。有关这一事件的具体内容，我们将在下面的文章中做进一步的评论。

推荐的程序

我们在此郑重地建议，有意购买公用事业债券的投资者在接受该公司财务报表的利息保障声明之前，应当明确其正常折旧费用已经从总收益中扣除。面对许多这类的公司报告，当投资者发现其贬值费用低于收入总额10％的时候，就必须警惕所扣减的折旧费用并不充分。事实上，据我们保守估计，扣减的折旧费用至少应当不低于收入总额的12%。当然，折旧费用作为资产账户而不是收入的一部分，其数额确实在增加。但是，由于投资和总收入两者之间的关系十分稳定（约4美元的资产对应了1美元的收入），因此投资者能够参照总收入方便地判断折旧费用是否充足。

以下真实案例极端地说明了投资者认真审视通告内容的重要意义。

公用事业服务公司可转换债券利率为6.5%, 1938年到期，1928年的发行价格是99.5美元，收益率是6.55%。通告的具体内容如下：

1. 这项业务结合了公用事业（通信）和工业（制冰），其债务总额占评估资产价值的84%，但是相对一家纯粹的公用事业企业所能安全担保的债券数额而言，该企业显然是严重超出了标准。这里并没有说明制冰业务的总收入与净收入的比率，但可以推测其数额之巨大。

2. 在计算债券利息的净收益时忽略贬值部分的做法对投资者造成了误导，甚至可以说是欺诈。通信公司的贬值费用储备吸收了收入总额中的很大一部分比例。在美国电话电报系统中，这一比例平均为15%，而实际上，公用事业服务公司（利马电话公司）的首席子公司的贬值费用亦是如此。若是按照15％的比例计算折旧与收入总额比率，那么扣减的费用将会是50万美元，从而导致实际用于偿付折旧利息的金额颗粒无收。换言之，不仅不可能像先前承诺的那样保证收益为折旧利息的2.71倍，该公司还有可能背负巨额的赤字。

制冰公司的折旧费用将不足收入总额的15%，但是一个工业企业所需的更多安全边际无形之中抵消了它的上述优势。而且，如果投资者接受其资产的净估值为1 250万美元，则在任何情况下，其年度折旧扣除费用应当不低于收入总额的4%,即50万美元。

3. 在通告中采用优先扣减的方法计算利息覆盖率，这说明折旧费用的安全保障要高于优先扣押权。它们 "获得的利息" 为2 .71倍，而高级证券约为2.20倍。

假设每年的低折旧费用是300 000美元，并适当地进行利息扣减，则该债券的通告数据应该修正如下：

4. 声称每1 000美元的折旧费用对应了1 650美元的资产价值的说法，是基于另外一个类似的欺骗手段。1 050万美元的总债券债务相对于1 250万的估计价值，由此推断，每1 000美元的债券债务仅仅对应了1 190美元的估计价值。

城市电力和照明公司的事例同样也说明了这一点。1926年4月的报表称，该公司截至1944年，债券利率是6%，收益率为6.35%，价格是96美元。在1925日历年，这家公司的主要收益数据如下：

该通告的误导性主要体现在以下两个重要方面：首先，采用优先扣减法计算债券收益覆盖率；其次，折旧计算的依据是虚假而且不充分的。在纽约证券交易所的上市申请表的数据中可以看出， 截至1925 年 6 月 30 日，其经营子公司在设备更新方面的实际拨款数额是 5 214 000 美元。这个数字几乎是契约随意规定费用数额的 4 倍。在此次重新修订的通告中，根据实际折旧费用以及正确的利息覆盖率计算方法，

我们将上表更正如下：

联邦税在计算利息覆盖率中的扣减

联邦所得税是指扣减所付利息之后的利润。因此，在扣除联邦税之前的数据，即为用于支付利息的所得收入。在向股东提供的公司财务报表中，通常的做法是扭转这一顺序，并且在许多情况下，不显示税费的具体数额。但是，在分析债券信息的时候，投资者不必重新补入实际或预计的联邦税以求修正所得损益的数据。因为，这种调整所产生的结果几乎无法转变投资者的观点，也并不足以使该债券的投资指标更具参考价值。此外，在选择投资债券的过程中，低估折旧费用的这一错误已经司空见惯。总的来说，分析师应避免为了一些毫无意义可言的精心计算或结论而过于劳心费神。

在债券发行的通告中，为了确保所列举数据的最佳价值，通常是在扣减联邦税之前得出用于利息支付的收益数额。一般看来，这种处理方式无可厚非；但是，有时对于公共事业控股公司的债券发行而言却不适用。这些债券通常要低于子公司发行的优先股，因此在支付这类股息之前，必须预先计算并扣减其相应的联邦税。因此，对于在1927 年 11 月由城市电力和照明公司发行的利率为 5.5％的债券这一事例，存在争议是非常正常的情况，因为其通告中用于控股公司债券利息的收益，是其系统内扣减联邦税之前的数据。

小结：

格雷厄姆关于铁路和公共事业债这两项在当时作为主流的的债券进行了投资分析。接下来格雷厄姆将继续探讨债券分析中的其他特殊因素，感谢您的阅读。