美国股债汇三杀「美债收益率上升为什么股市下跌」

历史上，几乎每一次美联储加息周期下，新兴市场均会遭遇股债汇三杀。

本轮美联储加息周期伊始，由于不少新兴市场经济体吸取历史经验教训，已先发制人地开启加息周期，受到美联储加息的影响相对可控。然而，随着美联储今年开启激进加息模式，加息步伐加快加大，加之越来越多央行加入激进加息阵营，全球利率上升，美元走强，市场对美国和全球经济衰退风险的担忧加剧，种种因素作用下，新兴市场资产再次遭到了国际资金的抛售。

23种主要新兴市场货币均对美元走弱

由于美国利率上升和全球经济衰退的双重威胁，使交易员急于寻求美元避险，新兴市场货币惨遭抛售。截至7月6日，摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数（MSCI Emerging Markets Currency Index）今年以来的累计跌幅扩大至4.4%，按此趋势，或将创下2015年以来最大的年度跌幅。

菲律宾比索领跌亚洲货币，跌至17年来的最低水平，韩元也跌至2009年以来的最低水平。

纽约布朗兄弟哈里曼公司（Brown Brothers Harriman & Co.）的全球货币战略主管蒂恩（Win Thin）在一份研究报告中写道：“在当前发达市场利率较高或全球增长疲软的环境下，新兴市场势必将受到影响。并且不论最终结果如何演变，对新兴市场都不会是好消息。”

过去一个月内，由于美联储在最近两次会议上将其基准利率提高了125个基点，彭博追踪的23种主要新兴市场货币兑美元全线走弱。目前市场预期，本月稍晚时间美联储将继续加息至少75个基点。

纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）驻香港的高级市场策略师魏孔冲（Wee Khoon Chong）表示，即使亚洲各国央行近期已加速货币紧缩的步伐，亚洲货币仍然脆弱，除非这些经济体能够提供正的实际利率。

据外媒统计，截至7月15日，泰国是亚洲各经济体中实际利率最低的，为-7.16%。其他经济体方面，实际利率从低到高分别为巴基斯坦、韩国、菲律宾、印度、印度尼西亚、马来西亚，分别为 -6.32%、-3.75%、-2.85%、-2.11%、-0.85%和-0.55%。

除了美联储激进加息的影响外，对美国以及全球增速放缓的担忧也是新兴市场货币疲软的原因。根据外媒最新预测，不断恶化的消费者情绪和不断上升的利率使美国明年陷入衰退的可能性增加到38%。新加坡Skandinaviska Enskilda Banken AB的亚洲战略主管维克蒂诺（Eugenia Victorino）直言：“这种（担忧经济衰退的）大环境对新兴市场不是很宽容，只有全球增长前景的改善才能转变目前投资者转向美元避险的市场情绪，而这种改善可能要到明年才会出现。”

710亿美元撤出亚洲股市

美元对新兴市场货币持续升值的影响还外溢到了股市上。即使在经济情况相对较好的亚洲地区，美元对亚洲货币的全面走高也使得亚洲股票录得大量资金外流。

追踪亚洲一揽子货币的彭博-摩根大通亚洲美元指数（Bloomberg JPMorgan Asia Dollar Index）今年迄今已下跌6%，有望创下1997年亚洲金融危机以来最严重的年度跌幅。由于股市和汇市的密切联系，MSCI亚洲（日本除外）指数（MSCI Asia ex-Japan Index）年初至今累计跌幅达20%，外国投资者从中国以外的新兴亚洲股市中撤出了710亿美元资金，这一资金流出规模已经达到2021全年流出量的两倍。

总部位于纽约的对冲基金Ironhold Capital的首席投资官辛哈（Siddharth Singhai）称，“国际投资者非常易变，他们往往会对全球各市场快进快出。有时，不需要太多时间，国际资本外流的涓涓细流就会演变成滔滔洪水。”

分区域来看，由于全球债券收益率上升叠加经济衰退的影响正在损害股市估值和需求前景，韩国等以科技为主、依赖出口的亚洲经济体的股市尤其脆弱。韩国综合股价指数（KOSPI）是今年亚洲地区表现最差的股市之一，外国投资者净卖出了总计500亿美元的韩国公司股票。在辛哈看来，不仅仅是韩国等出口依赖型经济体，即使对于那些出口依赖性较低的亚洲经济体，疲软的本币也恶化了国家和企业的资产负债表和利润率，因为不论是这些经济体还是其本国企业都面临着更高的美元计价债务。

印度是世界上最大的石油进口国之一，由于上半年大宗商品飙升和美元走强令其面临不断扩大的经常账户和财政赤字，印度卢比跌至历史新低。同时，全球利率上升、增长放缓和地缘政治不确定性也推动投资者撤离风险较高的印度股市。

高盛的数据显示，今年6月，印度股市的资金流出规模为63亿美元，创下疫情暴发以来的最大单月流出额，也是印度股市连续第九个月录得净外资流出。自去年10月以来，外国投资者更是抛售了创纪录的330亿美元规模的印度股票，相当于印度股市市值的1%。此前，在疫情期间，印度股市的表现一直优于其他亚洲地区的股市，此轮抛售令其丧失了这种优势。今年迄今，印度Nifty 50指数和标普Sensex基准指数（S&P Sensex）均下跌逾9%。

高盛的亚太股票策略师库尔（Sunil Koul）称：“印度创纪录的海外抛售，部分源于国际资金从印度流向中国/东盟，部分源于在全球金融形势趋紧、美元走强和增长放缓的担忧下，投资者普遍存在一种去风险的投资心态。”

除韩国和印度外，泰国央行的放任态度导致泰铢暴跌，令泰铢沦为今年新兴市场货币跌幅最大的货币之一。而泰铢进一步的疲软可能会威胁到泰国股市今年的弹性。

在板块方面，MSCI亚洲（日本除外）指数中的10个板块今年均录得亏损。辛哈称，由于亚洲的基础设施、房屋建造和建筑类股对利率的敏感性，它们将受到美元走强的更大影响。而法巴银行去年的一项研究显示，参考过去十年亚洲货币贬值时期内的板块表现，印度IT股、韩国医疗保健股和马来西亚能源股的表现一直较好。

安本投资的亚洲股市投资总监克里斯蒂娜·翁（Christina Woon）则称，“从资金流动和人气的角度来看，由于本币对美元贬值，亚洲股市在短期内往往表现不佳。但投资者仍可以找到一些受益者，比如那些海外敞口较小、更专注于国内的企业个股，这些股票受到美元走强的冲击较小。”

叩响违约前奏？

不仅仅股市和汇市，斯里兰卡近期的债务违约再次引发了投资者对更多新兴市场经济体将陷入主权债务困境的担忧。根据外媒数据，自今年年初以来，包括乌克兰、阿根廷和巴基斯坦在内的至少6个新兴市场国家的10年期外币债券收益率已跃升逾10个百分点。更有甚者，至少有12个新兴市场经济体的主权债收益率目前已飙升至令其债务压力加剧的水平。收益率飙升的背后正是资金大幅撤离新兴市场经济体债券。摩根大通的数据显示，国际投资者今年已从新兴市场债券中撤离520亿美元。

复兴资本（Renaissance Capital）的全球首席经济学家罗伯逊（Charlie Robertson）称：“看到如此规模的债券价格暴跌，真是令人震惊。今年的这轮抛售规模是我25年来见过的最大抛售之一。”他分析称，俄乌冲突升级导致粮食和燃料价格飙升，给许多依赖进口的新兴市场经济体带来了毁灭性的社会和财政后果。虽然一些石油出口国，特别是海湾地区的石油出口国从价格上涨中受益，但这些国家的收益也部分或全部被疫情相关的破坏所抵消。

更重要的是，他表示，为了遏制不断飙升的通货膨胀，美联储随后采取的更“鹰派”的加息举措导致了美元快速走强，给新兴市场经济体带来了进一步的压力。新兴市场经济体必须偿还以美元计价的债务，紧缩的金融条件无疑会损害那些原本财政压力原本就大的新兴经济体。“新兴市场本就不喜欢美联储加息，更不喜欢美联储在美元本来就在走强时加息。事实上，我们近30年来从未见过这样的加息。这对需要资金的新兴市场经济体而言，是个雪上加霜的坏消息。”他称。

国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）近期也警示称，“对于处于或接近债务困境的经济体来说，形势越来越严峻，其中包括30%的新兴市场国家和60%的低收入国家。”

不过，尽管至少有12个新兴市场经济体的主权债收益率已飙升至令其债务压力加剧的水平，即违约概率很高，但分析师表示，实际的违约和债务重组还需要根据每个经济体自身情况来看。许多大型新兴经济体目前的财政和货币状况比过去要好，使它们能够更好地承受眼下的一系列冲击。

凯投宏观（Capital Economics）的首席新兴市场经济学家杰克逊（William Jackson）就称：“部分新兴市场经济体的财政压力很大。但关于违约的可能性，我们必须逐案考察各个国家。”

东方汇理的新兴市场债务高级投资经理劳（Esther Law）也表示，新兴经济体债券市场的压力并不能完全被视为违约迫在眉睫的信号，主要还是一种市场情绪，体现出投资者对通胀、美国衰退、俄乌冲突造成的混乱和供应短缺的担忧。不过，她也承认，“一旦这种情绪以及由其导致的大规模抛售持续下去，显然会增加这些经济体的资金成本，并反噬它们的偿债能力。”