华泰固收张继强介绍「华泰金锐强债」

摘 要

本文要点

市场上普遍认为熊市中，债券借贷对行情推波助澜，这一看法较为偏颇。债券借贷天然的空头属性的确会在熊市中放大债市的调整，但其主要作用是提升债券市场的流动性，促进债券合理定价。目前，期债现券均在高位震荡，市场分歧加大，博弈力量增强。后续来看，债券借贷可以作为观察多空双方情绪相对变化的指标之一，若债券借贷仍维持现状，则该指标会略显失效；若后续债券借贷出现非季节性的放量，则需要结合期债、活跃券等指标来判断空头的情绪是否边际增强。需要注意的是，空头力量的增强并不简单意味着市场的反转，现阶段出现市场调整的概率更大。

什么是债券借贷？

债券借贷属于证券借贷业务的子品种，是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。当前，我国债券借贷交易方式为一对一询价，即“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素；以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割；期限方面，债券借贷操作最低不低于1天，最长不超过365天。对于市场而言，债券借贷能够提高其流动性、有效性、稳定性，丰富盈利模式，增加盈利机会。

与买断式回购相比，债券借贷更加灵活

国际市场主要的债券借贷品种是转让式债券借贷，而我国目前的债券借贷业务品种仅有质押式债券借贷。从本质上看，债券借贷业务类似于2004年推出的债券买断式回购业务，二者都可以实现债券的卖空操作。与买断式回购相比，债券借贷业务相对灵活一些，其灵活之处表现在：①债券借贷采用“双边借贷”交易方式，而买断式回购在成交价格等方面作出了规定。②债券借贷质押债券由双方协商决定，可以与标的债券不同，选择范围较广，而买断式回购在买入债券时必须支付足额资金，限制较严。③债券借贷到期时可以现金交割，而买断式回购不允许现金交割。

债券借贷市场情况

债券借贷业务推出的前几年，市场非常冷清，一年仅寥寥几笔交易。随后，在工商银行等大型商业银行全面开展债券借贷业务之后，不少中小银行开始参与其中。目前，债券借贷参与机构多元，包括大型商业银行、证券公司、城商行、股份制商业银行等。债券借贷成交的期限品种集中在中短期，体现了市场对借券融资的需求旺盛，与之相应的是，具有天然融资优势的利率债成为债券借贷的主要标的券种。具体来看，成交品种主要以7天为主，其次是14天、21天和1个月品种。7天品种的加权费率围绕着0.80%箱式震荡，均值无明显趋势变化，但变化幅度较大。

如何利用债券借贷观察市场？

通过分析，我们发现债券借贷具有较为简明的规律性：①债券借贷无法改变市场的方向，其只能放大债市的调整，容易在市场受悲观情绪影响时，促进市场的进一步下跌。②债券借贷能够使交易盘获得更便宜的资金，但这依旧与市场方向无关。我们可以结合债券借贷数据与资金面来分析流动性，但却不能够以债券借贷成交放量来判断市场会下跌。③结合国债期货，债券借贷能够反映某段时期内的市场情绪。在国债期货贴水很深的时期，理论上机构可以通过债券借贷做空可交割券，消灭反套的无风险套利空间。

风险提示：新型债券借贷运行，债券借贷的代理机制形成，债券借贷的风险管理机制发生变化。

什么是债券借贷？

债券借贷的基本介绍

债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。

债券借贷首期结算时，采用券券对付的方式。债券融入方借入标的债券后可选择将其卖出或者持有，而一旦标的债券付息，不论卖出与否，融入方都必须向融出方支付票息。到期结算时，经双方协商，可选择债券交割或者现金交割。若选择现金交割，则需要签订补充协议，这种情形的债券借贷可视同债券融入方买入标的债券。

债券借贷的产生背景

债券借贷业务起源于卖空交易等策略性需要。19世纪下半期，英国出现了较大规模的借贷卖空活动，许多债券交易商在除息日前后先卖空再买入以逃避利息税。

20世纪60年代开始，随着美国和英国等国际证券市场快速发展，债券借贷、股票借贷等证券借贷业务成为独立的交易品种。

20世纪70年代，随着美国托管公司（DTC）成立、基于套利策略的交易增长、衍生工具和交易杠杆的应用增加，证券借贷业务得到迅速发展。

进入21世纪，证券借贷业务又迎来了进一步发展。一是新兴市场陆续放松金融管制，证券借贷市场蓬勃发展。二是市场细分更加深入，第三方代理模式更加成熟。三是交易目的逐渐发生变化，基于税收套利的交易不再存在。

目前，债券借贷已成为国际债券市场广泛使用的重要工具之一，在完善证券市场方面发挥了积极作用。在国际市场上，债券借贷是一种较为普遍的交易行为，属于证券借贷业务的子品种，也是其重要的组成部分。根据ISLA发布的报告，截止2018年底，全球证券借贷业务（包括股票等权益类证券与债券等固定收益类证券）存量余额为2.1万亿欧元，其中，政府证券借贷存量占证券借贷总存量的比值最高，达39%。

债券借贷的交易模式

当前，美国、欧洲、日本等主流市场均开展了债券借贷业务，但开展模式有所不同。目前，欧洲、日本均采用抵押式借贷模式，美国因其较为完备的债券市场和信用风险管控机制，还发展出信用借贷模式。我国的债券借贷更类似于欧洲、日本的抵押式债券借贷。

与国际债券借贷市场相比，我国债券借贷交易的特点包括具有统一的交易电子交易平台和登记托管机构、暂无市场统一的标准协议文本、未形成债券借贷代理机制、基于授信进行风险管理、事前约定交易期限等，具体如下：

① 统一的交易电子交易平台和登记托管机构。在交易平台上，市场参与者开展债券借贷交易必须通过外汇交易中心的交易系统达成交易。在登记托管机构上，标的债券和质押债券均为在中央结算公司或上海清算所托管的债券。

② 暂无市场统一的标准协议文本。由于我国尚未发布债券借贷交易标准协议文本，目前市场参与者均通过签署双边协议的方式约定交易双方权利义务关系，再通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易达成后的成交单会包括每一笔交易的经济条款。

③ 未形成债券借贷代理机制。我国债券借贷市场目前并不存在国际通行的债券借贷代理机制，参与者均以自有债券直接参与交易。

④ 基于授信进行风险管理。当前，我国市场上各机构开展债券借贷业务主要采用额度授信的风险管理机制，同一交易对手的债券借贷业务与回购业务共享授信额度；在交易决策和交易费率的拟定上，主要参考对手方的信用资质和授信情况，其次考虑质押券价值，质押券可以根据双方授信以及内部评估手段等条件进行不足额质押。

⑤ 事前约定交易期限。我国债券借贷的交易期限由交易双方在交易前协商确定，不可随时终止，且最长期限不能超过365天。

从交易模式上看，借贷债券可以分为直接交易模式和中介交易模式，区分二者的关键在于有无中介机构参与。更进一步细分，中介交易模式中又包括“双边借贷”机制、代理借贷机制和中央自动借贷机制。我国债券借贷业务由交易主体、交易平台和托管机构等中介平台机构共同参与。当前，我国市场中介机构主要负责结算等业务，市场上暂无统一适用的债券借贷交易标准协议文本，还未发展出代理借贷机制和中央自动借贷机制，债券借贷交易方式为一对一询价，即“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，再通过同业拆借中心交易系统达成交易。“双边借贷”机制灵活性高，且实现机制较为简单，较为贴合我国债券借贷业务发展现状。

以银行间市场的债券借贷业务为例，其交易方式为一对一询价，交易数额最小为面额10万元，交易单位为面额1万元；期限方面，债券借贷操作最低不低于1天，最长不超过365天；主要期限品种包括L001、L007、L014、L021、L1M、L3M、L4M、L6M等；到期交割一般以标的债券交割同时支付借贷手续费，经协商一致后也可以现金交割；结算方面，根据中央结算公司发布的《债券借贷结算业务规则》，债券借贷首期结算方式为券券对付（DVD），到期结算方式可选择券券对付（DVD）、返券付费解券（BLDAP）和券款对付（BLDVP）中的任意一种，其中BLDVP要求双方均具备DVP结算能力。

综合来看，我国债券借贷主要有以下特征：

债券借贷与债券回购的对比

与国际市场不同，我国目前的债券借贷业务品种仅有质押式债券借贷。在履约保障品（质押债券）使用上，我国质押式债券借贷交易中，借入方保留履约保障品的所有权，在交易期间出借方无法使用履约保障品。而国际市场主要的债券借贷品种是转让式债券借贷。质押式债券借贷与转让式债券借贷的核心区别在于履约保障品的转移方式，从而影响在交易期间出借方对于履约保障品的使用权。从本质上看，债券借贷业务类似于2004年推出的债券买断式回购业务，二者都可以实现债券的卖空操作。

债券回购业务包括两种形式：质押式回购和买断式回购。

质押式回购是指债券持有人（正回购方）将债券质押给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，与其约定在未来的某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和约定利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券的交易行为。其主要优点有可交易期限长，定价较低，质押操作方便等。

买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。其不仅具有与质押式回购一样的融资功能，而且还具有价格发现和避险套利的功能，同时还能提高债券市场的流动性。

与买断式回购相比，债券借贷业务相对灵活一些，其灵活之处表现在：①债券借贷业务中，交易双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，而买断式回购在成交价格等方面作出了相关规定。②债券借贷以质押债券为质物，且质押债券由双方协商决定，可以与标的债券不同，选择范围较广，而买断式回购在买入债券时必须支付足额资金，限制较严。③债券借贷到期时，经双方协商，可以现金交割，而买断式回购不允许现金交割。

债券借贷与质押式回购、买断式回购主要在交易目的、融资方式、利息支付处理等方面存在差异。具体对比如下：

我国债券借贷的发展历程及市场概况

债券借贷的发展历程

我国债券借贷业务起步较晚。2006年11月，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》（中国人民银行公告〔2006〕第15号），标志着我国银行间债券市场正式推出债券借贷业务。在推出的前几年，市场非常冷清，一年仅寥寥几笔交易。2006年至2011年，根据中债登数据显示，债券借贷的总结算量为78.45亿元，远低于2012年一年的结算量202.9亿元。

自2006年债券借贷业务推行以来，随着业务的不断推进与发展，我国陆续出台了一些相关政策以规范业务运作。在债券借贷业务推出的早期，债券交易市场整体规模和活跃度都有所欠缺，相关的核算、监管和风险控制机制不完善。根据2006年11月中国债券登记结算有限责任公司发布的《全国银行间债券借贷业务管理暂行规定》，债券借贷业务的标的债券必须是融出方自有的、可以在全国银行间债券市场交易流通的债券，而金融机构手中的债券大多来自于委托代理关系、资产管理关系、信托关系，自有的债券较少，所以这项规定大大限制了债券借贷业务的开展。

2012年，大型商业银行工商银行率先开展债券借贷业务，与财政部国债承销团成员、人民银行公开市场一级交易商、政策性银行承销团成员以及与工行有良好合作关系的金融机构一起，制定了较为严格的业务标准，形成了较为规范的业务流程，为债券借贷业务的加速发展奠定了基础。在工商银行全面开展债券借贷业务之后，不少中小银行开始积极参与其中。

随着2013年“钱荒”的到来，债券借贷融入方通过债券借贷保障融资的作用凸显，债券借贷业务迎来了发展的窗口期。

2015年3月，上海证券交易所发布《关于开展债券借贷业务试点的通知》，标志着债券借贷业务进入交易所市场，值得注意的是，该通知不再规定标的债券必须自有。同年4月，中国银行间市场交易商协会审议通过了《债券借贷交易业务主协议（2015版）》的议案，责成协会秘书处择时发布，进一步促进债券借贷市场的规范健康发展。

2016年6月，中国债券登记结算有限责任公司发布《全国银行间债券市场跨托管机构债券借贷（人工处理）业务规则》，推动着债券借贷业务规范化建设。

近年来，在市场利率化、理财监管趋严的背景下，银行理财收益压力大，叠加内部考核要求限制，机构融出长期持有到期利率债获取额外收益和融出增配的高收益信用债保障流动性的需求日益增加。利率债因其良好的信用资格，具有天然的融资优势，机构也有用手中的信用债换取利率债，进而将利率债作为质物，保障融资的需求。

我国债券借贷的市场概况

在多种因素的推动作用下，2012年后债券借贷业务开始加速发展。2017年和2018年结算量分别为22420.19亿元和24009.08亿元，同比增加45.11%和7.09%，约为2012年的110倍和118倍；自2017年开始，债券借贷的结算量站上2万亿关口。

当前，债券借贷成交的期限品种集中在中短期。短期债券借贷的目的一般是借券融资，中长期债券借贷一般是出于套利或者做空目的。债券借贷的期限品种共11种：L001、L007、L014、L021、L1M、L2M、L3M、L4M、L6M、L9M、L1Y，目前主要以7天、14天为主，其次是21天和1个月品种。2019年上半年，7天品种占债券借贷总规模的21.2%，14天、21天和1个月品种分别占19.2%、16.5%和16.4%。由2017年10月至今的数据可以看出，7天品种的加权费率围绕着0.80%箱式震荡，上限约为1.20%，下限约为0.45%，虽然均值无明显趋势变化，但变化幅度较大。

根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。目前我国债券借贷市场的参与机构主要包括商业银行、信用社、证券公司、基金公司等各类金融机构。其中，融出方主要是国有大型商业银行，融入方主要是证券公司。对于融出方而言，尤其是对以持有至到期为目的的债券投资者而言，其进行债券借贷的主要目的是盘活持有债券存量，获取额外收益。对于融入方而言，债券借贷交易的目的较为多样，一是交易目的，可以借入债券高卖低买获得收益；二是融资目的，通过融入利率债参与银行间回购交易，提高融资效率，降低融资成本。

债券借贷参与机构日益多元。自2012年大型商业银行工商银行正式开展债券借贷业务后，债券借贷业务标准越来越严格，业务流程越来越规范，叠加债券套利、借券融资等的需求日益高涨，各大机构纷纷开始开展债券借贷。2019年上半年，大型商业银行、证券公司交易量分别占总交易规模的25.5%和23%，其次，城商行、股份制商业银行分别占16.5%、14%。

利率债为债券借贷的主要标的券种。利率债因其良好的信用保障性质，在质押融资方面，较信用债具备先天优势。对于债券融入方而言，债券借贷的一大作用就是借券融资。当前债券借贷成交的期限品种集中在中短期，以7天、14天期限为主，体现了市场对于借券融资的需求旺盛，所以利率债成为主要标的券种也就不难理解。2019年上半年，国债和政策性金融债成交量分别为8841.52亿元和9278.56亿元，占总规模比例达42%和44%，二者总共占比达86%。

债券借贷的应用

在我国，债券借贷的应用主要有两个，一个是直接做空，还有一个是通过借入利率债来进行资金回购，以此用更低的成本融入资金。

债券借贷的主要作用之一就是为投资者提供一个做空现券的工具，若投资者预计未来收益率将上行，则可先通过债券借贷借入现券，然后在市场上以目前的高价卖出，最后待债券借贷到期前从市场中以预计的低价买回，其总收益为做空收益减去借贷成本。

债券借贷在实际应用中除了直接做空以外，另一个很重要的功能即通过借入利率债来进行资金回购，以此用更低的成本融入资金。在实际质押式回购操作中，利率债的质押率与信用债的质押率存在一定的差异，若使用利率债进行质押，相对于使用信用债质押，需要更少的债券面额，故此可以用省下来的债券面额再融资，并产生收益。

对于债券市场而言，债券借贷业务主要有以下作用：

① 债券借贷有助于提高市场流动性，流动性往往被视作市场效率高低和完善与否的判断标准。债券借贷将本来暂时不流动的债券出借给需要债券的投资者，增加了市场上可用于交易和结算的债券数量，提高了债券的周转速度，有助于增强市场的流动性。不过，在关注债券借贷为二级市场提供流动性的同时，也需警惕在市场情绪持续悲观、价格下跌不止的情况下，其可能产生的助推市场杀跌的副作用。

② 债券借贷可以提高市场有效性，较好地修复利差。在债券市场中，套利机会可能无法完全抹平利差，这将对市场有效性产生一定的负面影响，此时债券借贷可以为修复利差提供工具，帮助抹平利差，提升市场有效性。

③ 债券借贷能增强市场的稳定性。随着银行间市场交易量不断增大、交易工具越来越丰富，市场参与者面临的结算风险日益加大，投资者可以利用债券借贷融入债券用于交割，降低结算失败的概率。同时债券借贷还可以盘活做市商的债券存货，从而提高其做市能力，这也有助于市场的稳定运行。

④ 需求方面，债券借贷使得投资策略更加多元化，更能满足市场参与者的需求，同时也丰富了市场的盈利模式，增加了盈利机会。

对于债券融入方而言，债券借贷的主要作用是为其提供合理有效的做空手段。如果投资者预计未来收益率将上行，则可以通过债券借贷借入债券，然后在市场上以目前的高价卖出，待到债券借贷到期时再以预期的市场低价买回债券，归还融出方，实现套利。其次，金融机构可以利用流动性较差的信用债，抵押借入流动性较好的利率债，用于质押融资，解决流动性问题。再次，融入方可以利用债券借贷最大限度地获取利差收益。融入方可以在质押融资后，利用获取的资金投资同业存单、高收益债、短融、超短融等，在期限基本匹配的基础上套利。最后，融入方也可以利用债券借贷的方式借入临时缺少的质押券。

对于债券融出方而言，其主要的收益来自于债券借贷所产生的费用支付。在交易时融入方需要向融出方支付一定的费用，这笔费用的主要费率由双方协商确定，协商使得双方交易更具灵活性。同时，债券借贷期间，双方可以在达成一致意愿之后，对质押债券进行券种的置换和数额的增减调整，可以使得融出方和融入方的交易更加灵活，也使得双方收益可以得到最大限度的提高。我们还注意到，债券借贷可以提高存量资产的流动性，如商业银行持有大量到期的利率债，通过债券借贷可以将存量的利率债盘活，获得超额收益。

如何利用债券借贷观察市场？

债券借贷为什么可以观察市场

根据债券借贷的定义，我们可以发现债券借贷具体天然的空头属性。一般来说，债券融入方预判市场会继续下跌，在取得标的债券后，通过以较高价格卖出，随后以较低价格买入，最后归还标的债券，赚取一高一低形成的价差。债券融出方则赚取较为稳定的借贷费用，由于市场涨跌只影响借贷费用的高低，因此债券融出方对市场的观点难以单纯的通过债券借贷来反映。

然而，债券融入方想要赚取价差，一般会借入流动性较好的利率债作为标的债券，而市场上能够稳定提供的这些利率债的机构，也大多是以银行为代表的配置盘。因此，债券借贷能够体现债券融入方-交易盘的行为，而结合持仓数据及活跃券利差等数据，配置盘行为也可观察。

债券借贷在债市牛熊环境下的特点

由于Wind提供的每日债券借贷数据从2017年10月9日开始，因此我们仅能观察到2017年底的熊市末期、2018年的牛市、以及2019年震荡市中债券借贷的表现。虽然仅通过不到一轮牛熊市的数据总结规律并不准确，但我们仍可以管中窥豹。

熊市特点

在熊市末期，市场情绪较为悲观，债券借贷的空头属性一定程度上助推了市场的进一步下跌。一般来说，在熊市末期，市场成交量整体减少，活跃券的流动性也会大幅降低。而针对活跃券的债券借贷行为虽会提升活跃券的部分流动性，但通过债券借贷来卖空活跃券却会一定程度上助推市场进一步下跌。在卖空活跃券后，债券融入方有可能通过一级市场低价回购，也有可能直接二级市场低价回购；但不论何种方式，一级带动二级进一步调整，还是二级市场情绪进一步恶化，债券借贷都放大了债市的调整。

从2017年底来看，长端利率债（尤其是政金债）借贷量大幅攀升。国债活跃券的流动性低迷，国开活跃券仍有一定的流动性，这主要是因为部分交易盘通过融券做空国开活跃券，助推了政金债的进一步下跌，从国开-国债利差大幅走扩也可以印证这一原因。

2017年底至2018年初，国开债大幅下跌，国开-国债利差大幅走扩，最高达117bp，较2017年10月份的最低点上行了60bp。2017年11月中旬开始，10年国开停发，政金债的借贷余额不断下降，与之对应，12月利率见顶后高位震荡，市场没有再度恐慌。然而，2018年年初，债市走弱，政金债借贷余额再创新高，政金债进一步下跌。

同时，2017年底隐含税率持续走高，部分机构基于对隐含税率会继续走高的判断，利用债券借贷进行多国债空国开的套利操作。加之，在2017年底，微观持有者结构发生了一些变化，利率债持有者结构分化，削弱了配置盘的力量，而国开债向交易盘集中。从中债登持仓数据可以看出，2017年12月交易盘持有国开债占比为27.80%，环比上升2pct，而配置盘占比进一步下降。在交易盘依旧认为隐含税率会走高的前提下，通过融券做空国开债就会持续，而在配置盘力量分散的情况下，不会贸然入场，这也是造成债券借贷放大债市调整的原因之一。

牛市特点

牛市中，债券借贷与债市走势并无显著的相关性，这主要也是因为在牛市中，回购的价格往往会高于卖出价，债券融入方不仅要支付借贷费用，还要承担价差的亏损，难以通过做空债券赚钱。因此，牛市中整体的借贷量会较为平均。

单纯从债券借贷来看，主要有两个特点：①国债借贷量高于政金债，②每月末借贷量会升高。

特点①主要是由于国债期货上市后，部分可交割券存在反套空间，反套成本较低的机构就会利用债券借贷来进行套利。

特点②则是由债券借贷的另一个特性——缓解机构的流动性压力所造成的。在跨月、跨季等流动性较为紧张的时间，债券借贷成交量往往会大幅增长，这主要是由于债券融入方多为交易盘，用信用债进行质押融资不仅时常无法融到资金，且资金利率偏贵，通过融入利率债为标的债券，则可以改善这一问题，因此债券借贷也是缓解机构流动性压力的方法之一。虽然该特性在熊市中也同样存在，但熊市中交易盘进行债券借贷的动机往往是价差收入，缓解流动性压力受到的重视稍弱。

震荡市特点

在2019年的震荡市中，除了月末季末的特征外，债券借贷并无明显的规律，仅在一季度中国债债券借贷量大幅增加，这主要是因为一季度时国债期货贴水很深，活跃CTD券的IRR低于-6%，甚至在1月超过-10%，部分机构通过债券借贷进行反套操作获利。

同时，5月包商事件造成的流动性分层，政金债债券借贷放量，也是由于非银机构利用债券借贷缓解流动性压力所致。

规律总结

通过以上分析，我们可以发现债券借贷有较为简明的规律特性。

1、 债券借贷无法改变市场的方向，其只能放大债市的调整。不论牛熊市，2012年后，债券借贷成交量逐年增加，我国配置盘和交易盘分隔较为明显，债券借贷明显促进了市场的活跃程度与二者的互联互通。虽然债券借贷具有天然的空头属性，但与国债期货一致，即使作为做空工具存在，也只是放大了市场的波动，容易在市场受悲观情绪影响时，促进市场的进一步下跌。

2、 债券借贷能够使交易盘获得更便宜的资金，但这依旧与市场方向无关。每逢月末季末债券借贷成交就会放量，这主要是与交易盘获取低成本资金相关。跨月跨季的流动性冲击会对市场方向形成一定的短期影响，也会促使部分机构通过债券借贷来融资。债券借贷只是机构跨月跨季的行为表现，我们可以结合债券借贷数据与资金面来分析流动性，但却不能够以债券借贷成交放量来判断市场会下跌。

3、 结合国债期货，债券借贷能够反映某段时期内的市场情绪。在国债期货贴水很深的时期，理论上机构可以通过债券借贷做空可交割券，消灭反套的无风险套利空间。在2019年一季度，期货表现弱于现券，主力合约IRR持续低于-6%。虽然债券借贷业务受到诸多限制，目前并不是非常便利的做空现券的工具，但债券借贷成交量增加与反套空间持续变大却反映出当时谨慎的市场情绪。

综上，债券借贷虽然具有天然的空头属性，容易放大市场的悲观情绪，但其本质并不反映市场的方向，因此我们不能简单的通过债券借贷量的高低，来判断市场的方向。

总结与展望

本文中，我们从债券借贷的定义出发，对如何通过债券借贷来观察市场进行了重点探索，并总结出债券借贷的一般特性与规律分析。

市场上普遍认为熊市中，债券借贷对行情推波助澜；事实上，这一看法较为偏颇。债券借贷的首要作用就是提升债券市场的流动性，在此基础之上，更合理的债券定价、更迅速的市场反应才能得以表达。债券借贷天然的空头属性的确会在熊市中放大债市的调整，极端情况下甚至会出现由债券借贷引发的进一步调整，但国债期货同样面临这一问题。同时，债券借贷为较难融资、融资成本高的交易盘提供获得较低资金成本的机会。包商银行事件之后，5月底债券借贷成交量大幅升高，流动性分层下的交易盘通过债券借贷来跨月，均体现了债券借贷的优势。

目前，期债现券均在高位震荡，市场分歧加大，博弈力量虽增强。通过较前期有所回落的债券借贷成交量和处于均值附近的加权利率水平来看，市场情绪整体更偏乐观。后续来看，债券借贷可以作为观察多空双方情绪相对变化的指标之一，如果债券借贷仍维持现状，则该指标会略显失效，需要通过其他指标来判断市场；如果后续债券借贷出现非季节性的放量，则需要结合期债、活跃券等指标来判断空头的情绪是否边际增强。需要注意的是，空头力量的增强并不简单意味着市场的反转，现阶段出现市场调整的概率更大。

风险提示

新型债券借贷运行。比如转让式债券借贷推出后，会影响影响在交易期间出借方对于履约保障品的使用权。

债券借贷的代理机制形成。目前，我国债券借贷的参与者均以自有债券直接参与债券借贷交易。若债券借贷的代理机制形成，则更加促进债券借贷的活跃程度。

债券借贷的风险管理机制发生变化。目前，我国债券借贷主要采用额度授信的风险管理机制，若风险管理机制发生变化，则会对债券借贷业务产生或积极或消极的影响。

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