有效抵质押品通过降低债项的「中登质押流程」

经济观察网齐冀/文 3月21日下午,，市场上流传出一纸中国证券登记结算有限公司（以下简称“中登”）内部会议纪要。该纪要显示：中登公司拟于四月初（初步定为4月7日）推出新的质押式回购政策调整。

按照新的政策，新发的中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库，包括债项AA及AA 的债券，按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断；存量老债不受影响，利率债和地方债不受影响。实施新政后，新发的公募公司债里，只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA /AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格。

此纪要一传出，市场一片哗然。因为一旦执行，将对交易所债券市场产生极大的影响，甚至有市场评论人士直呼，中登此举堪比大义灭亲，有可能解决中国债券市场长期以来分割治理的局面。

上述评论或有夸张，但一旦该文真的“抛出来”，对交易所债券市场的影响却是极其深远的，而据来自多位接近监管的人士表示，该政策执行的可能性极高。

猛药来袭

无疑，该新规最直接的影响是交易所债券市场的流动性。

根据新规，新发的公募公司债里，只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA /AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格；新发的中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库，包括债项AA及AA 的债券，按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断。

显然，此次中登吸取了2014年底的教训，明确表示存量不受影响，实施“新老划断”，因此从短期来看，对市场流动性的冲击将不会像2014年的“中登事件”。

但是总体而言，新政将大幅收窄可质押债券市场的总量。从存量数据来看，低等级债券一直是交易所债券质押回购券中的重要一员。

Wind 数据显示，上交所债券市场中，从存量数据来看，发行主体在AA级以上，发行债券在AAA的信用债占到整个债券存量的43.5%；而新规执行后，符合质押规则的债券和主体将大幅收窄，进而影响到整个市场的交易量。

“这会大幅影响到交易所债市券商、基金资管专户，显然高信用等级债券的收益要相对较低，这对收益率比较敏感的券商和基金资管专户而言影响非常直接。”一位私募基金经理表示。

如果说因为中登实施了“新老划断”，因而短期内能够避免对市场流动性的冲击；该政策对交易所债券一级发行市场产生的溢出效应则可能更加影响。

因为低等级信用债券失去质押资格，这些发行主体在交易所发债融资的成本必然上行；反之，高等级信用发行主体的融资成本将下降。

“坦白讲，交易所债券市场2015年以后快速放量的一个原因在于其发行门槛相对较低，且而集中竞价质押机制相对较容易，企业融资成本较低。但新规出来之后可能会将其中一些相对较为优质的发行人逐出交易所债券市场。”一位券商人士表示。

3月21日的内部纪要显示，有与会证券公司人士也表示了新规可能导致部分发行人离开交易所市场的担心，“较为优质的发行人可能会更倾向于发行中票、企业债，而离开交易所市场，这也是一个较为长期的影响。”

当然也有市场人士认为，上有政策下有对策，一个直接的影响可能是“评级走高”以及担保增信措施溢价等。

降杠杆、控风险

“监管是从交易所债券市场的整个规范来考虑的，降杠杆控制风险是其背后的逻辑。”一位接近监管的人士表示。

如果从这个角度来考虑，出台该政策是有道理的。交易所债券市场最近几年蓬勃发展，尤其是2015年以来，交易所债券市场可以说是爆发性增长，托管量从2015年不足3万亿增长到2016年的7万多亿。与市场存量同步扩容的还是有交易所的质押式回购。

Wind 数据显示，交易所债券市场快速发展与“债市加杠杆”关系紧密。该数据显示，2014年，沪深两大交易所的质押式回购余额从8000亿翻倍至1.6万亿。

按市场上普遍的杠杆倍数算法：托管量比上托管量减去回购待购回债券进行测算，交易所债券杠杆约为1.27，显著高于银行间市场的1.09.

交易所债市的杠杆倍数要高于银行间是市场的共识，这与交易所债市的主要参与机构和本身的特征直接相关。“因为该市场利率较低、质押容易，因此风险偏好较强的券商和基金更多参与交易所回购融资。”一位市场人士表示。

3月21日流传出的文件也对此有明确的陈述，该文表示，“（交易所债市）回购融资主体又以资管产品、基金专户为主，尤其是2018-2019年将迎来较为集中的债券到期兑付，随着经济趋势的变化，刚兑的打破，信用债违约风险持续上升，作为中央对手方，中登比较担心违约风险、杠杆风险以及流动性风险。”

从这个角度而言，的确可以理解持有大量抵押品的中央对手方——中登的考量。一旦出现大面积违约，手中抵押品无法兑付，整个交易所债市的流动性都会冻结。

（作者供职于大型金融机构）