收益率曲线变化对债券市场的影响「国债收益率曲线分析」

在本系列第一篇《认识曲线》中，我们对收益率曲线的特征与基本运行规律的进行了探讨。一个主要结论是：收益率曲线形态主要受三个因素影响，分别是①未来收益率变化的预期、②债券风险溢价以及③凸度偏差。

在接下来的系列报告中，我们将对这三个影响因素进行逐个讨论。

本文回答两个问题：第一，市场预期如何影响收益率曲线形态的变化；第二，具体来说，未来收益率预期的一个重要决定因素——通胀预期（另一个决定因素是流动性冲击），如何影响曲线形态。

【收益率预期对收益率曲线形状的影响】

根据纯预期理论，收益率曲线的形态完全取决于市场对未来利率的理性预期。我们可以考虑以下几种情况，来观察收益率曲线将如何变化：

（1）如果市场预期未来和现在的收益率没有变化（即即期和远期收益率相等），那么收益率曲线将是一根平坦的直线。

（2）如果市场预期短期和长期的收益率均出现上涨，那么久期更长的债券将要比久期更短的债券遭受更大的损失。由于长久期债券的初始收益率优势必须抵消这些预期损失，因此，当前的收益率曲线将向上倾斜。

一个特殊情况是，如果市场预期短期和长期的收益率均出现上涨，且涨幅相等，那么由于长久期债券的预期损失与久期成正比，收益率优势也与久期成正比，因此当前的收益率曲线将呈线性并向上倾斜。

同理，如果市场预期短期和长期的收益率均出现下降，则当前的收益率曲线会出现向下倾斜。

（3）如果市场预期未来的曲线将会变平，那么做平曲线的投机将获得回报，而初始的收益率优势必须抵消这些预期回报，因此当前的收益率曲线将会是上凸的。

同理，如果市场预期未来的曲线将会变陡，那么当前的收益率曲线将会是下凹的。

可见，市场对未来收益率的不同预期，将会产生不同的收益率曲线形态。这也正如我们在手册第一篇中（第二章第一部分）所简要阐述的结果一致。

【什么决定了市场的收益率预期】

央行决定短期收益率的水平，而市场的通胀预期推动长期收益率。这是华尔街流传的一句“谚语”，虽然看似简单，但却简明扼要的把握住了市场对收益率预期的决定因素。

首先，我们发现基于当前市场上的经济状况以及货币政策方向等信息，投资者对短期收益率近期的表现有较为明确的预期。例如，市场对经济增长率和信贷需求的预期上升时，投资者对实际收益率和通货膨胀率的预期亦将上涨。

此外，当经济快速增长且受生产力要素制约时，通货膨胀率将快速上升，央行往往通过提高名义短期收益率和实际短期收益率来控制通货膨胀与经济增长；反之，在经济衰退时，则降低名义及实际短期收益率。基于该反周期货币政策的预期，债市将该预期纳入期限结构，即：当央行货币政策不积极时，投资者对短期收益率的预期变动不大；而当央行积极收紧或放松货币政策时，投资者对短期收益率的预期将上涨或下降。基于投资者的预期变化特点，央行可顺势逐步调整短期收益率。

需要注意的是，预期也同样存在“均值回归”的现象，即：短期收益率高于或低于市场心目中的“正常”水平时，即使货币政策不积极，其预期收益率仍会发生变动。

同时，市场的长期收益率预期则反映了基于国家通胀历史、政府债务规模和预算赤字、抗通货膨胀力量以及汇率政策等因素影响下的长期通胀观点。而基于未来投资——储蓄平衡理论，市场对长期真实收益率的预计调整十分缓慢。

综上所述，我们可以总结出长短期收益率的不同决定因素，这也同时决定了期限利差的变化（如图3所示）。

从中长期来看，收益率曲线形态取决于通胀预期（包括通胀预期及形成通胀预期背后更为本质性的宏观经济因素），这也是由于未来现金流价值取决于贴现率的变化，而远期利率波动的最大风险在于通货膨胀。

从短期来看，市场预期所受到的影响将由更多的流动性因素决定。

因此，通胀预期形成了收益率曲线形状的理论形态，而流动性冲击对其形成了短期扰动。接下来文本将重点分析通胀预期对收益率曲线形状的影响，而什么形成了通胀预期、收益率曲线形状的短期扰动因素我们将在后续的报告中详细探讨。

【通胀预期对收益率曲线形状的影响】

1、通胀预期影响收益率曲线形状的机制

一般来说，通胀预期对于长短期国债收益率影响的差异造成了收益率曲线形状的改变（即期限利差的变化）。具体来看，通胀预期对收益率曲线形状的影响机制如下：

在通胀预期上升时，通胀预期带来的名义利率上升超过了货币供应增加带来的实际利率与名义利率的下降，且短期利率变动较长期利率更加敏感，从而造成了期限利差收窄。

在通胀预期下降时，通胀预期带来的名义利率下降超过了货币供给减少带来的实际利率与名义利率的下降，且短期利率变动较长期利率更加敏感，从而造成期限利差的扩大。

此外，由于通胀上升时债市常处于熊市，故利率曲线呈扁平状，因此期限利差随之收窄；通胀下降时债市常处于牛市，利率曲线陡峭，因此期限利差随之扩大。

当通胀预期较为平缓且市场没有明显预期时，期限利差则会保持平稳，不会出现明显的波动。

这也与我们在手册第一篇（第二章第一部分）中，结合美林时钟探讨的市场对经济与通胀的预期将如何导致收益率曲线形态的变化相一致。

2、通胀预期的度量

以简单的cpi实际值就等同于通胀预期是不可取的。这是因为虽然以折线图来看，似乎存在着相关关系，但从散点图来看，则发现肯定不存在着简单的线性相关关系；即使将cpi同比数据滞后12个月来看，从折线图上来看似乎相关关系变得更强了，而从散点图上依旧看不出明显的线性相关关系。因此，虽然cpi与通胀预期必然相关，但简单的认为cpi就是通胀预期是不可取的。

针对如何度量通胀预期，我们采用移动标准差的方法来近似拟合出通胀预期。由于通胀预期是市场的一个预期行为，是心理层面上的一个认知，因此其具有很强的不确定性。通胀预期一般根据形成机制被划分为理性预期、适应性预期和粘性预期等。

目前，我国尚未公布通胀预期的权威指标，根据国内部分学者的学术研究情况，我们认为我国的通胀预期属于适应性预期，也就是市场通过过去的通货膨胀实际数据和过去预测的通货膨胀之间形成的偏差来形成通胀预期（偏差越大，则通胀预期越高，实际上通胀预期隐含着预期波动率的含义）。

并且，针对移动标准差步长的选取，我们采用的是12个月移动标准差，理由是在该步长下，期限利差与通胀预期数据的相关系数最大。

从通胀预期与期限利差的散点图来看，以移动标准差法拟合的通胀预期与国债期限利差存在更加明显的线性相关关系。

从计量的角度来看，拟合的通胀预期也的确是影响期限利差变化的一大主因。根据Granger因果检验分析结果可以看出，通胀预期是期限利差的因，而期限利差不是通胀预期的因。

3、通胀预期因素下，我国期限利差的走势分析

统计2002年以来中国通胀预期及期限利差历史数据，发现10年期与1年期国债利差均值为103bp，利差最大为295bp，利差最小为负值；2005年之前，由于债券市场不完善，利差波动较为剧烈；2005年之后，利差出现了较为明显的趋势性变动。而通胀预期均值为1.28，通胀预期最大值为3.92，最小值为0.27。

根据拟合的通胀预期，我们发现我国的通胀预期与期限利差的波动情况高度一致，并且大致可以分为4个阶段：

（1）2002-2007年，由于我国宏观经济周期性更迭，通胀预期亦经历了一次完整的波动周期，期限利差在150bp上下波动。

（2）2008-2010年，金融危机爆发后，一时间经济增速急速下滑，我国政府出资四万亿救市，故2009年下半年起通胀预期居于高位，期现利差也维持在历史最高水平200bp左右。

（3）2011-2013年，基于实体经济去产能，通胀预期随之回落，期限利差中枢也相应回落到了100bp。

（4）2014年至今，基于供给侧改革等一系列政策，通胀预期保持低位，而由于国际热钱流出，期限利差两度大幅波动，但整体上波动中枢较前期已经下降。

以下做一个全面的梳理与回顾：

（1）牛市第一轮：2002年

2002年通胀预期第一季度持续上行0.88%上升至1.01%，第二季度维持在1.01%，三、四季度下行至0.75%。2002年作为利率大周期的开始， 1月-6月，10年国债收益率与1年国债收益率的利差不断收窄，反映了市场从年初开始对经济形势悲观的判断，从7月开始，利差不断扩大达到140bp左右，在第四季度小幅下行，对接下来经济的高速增长提前进行了预测。

10年期银行间国债到期收益率最低为2.3496%，最高为3.1690%，处于历史地位水平，利率走势全年变化成“V”型，与CPI同比走势基本一致，影响长期利率低位的因素主要是当年的经济基本面。

首先，我国的CPI同比增速从2002年第一季度开始步入负增长，并于2002年第二季度增速水平达到最低，物价数据在宏观经济指标中是经济增长的滞后指标，2002年我国对债券市场的经验不足，分析能力尚处于初级水平，主要认为CPI是决定债券利率的重要因素。

其次，当时外围经济比较低迷，尤其是美国2000年科技网络股泡沫破灭和2001年“9-11”事件致使经济衰退加剧。

以上两个因素导致市场机构对长期债券出现非理性地狂热追捧，使得10年期国债收益率处于历史低水平区间，债券处于牛市阶段。当我们回首这段时期，国内经济已摆脱亚洲金融危机，开始进入新一轮经济高速增长。

（2）熊市第一轮：2003年-2004年

2003年通胀预期上半年在0.74%-0.8%的区间震荡下行，下半年大幅上行，由0.74%上行至1.29%。2003年10年国债收益率与1年国债收益率的利差呈现”V”性趋势，波动剧烈，年初延续2002年利差扩大的趋势，在2月利差达到169bp，三月开始利差大幅收窄，8月下降到42bp，自9月到年末，继续大幅走扩。

10年期国债利率全年变化区间为[2.3496%，3.8343%]，已从低水平区间上行到中性区间，2003年上半年长期利率没有继续2002年后期的上行走势，受到经济基本面的影响，甚至在5月出现了小幅下行，GDP相对平稳，CPI前三季度保持平稳，在第四季度明显上行，下半年在政策面和资金面双双收紧的情况下，长期利率加速上行，是我国债市第一次熊市的开端。

2004年通胀预期1月-8月继续延续03年末上行的趋势，由年初1.28%上行至1.81%，9月开始小幅下行，由1.71%下行至1.66%。2004年10年国债收益率与1年国债收益率的利差整体呈现上行趋势，全年来看，经济形势向好，1月到8月在136bp-158bp区间波动，9月突破200bp，9月到年末，在200bp到228bp区间波动。

10年期国债利率全年变化区间为[2.7986%，4.9001%]，大多数时间运行在历史均值水平至上，特别是4-12月在高水平区间。从2003年末资金因素影响弱化，市场关注的焦点主要在通货膨胀上，伴随着CPI的持续走高，10年期国债收益率明显上行，2004年债券市场处于熊市。

（3）牛市第二轮：2004年末-2006年初

2005年通胀预期全年延续下行趋势，由年初1.65%下行至1.19%。2005年10年国债收益率与1年国债收益率的利差整体呈现下行趋势，上半年利差有222bp回落到142bp，下半年9月上行至191bp后年末下行至139bp。10年期国债收益率变化区间为（2.7968%，5.1840%），全年走势显著下行，无明显波动，从历史高水平区间下行到低水平区间，此次下行2004年11月末的CPI同比增幅回落开始，主推因素是在货币政策的不断放松，特别是在于公开市场引导，我国债券市场进入了从2004年末进入了相对长期的大牛市。

（4）熊市第二轮：2006年-2007年

2006年通胀预期继续延续下行趋势，2006年1月到10月通胀预期由1.21%下行至0.33%，然后触底反弹，12月回升至0.54%。2006年10年国债收益率与1年国债收益率的利差整体继续呈现下行趋势，从开年的138bp一路下行到年末的92bp。

10年期国债收益率变化区间为[2.8646%，3.3302%]，处于低水平区间，运行区间较窄，利率震荡波动，无显著方向。2006年宏观经济基本面延续上年对的稳定趋势，CPI当月同比第一季度下降后一路小幅攀升，低通货膨胀使利率难以大幅波动，利率呈现箱体震荡的主要由于政策面和资金面变动的相互作用，主导因素为中央银行票据的发行利率多变。

回顾2006年是我国货币政策的转型期，从2005年的宽松状态逐渐转化到中性状态。

2007年通胀预期全年大幅上行，由年初0.59%一路上行至2.12%。2007年10年国债收益率与1年国债收益率的利差震荡波动，上半年大幅走扩，上行近75bp，自2007年7月至年末不断收窄。

10年期国债收益率变化区间为[3.0492%，4.5961%]，全年利率上行，从低水平区间上升到高水平区间，债券市场又迎来了熊市。与2004年相似，本次利率上次主要受到经济基本面影响，尤其是通货膨胀因素。

随着经济基本面的变化，引发利率市场进行了一轮真正意义上的加息（政策面因素），2007年我国又发行了特别国债（资金面因素），三者相互作用导致长期利率上行。

（5）牛市第三轮：2008年下半年-2009年初

2008年通胀预期震荡上行，第一季度小幅上行由2.27%至2.37%，二三季度小幅回落至2.03%，第四季度大幅上行至2.79%。2008年10年国债收益率与1年国债收益率的利差呈现“V”字形走势，2008年初出现拐点，随着国际金融危机的爆发，长端收益率大降，而较紧的货币政策变化滞后，短端的变化滞后于长端，10Y-1Y国债利差大幅收窄，形成了“牛平”。

10年期国债收益率变化区间为[3.0655%，4.5728%]，上半年利率延续2007年的走势，受到通货膨胀的影响在高位运行，下半年随着雷曼兄弟破产，美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球，波及中国，国债收益率一路下行，走入快牛市场。

（6）熊市第三轮：2009年

2009年通胀预期全年高位运行，运行区间3.19%-3.92%，上半年一路由3.19%上行至历史高位3.92%，下半年一路下行至3.24%。2009年10年国债收益率与1年国债收益率的利差整体较大，在180bp到222bp进行波动，10年期国债收益率变化区间为[3.0580%，3.7204%]，全年利率呈上行趋势，变化幅度有限，从低水平区间进入中性水平。

受到2008年金融危机的影响，全球经济萎缩，央行推出“四万亿投资计划”等经济刺激政策，宏观经济触底回暖，GDP，CPI呈现上升趋势，另外监管部门为了控制金融风险，颁布了一系列限制债券投资的举措，使得债券市场呈现下跌趋势，利率上行。

（7）牛市第四轮：2009年末-2010年上半年

2010年通胀预期上半年延续2009年末下行趋势，由2.55%下行至1.99%，下半年在1.96%-2.13%区间波动。2010年10年国债收益率与1年国债收益率的利差不断缩窄，从年初的205bp收窄到年末82bp，10年期国债收益率变化区间为[3.2891%，3.8447%]，全年利率呈“V”字形变化，由中水平区间下行到低水平区间，在年底回升至中水平区间。

前三季度，资金面相对宽松，利率基本处于震荡下行的走势。第四季度，CPI数据上升明显，市场通胀预期显著，此后央行连续加息、提高准备金率，利率明显进入上行阶段，债市出现了一波熊市。

（8）熊市第四轮：2010年下半年-2011年8月

2011年通胀预期全年大幅下行趋势，由年初1.80%下行至年末1.13%。2011年10年国债收益率与1年国债收益率的利差震荡变动，1-4月从90bp小幅走扩至106bp，5月至9月不断缩窄，央行逐步走回偏紧的货币政策，推动短端利率上行形成的“熊平”，年末回升到78bp，10年期国债收益率变化区间为[3.7156%，3.9523%]，处于中水平区间，长期利率窄幅波动。

由于欧洲“主权危机”，全球经济普遍低迷，复苏缓慢；我国经济增长结构基本完成了由政府向市场的转变，内外需结构调整尚未完成，年内前三季度GDP增速分别为9.7%、9.6%、9.4%，外需和投资增速放缓是2011年经济增速持续回落的主要原因，CPI全年呈现“两端低，中间高”的走势，年初到7月上行到6.5%的高位，8月开始回落，到11月降到4.2%，12月央行首次下调存款准备金利率，10年国债收益率一路下行，年底出现本年利率最低值。

（9）牛市第五轮：2011年9月-2013年3月

2012年通胀预期前三季度平稳上行，由1.23%上行至1.61%，第四季度小幅下行至年末1.53%。2012年10年国债收益率与1年国债收益率的利差第一季度较为平坦，第二季度不断走扩，三、四季度持续收窄。10年期国债收益率变化区间为[3.5521%，3.7830%]，振幅相对较小。

国际市场上，欧洲主权危机继续，美国经济缓慢回暖，受外围经济环境影响中国经济增速明显放缓，我国宏观调控主要采取“稳重求进”的态度，地产调控带动经济下行，央行为了维持经济稳定放松货币，上半年2月和5月两次下调存款准备金率、6月和7月的两次降息，以及全年持续的逆回购操作，CPI水平全年处于下降通道，10年期国债利率下行，出现短期牛市。随着基础建设全面铺开，以及房地产市场企稳，经济出现回暖态势，CPI年底企稳，收益率明显上行。

（10）熊市第五轮：2013年4月-2013年10月

2013年通胀预期前三季度由1.43%下行到0.48%。2013年10年国债收益率与1年国债收益率的利差水平窄幅变动，上半年震荡收窄，6月时央行收紧流动性，发生了著名的“钱荒”。钱荒时期，不仅出现了“熊平”，甚至发生了“曲线倒挂”的现象。10年期国债收益率变化区间为[3.4515%，4.8108%]，10年期国债利率出现巨大波动，从中水平区间上行到高水平区间。

1-5月资金面、供需面共同影响下，CPI回落，在经济下行预期推动下，长期利率下降，债市出现一小波牛市，从4月中旬开始，整个债市开始了监管风暴，资金面趋紧， 6月，在准备金备付、国内外流动性收缩、财政缴款延后、季末因素以及央行坚持挤压泡沫等多重原因的影响下，流动性持续紧张，债券交投萎靡，悲观预期笼罩整个债市，10年期国债收益率大幅上行，11月期间，经济基本面大幅超出预期，同时资金面趋紧，继续推动收益率上行，债市保持漫漫熊市。

（11）牛市第六轮：2013年11月-2016年初

2013年11月至2016年初诞生了“史上最长的牛市”，央行出于稳增长和防控潜在的系统性金融风险的目的，不断对货币政策进行预调微调，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行，银行间资金面整体稳中趋松，债券市场呈现出明显的“牛市”格局。

2013年11月-2014年10月通胀预期在0.40%-0.46%的区间震荡，2014年11月-2015年2月小幅上行至0.56%后，到2015年末一路下行至0.27%。2014年10年国债收益率与1年国债收益率的利差在第一季度大幅走扩后开始收窄，2014年8月至2015年4月出现了“牛平”，2015年6月至9月出现了“牛陡”。

2014年10年期国债收益率变化区间为（3.4515%，4.8108%），处于历史收益率高水平区间，全年利率水平呈下行趋势，债券市场得到一定的恢复。2014年中国经济处于全面向新常态的转换，受到经济基本面的影响，制造业不景气，房地产快速发展阶段已经停止，增速回调，导致经济不景气，增速放缓，GDP、CPI等宏观数据小幅回落，央行采取预调微调货币政策，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行，债市呈现明显牛市态势。

2015年10年期国债收益率变化区间为[2.94%，3.7040%]，处于历史中低水平，总体趋势为波动下行，债市4月受地方债供给和股市大牛的影响，长期利率震荡上行，之后受到经济基本面和政策面影响整体下行。

由于国内经济走弱，出口负增长、消费相对稳定、投资对经济拉动作用不大；通货膨胀率处于低位，CPI 1月-5月小幅波动后持续走低，有通货紧缩趋势；为了抵抗经济下行压力，央行八次降低存款准备金、五次降低贷款基准利率，为宏观经济运行提供了较低的货币资金环境；同时，央行在物价下行，市场利率下行的时间窗口，取消存款利率上限，加快了利率市场化改革的步伐，先后五次降息，引导货币市场资金利率下行。

（12）熊市第六轮：2016年-2017年

2016年通胀预期在第一季度由0.32%小幅上行至0.39%，后三个季度在0.37%-0.40%的区间窄幅波动。2016年10年国债收益率与1年国债收益率的利差年初至年末在48bp-72bp区间震荡。10年期国债收益率变化区间为[2.69%，3.15%]，处于历史低水平区间，前三季度相比平缓，四季度快速上行后回落。

2016年美国经济强势复苏，经济增长放缓，前三季度GDP同比增速在6.7%左右，年初CPI同比有明显上升，上半年十年国债收益率小幅上行。6月受英国脱欧影响，对全球经济产生了一定负面影响，我国出口贸易受到影响，收益率出现了一小波下行。第四季度，去杠杆进程推进，代持事件显现使得资金更多的流出债市，国债收益率快速上行。年末，违约事件得到一定调和，且央行开始释放流动性，国债收益率出现了一定回落。

2017年1月-2月通胀预期由0.47%小幅上行至0.51%，3月至12月在0.48%-0.51%的区间波动。2017年10年国债收益率与1年国债收益率的利差由年初的53bp大幅收窄，6月甚至出现了倒挂现象，下半年有一定回升，但利差仍然较为平坦。10年期国债收益率变化区间为[3.23%，3.92%]，处于历史中水平区间。全年来看，长期利率呈现上行趋势，有几次阶段性回落。

2017年经济基本面向好，CPI保持平稳，1月上行后基本保持平稳，年末出现小幅下降。一季度国内经济持续向好，制造业回暖，进口增速超预期，加上债市表外理财初次纳入MPA考核，央行两次上调货币政策工具利率对资金面的冲击，长期利率上行。

2017年二、三季度GDP表现良好，政策面的主题仍然是金融去杠杆和风险防范，长期利率二季度上行减缓，在三季度趋于平缓，四季度经济未出现明显下滑，十九大对基本面的表现较为乐观，会议上的监管政策在年末也相继落地，加上美国税改通过美债利率上行的压力，我国长期利率大幅上行。

本文为国债收益率曲线分析手册的第二篇，后续我们将对市场预期的其他因素如何影响收益率曲线形态进行探索，敬请期待！

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