可转债 强制 赎回 案例「可转债强赎套利」

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转债

专题

04月

16日

当转债触发强赎：案例分析与策略选择

中泰固收 | 韩坪 齐晟

风险提示：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期

随着股市年初以来的逐步上涨，转债市场出现回暖，三一、常熟、东财、盛路、康泰等多个转债均触发了强赎条款，其中三一、常熟转债均在触发当日发布了赎回公告，但并非所有发行人都选择赎回，东财转债在3月份触发强赎后并没有发布赎回公告，而是在4月初才发布公告；盛路转债在触发强赎后则没有发布赎回公告；广电则是公告不执行强赎，有悖于投资者对发行人强烈促转股意愿的普遍认知。由此产生出一个问题：为何转债触发强赎后，发行人却选择不执行？基于转债市场近期渐多的强赎触发案例，本篇报告主要围绕强赎展开，并重点聚焦三方面：第一，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些；第二，为什么会有转债触发强赎而不执行的案例；第三，将今年执行强赎和不执行强赎的案例进行横向比较，以探究执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。

历史上的强赎案例

权益牛市居多，

结构性行情促使弱市强赎案例的发生

首先，我们对历史上的强赎案例进行整理，在股市全面走牛的行情里一定不会缺少转债触发强赎的身影，2006-07年、09年上半年和2014-15年是最为经典的时段，而牛市触发强赎的原因也比较单一：由于大盘拉涨带动正股全面上涨，进而触发强赎。以2015年的牛市为例，超过25只转债最后以提前赎回的方式摘牌退市，考虑到这些案例的“殊途同归”，我们不对大牛市的转债强赎案例进行详细讨论，更多去关注弱市环境里的强赎情况。歌尔、白云、汽模以及去年上半年的宝信、万信转债均是震荡市或弱市环境中触发强赎的案例。

（1）“优秀基本面 题材炒作”促成的强赎案例（白云、歌尔、汽模）

先来对2017年强赎退市的歌尔、白云、汽模转债的案例进行分析。从权益市场的表现来看，2017年属于结构性行情驱动的一年，上证50指数的全年涨幅达到23.9%，远超过上证综指的5.5%涨幅，大票及白马股的涨幅相对较好。

具体到个券，白云和歌尔转债的正股自2017年初就进入上涨通道，而触发强赎的时点较近，均在2017年5月完成强赎计数。从驱动因素来看，个股表现强劲是推动转债触发强赎的重要原因之一。从市场走势来看，业绩确定性高的白马股在2017年最受追捧，白云和歌尔均属于此类。虽然白云机场的客运量及货邮吞吐量在2016年有较高的基数，但2017年的同比增速仍然维持较高水平，为正股及转债的稳步上涨奠定了基础。无独有偶，受益于苹果手机出货量增速在2017年的扭负为正，歌尔转债跟随正股逐步走高，最终触发强赎。

汽模虽然也触发了强赎，并且提前转股退市，但与白云、歌尔转债不同之处在于汽模的正股走势在2017年以震荡为主，而“特斯拉中国建厂”的题材炒作是推动汽模最终成功强赎退市的最大功臣。从价格来看，汽模转债在2017年6月中旬大幅拉升，虽然特斯拉建厂的信息证伪后，价格在7月初有所回调，但公司随后公布其它利好事件（下属子公司获得武器装备质量管理体系认证等事件），转债也基本站稳130元关口。总的来说，题材炒作是汽模成功强赎的主要原因。

同时，我们也注意到汽模转债的发行规模较小也是助力转股退市的一个原因。相比于35亿元的白云转债和25亿元的歌尔转债，汽模转债的发行规模仅有4.2亿元，转股难易程度有限，更加利于转股退市。

整体来看，“优秀基本面 结构性行情”是白云和歌尔转债成功触发强赎的主因，而题材炒作则给汽模转债带来强赎机遇，叠加转债盘子小、其它利好信息的释放，最后成功提前摘牌退市。此外，三个转债发行人的强烈促转股意愿也是助推转债强赎退市的重要原因。

（2）“基本面扎实 板块行情”的弱市强赎案例（宝信、万信）

去年上半年的宝信、万信转债与白云、歌尔有异曲同工之妙——皆因基本面优异 结构性行情而成功强赎退市。首先，计算机板块在去年的3-4月份走出了一波“独立行情”，上证综指在这段时间是震荡向下的，而计算机板块则是在这段时间内冲高，且在4月初达到亢奋的高点，而同期的大盘则是出于低迷状态。

其次，两者的基本面扎实。当时的宝信和万信在主营业务方面相似，软件开发和系统集成业务的合计占比均超过70%，业务的技术驱动明显，强于当时的久其（行业地位弱）和航信（销售驱动为主，且订单来源不稳）等计算机转债。

基本面推动转债的转股进程，同时助力强赎计数。受益于优异的正股基本面，宝信、万信转债在进入行权期后，均触发强赎计数且快速转股。宝信、万信的未转股比例在转股期首日就下落至75%和57%，而且在进入转股期后，转债平价与转债价格走势一致且数值贴合，表明市场仍然对正股十分认可，并没有因为进入转股期而放弃追逐。而对于一些基本面较差的品种（如同期的广汽、国贸等）虽然进入转股期且有部分转股，但转债价格与转股价值的走势存在一定差异，说明投资者并不认同转债的正股表现。最终，强势的正股表现助推两只转债成功强赎。

综合多个案例来看，基本面优异 结构性牛市 强烈促转股意愿是震荡市（或弱市）环境中成功触发强赎的重要原因。此外，汽模转债的案例表明题材炒作 规模小也有机会促成强赎。

强赎却不执行的案例

原因众多，发行人各有考虑

首先，从监管规定出发，上交所和深交所在强赎信息披露方面有不同的规定，上交所的规定更为严格，而深交所则相对宽松。根据交易所的文件，《上海证券交易所股票上市规则》明确规定了“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容”。换言之，无论发行是否行使赎回权，都需要在规定时间内发布公告来告知。

深交所的规定则相对宽松，根据《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》，其中规定“发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。赎回公告应当载明赎回的条件、程序、价格、付款方法、起止时间等内容”。

对比了上交所和深交所的规则，就可以理解三一、常熟、广电、景旺均在触发强赎后的当日或次日公告是否执行赎回，而东财、盛路以及去年的康泰在首次触发后都没有“吭声”。上交所的转债会让投资者在第一时间知晓发行人对于强赎的态度，而深交所上市的转债则需要投资者等待，如果2-3个交易日内“没吭声”，那大概率是发行人不打算执行强赎了，去年触发强赎的康泰转债就是最好的说明。

接下来需要回答的问题是：为什么会有发行人在触发强赎后却选择不执行？发行人的动机可能五花八门，根据转债的各项数据和公开信息披露，我们推断有以下几种可能：1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大；

2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价；

3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股；

4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面。

首先，发行人在转债触发强赎后选择不执行，有可能是因为前期转股规模较大，发行人认为强赎的必要性不大。以东华转债为例，其在2014年一季度曾触发过强制赎回，但没有行使赎回权，而2015年的强赎则是第二次触发。从走势来看，东华软件在2014年Q1就在40元附近徘徊，明显高出当时转股价的130%（30.68元），而上证综指在2000点震荡，与低迷的市场环境相比，东华的强势不言自明。而东华正股的强势表现所带来的负溢价率也吸引诸多投资者争相转股套利，在转股期首日就有29%的转股比例。

由于前期就出现了大量的转股行为（未转股比例在进入转股期后的10个交易日内降至45%），发行人的促转股压力得以明显缓解，因此在发行人的眼里，执行强赎不再是“火急火燎”的选项。

其次，个别转债刚进入转股期，触发强赎的时点过早，发行人不愿看到正股被过分稀释，进而影响到股价。以同仁转债为例，其在2013年6月5日进入转股期（赎回期），而转债在同年8月10日完成强赎计数，公司公告不执行强赎。

从正股走势来看，同仁堂在2013年H1的绝大多数时间都处于震荡走势，但在5月底至7月初这段时间连续回落，下滑幅度超过10%。而同仁转债的抗跌性较强，基本站稳130元，仅有不到10个交易日处于130元以下。根据以上信息，加上由于同仁转债的转股比例较低（触发强赎时仍有87%的未转股比例），发行人可能对执行强赎所带来的正股稀释效应而担忧，因此选择不执行强赎。

此外，我们从财务数据上也能看出其它一些端倪：融资压力可能是另一种导致公司不执行强赎的原因。根据同仁堂在2013-2014年的季报财务数据，其长期借款在2013年Q2增加了3983万，而短期借款在Q3增加了9千万，间接融资压力的增加可能对于公司在强赎判断上有一定影响。

第三，从现金流角度来看，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股。金鹰转债在2007年5月20日进入赎回期，根据赎回条款，触发强赎的条件是“公司股票连续30个交易日内至少20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%”，而金鹰正股收盘价与同期转股价的130%之差从07年5月21日开始连续很长时间都始终为正，已经满足强赎计数，但发行人始终没有执行强赎。

根据公开信息披露，金鹰股份当时的董秘陈曙君在接受上海证券报的采访时表示，“如果赎回，债券是不用付息了，但公司一样也是要向股东分红的”。另外上海证券报的报道还写到“陈曙君认为公司总股本扩大了，对股价肯定也会有一定影响”。因此，从公开表态可以看出公司对于股息支付以及正股稀释这两方面还是比较在意的。

根据金鹰当时的分红计划以及时点安排，每股的现金股利为0.08元，结合当时的转股比例15.9236，则1张转债在转股后所获得的股息为1.274元。如果转债不进行转股，那么根据分段票息计算（金鹰转债为浮动票息，跟随一年期存款利率调整），则1张转债在相同的投资时段内可获得0.865元票息，要低于转股后的股息收益。因此，从发行人角度，股息率可能高于转债票息，进而不愿意推动转股。

最后，发行人对强赎计数的不同理解也有可能是导致强赎“不执行”的原因。虽然东财、康泰转债都是深交所上市，但对比康泰和东财在近期的强赎公告，可以发现发行人对监管规则的不同解读可能是造成强赎公告迟迟不出现的原因。首先看东财在4月2日的强赎公告，明确了“公司股票自 2019年2月18日至2019年3 月29日连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（11.36元/股）的130%（14.77元/股）”。

对比康泰转债的公告，“公司股票自2019年2月28日至2019年3月 20 日连续十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（31.23元/股）的130%（40.599元/股）”。康泰对强赎的理解与东财不一样，前者是满足15个交易日就立刻发出公告，而后者则是在强赎计数的首个交易日开始计算，即使满足了强赎标准（15个交易日），仍然度过了30交易日才发出公告，因此强赎公告的发布也有可能是因为各个发行人对强赎规则的理解不同而导致的。

最后总结来看，基于转债的数据和信息披露，以及我们的案例分析，以下4种均可能是转债强赎而不执行的原因：

1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大；

2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，时间不长，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价；

3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股；

4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面。

执行强赎对转债影响

促转股效果边际衰减，价格影响不显著

最后，将今年执行强赎和不执行强赎的案例进行横向比较，以探究执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。我们将今年完成强赎计数的转债情况总结在下表，由于盛路在深交所上市，考虑到深交所披露规则以及盛路没有明确的强赎表态时点，因此暂不纳入对比范围，仅用广电作为不执行强赎的案例进行分析对比。

在今年完成强赎计数的转债中，只有广电转债是明确不执行强赎的，而对强赎转债梳理后，发现有以下特点：第一，执行强赎确有加快转股速度的作用，但随着更多强赎转债的出现，市场在转股方面不再“操之过急”，促转股的效果在边际衰减。可以看到执行强赎对三一的促转股有很明显的效果，但在不执行强赎的广电转债身上则是不明显，随着康泰、景旺和鼎信的陆续出现，执行强赎不再是明显加快转股进程的有效手段。

第二，强赎公告后，市场并没有表露出明显的强赎博弈意愿，转债仍然是跟随正股走势，且涨跌不一，没有统一的变化趋势。

市场回顾与展望

发行速度略微放缓，弹性仍是核心要素

回顾近期转债市场，中证转债指数近5日跌1%，沪深300涨2.8%，中证500涨1.2%。伊力、中鼎、通威上周涨幅居前，分别涨27%，20%和20%。交易量方面，苏银、东财、通威成交额居前，分别达到53亿元，28亿元，15亿元。

以现存转债在最近一个交易日的转股溢价率和纯债溢价率的中位数作为划分界限，我们对转债进行划分并在下表进行了总结。近期权益市场的火爆行情对于转债的估值也产生扰动，目前转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占31%；转股溢价率低而纯债溢价率高的占到36%；转股溢价率高而纯债溢价率低的占到31%。

图表13：转债各项指标一览（近5日成交额大于5000万的）

略

一级市场方面，随着苏银转债在3月成功发行，银行转债的发行算是阶段性结束了，而交行年报的出炉也意味着交行的转债发行要继续向后拖延。在银行转债缺席的情况下，4月上旬的转债发行规模略微下滑，但发行只数仍保持较高水平。根据目前的转债审核进度，预计Q2转债整体发行规模和数量都要低于Q1。

投资策略方面，一级申购仍是重点，新券上市首日的涨幅都非常可观，加之当前上市转债价格几乎都在面值以上，因此一级申购仍然是性价比最高的一种策略（只不过缺点也很明显，拿不到量）。

受益于股市交易活跃度提升，以及银行宽信用逐步开启，建议关注价格便宜、估值合理的金融标的，包括浙商、平银、苏银及张行，再就是中信和无锡的价格相对便宜，也可以适当考虑。另外就是5G商用标的，生益、崇达、中天、亨通、永鼎转债。此外，受核电重启利好，建议关注核建、核能转债，均属于高评级的大票，且正股基本面极其稳健，为核电领域的领军企业，可作为优质的底仓品种配置。

近期权益市场振幅较大，题材炒作的持续性不强（化工板块涨跌互补，未能持续领涨），可以留意那些资质优秀的高价券是否回调过多或被错杀，如果出现“深蹲”，则可考虑低吸策略，参考标的包括宁行、圆通、福能、航电、机电等。

最后，我们觉得可以用4个维度来对待二级市场的老券和次新券：1.对于转股溢价率在20%以上的转债不多考虑，这类转债的估值较高，基本面的保护有限；

2.对近5个交易日的均价超过130元的不予考虑，绝对价格较高会伴随着踏空风险（例如凯龙、百合、洲明）；

3.前期涨幅超过20%的要慎重考虑（特别是1-2月涨幅过高的），这类转债在年初的板块轮动中已经或多或少的“透支”了未来涨幅；

4.在最近5个交易日中，需要慎重对待日均成交额不能达到1000万的转债，流动性风险一直是转债市场的一个软肋（相较于股市而言），诚然有些转债的发行规模本身就小，但一级品种（发行规模在5亿以下的转债）还是需要区别对待。

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