降息对债券影响「市场利率下降债券价格上涨债券熊市」

作者：股市动态分析研究部

来源：股市动态分析

全球经济下行 降息周期开启

今年以来，全球贸易形势恶化，经济下行，新兴国家和发达国家均无幸免。国际货币基金组织（IMF）今年已连续3次下调全球经济增长预期，WTO 8月15日发布的二季度世界商品贸易季度展望指标报95.7，创九年新低。

美国今年第二季度实际GDP增速年化为2.1%，远低于前一季度3.1%的增速。全球重要的贸易中心新加坡今年二季度经济增长率仅为0.1%，为10年来最差。8月13日新加坡下调今年GDP的增长预期至0%-1%之间，这是新加坡在今年5月后再次下调经济增长预测。韩国出口已经连续8个月环比下滑，与日本的贸易争端更为其经济蒙上阴影。全球经济最热的东南亚地区也显示出下滑态势，菲律宾二季度GDP增速为5.5%，为最近四年最差表现，泰国二季度GDP同比增长2.3%，为2014年三季度以来最低。我国二季度的经济增速也下降至6.2%，比一季度下滑0.2个百分点，上半年经济增长6.3%，是1990年以来的最低值。

在这一背景下，全球开启降息潮。今年2月份开始印度、尼日利亚、乌克兰、马来西亚、菲律宾先后降息。7月，韩国、印尼、南非、土耳其和俄罗斯五国下调其基准利率。8月，泰国和墨西哥时隔四年再次降息，菲央行称年内仍有降息50基点的空间，韩国央行行长暗示未来有进一步降息的可能。发达国家中，新西兰为首个降息的国家，宣布降息50个基点。澳大利亚基准利率已至历史低点，澳联储主席表示如果未来通胀率和失业率无法达到目标，将考虑进一步降息。欧元区近半数国家10年期国债收益率已跌破0，欧央行隔夜指数掉期曲线显示，9月降息20个基点的概率超过80%。7月末美联储宣布降息25个基点，这是2008年以来美国首次降息。虽然美联储主席强调了此次降息并不意味新一轮宽松周期的开始，但全球降息潮已经表明政策从此前的收紧偏向了宽松，这是自2008年以来全球货币政策的首次转变。

我国央行也于8月17日宣布改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并于8月20日正式实施，央行此举意在降低实体经济融资成本。我国虽未直接全面降息，但LPR改革使得我国贷款利率的“隐形下限”消失，已给降息铺好了路。

在全球降息潮下，债券类资产将受益，迎来上行周期。权益市场中，有不少个股是具备固定收益属性的，最具代表的就是公共事业类个股，这类企业受经济周期波动影响小，盈利模式简单，且有稳定高额的分红，在经济下行背景下具有防御性能，尤其适合长期投资者。笔者将在下文进行梳理总结，以供投资者参考。

水电：优质的现金奶牛

水电企业经营稳定，受经济波动影响小，且现金流优异，长期高额稳定分红，在经济下行期间具有良好的防御属性。

水电企业的营收=装机总量*平均发电小时数*上网电价，利润是在营收的基础上减去机组固定资产折旧费用和其他成本，其中，装机总量是建成后就是固定的、发电小时数与来水枯丰及需求有关、电价则由政府部门规定。因此，水电的营收、盈利与经济周期波动关系不大，仅这一点就可以给予溢价。

水电企业是典型的现金奶牛，其印钞能力甚至强于茅台，茅台毕竟还有上游成本，而水电行业除初期投资外，后续成本极低。水电企业在初期投资时确实花费巨大，大型水电站投资基本在百亿甚至千亿，在后续经营中通过折旧计提，这是水电企业最大的成本。但除折旧费用外，由于水电企业不需要上游原材料，只需一定的运营维护成本，因此其后续成本费用极低，如长江电力的单位发电成本仅3分钱，而现金流却是源源不断的流入。

由于折旧并没有真正的现金流出体外，因此水电企业的现金流是大大好于净利润的，如龙头长江电力2018年净利润为226.11亿元，经营现金流净额为397.37亿元。正是由于出色的现金流，水电企业长期保持较高的分红比例，如长江电力、桂冠电力2018年股息率为4.2%、3.5%。

长远来看，由于我国河流下游水电开发基本饱和，尚未开发的大多是难度较大的上游地区，近两年水电装机容量的增速放缓，由2015年的6%下滑至2017、2018年的3%左右。因此，现有的水电企业将越来越成为稀缺资产。

不过，并非所有水电股都值得买，首先主业越纯越好，其次关注是否为央企（央企在售电环节能与电网公司保持更好的合作）、对外输电是否通畅（若对外输电线路不畅可能导致产能过剩）、总装机容量、发电小时数、折旧费等因素进行对比筛选。

华能水电（600025）是国内第二大水电公司，主要装机位于云南，拥有澜沧江流域开发权，资产主要是澜沧江流域梯级电站。截止2019年7月，公司已投产装机容量为2318.38万千瓦，目前在建水电站托巴电站装机容量140万千瓦，未来拟继续新建10个水电站，新建装机合计847.8万千瓦，产能持续扩张中。产能消纳上，公司电量主要由广东及云南消纳，其中广东占60%、云南占29%。广东省内用电增速近年来企稳回升，2019年一季度广东用电需求同比提升3.9%，仍在增长中；云南自2015年之后引入众多工业项目，省内用电大幅增加，两省需求消纳问题不大。同时，公司对外输电路径通畅，2017年底投运的新东直流配套全部对接华能水电澜沧江上游电源组，2018年输电量达181亿千瓦时，对云南水电消纳贡献显著。目前云南拟建配套白鹤滩和乌东德的特高压线路，预期于2021年前后配套相关电站一起投入运行，届时外送更为顺畅。

受益于公司装机密集投产、西电东送电量增加、省内需求良好、流域来水偏丰等因素影响，2019年上半年公司发电量大幅提升，二季度单季增速高达68.93%。随着新建机组进一步投产、水电利用小时提升等，公司发电量望进一步增长，叠加公司电价目前处于行业最低水平，未来提价空间大，业绩弹性也大。此外，公司2019年计划资本支出为39.71亿元，而2018年高达101亿元，资本开支高峰已过，后续现金流和分红将逐步提升。目前公司估值为14倍，处于低位，具有较高安全边际，投资者可积极关注。

长江电力（600900）是全球最大的水电企业，装机容量4549万千瓦，旗下拥有三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站四家电站，2018年总发电量约2154.82亿千瓦时。目前大股东手中在建的有乌东德和白鹤滩两座大型水电站，未来一旦注入上市公司，装机容量将增加58%。同时，公司在2018年分别增持国投电力、川投能源、三峡水利股份，增持完成后持股比例分别为8.28%、6.92%、20%，将更多优质水电资产揽入手中。2018年经营现金流超出净利润170亿，分红149.6亿，分红率为65%，股息率为4.2%，实际上最近十年长江电力的分红率一直维持在60%左右，股息率在3%-4%。

今年以来长江电力的股价持续创出新高，截止8月19日年内涨幅为23%，说明市场在外部环境不稳定时给予了长电更多的估值溢价。不过长电目前估值已到达近5年估值上限，短期继续上行可能受阻，投资者可等待回调后再介入，是值得长期跟踪的标的。

公路：首选经济发达地区的资产

高速公路建成之后是典型的收租模式，前期折旧费用和财务费用压力大盈利少，到后期只有少量的人工和养护成本，不断释放现金。此外，高速车流量是基于车辆保有量增长及出行频次增加，其中客车占比78%，对经济敏感性低，也是经济下滑时期的优秀防御资产。

我国高速公路一般采用“借钱修路、收费还债”的运营模式，大部分采用30%自有资金、70%债务的形式来建设。建设完成后，国家会以获得合理收益为评估原则，给予路产25-30年的收费年限。

高速公路的收费周期大致可分为四个时段：一、公路刚建成的2-3年，车流量不稳定，且还本付息压力大，基本处于亏损或微利状态；二、车流量稳步上升，但负债仍很高，收入扣除现金类成本外大比例用于偿还利息，并偿还少量债务，盈利开始增长，但利润仍比较低；三、道路进入成熟期、车流量稳定，债务规模缩小，偿还利息比例也下降，财务压力下降，盈利快速释放，是高速公路的盈利黄金时期；四、若路产需要改建扩建，则新增大量资本开支，重新进入新一轮债务周期的前期。（见图一）

图一：高速公路偿债周期

资料来源：东兴证券

显然，偿债前期向偿债后期过度的过程是投资高速公路的最好时点，这一时段，公路的盈利体量还不大，因此估值比较低，但随后其成长性和现金流就会加速释放出来，此时买入可享受估值和盈利增长的戴维斯双击。到达偿债后期的企业负债低、资本支出低、现金流增长快，分红也逐渐增加，防御价值较高。此外，在资产选择上，优先选择东部、东南部等地区的高速企业，这些企业受益当地经济发达盈利能力更强。

笔者建议关注宁沪高速（600377）。沪宁高速是公司最为核心的路产，连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京六个城市，是国内最繁忙的高速公路之一，占2018年公司通行费收入的67%；另外公司还持有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速等多条路产的全部或部分权益，现有路产经营年限均在十年以上。公司立足江苏省，受益于当地经济增长，江苏省内货运需求及居民出行需求不断增加，区域内的汽车保有量近几年稳步增长。2013-2018年，江苏省的民用汽车保有量年复合增速12.4%；公司的营业收入由76.14亿元增长至99.69亿元，年均复合增速为5.54%；净利润由27.08亿元增长至43.76亿元，年均复合增速为10.08%。未来随着江苏省经济的活跃，公司现有路产的车流量将稳步增加。此外，公司仍有五峰山大桥、常宜高速一期、宜长高速在建，截止2018年底三者已分别完成投资的53.68%、54.14%、35.7%，预计2020-2021年通车，将成为公司新的利润增长点。

宁沪高速不仅资产优良，经营管理能力也比较优异。近五年，公司虽持续有工程在建，但除2015年承接宁常镇溧公司的有息债务73.6亿元导致财务费用大幅增加以外，其他年份财务费用率均保持在2%左右。盈利能力也在提高，净利润率由2013年的36%上升至2018年的44%。同时，公司净现比平均为1.5，是高额分红的基础，2008年-2018年十年间，公司的分红率都保持在70%以上，最高为83%，2018年股息率为4.2%，如此优异的债券属性，在利率下行期间将受到追捧。目前估值水平在11倍左右，处于历史低位区间，可以重点关注。

机场：兼具防御和成长性

机场是另一个具有良好防御属性的公共事业板块，且由于免税业务的崛起兼具了成长性。与航空公司相比，机场的周期性弱，受宏观经济影响更小，营收更为稳健。因为即使宏观经济出现下滑，航空的出行需求会受到影响，但是由于航班数量具有稳定性，机场受到的影响是明显小于航空公司的。另一方面，机场不受油价与汇率影响，不受燃油成本及汇兑损益波动影响。一般来说， 航空公司燃油成本占总成本比重约 30%，汇兑损益占利润比重 10%-20%，油价和汇率的波动对航司业绩影响较大，而机场成本和费用相对稳定。

另外，核心地区的机场具有超强的垄断性，拥有稀缺的流量。受益于近年来出境游持续渗透、香水等化妆品消费升级和海外消费回流，国内免税消费迎来较快发展，免税商业使得机场的巨额流量变现，为机场经营增添了更多的成长弹性。

机场的现金流充沛，但是由于其成本费用开支较大，分红比例相对水电、公路这类资产相对较低。最近十年来，白云机场的分红率在40%-50%之间波动；上海机场长期稳定在28%；深圳机场分红偏低，保持在23%左右。但是机场进可攻、退可守，其成长性值得给予更高估值，也不失为穿越经济周期的优质品种。

国内三大机场股价今年均稳健上扬，今年以来上海机场和白云机场分别录得68%、83%的涨幅，深圳机场相对落后涨幅43%。虽然上海机场和白云机场在航班时刻规模、免税店规模等优于深圳机场，但是鉴于前者估值已经偏高，上海机场估值已靠近五年内上限，白云机场已远远超过历史估值上限，以及近一个月深沪港通资金已持续撤出，从安全边际的角度以及未来成长性，笔者建议关注深圳机场（000089）。

虽然过去十年深圳机场受制于没有强大的主基地航空公司持续投入，航空枢纽建设明显落后于兄弟城市。但2018年开始，深圳市政府和机场集团格外重视加强国际航线开辟建设，国际（含地区）旅客吞吐量达到458.4万人次，同比增长27.4%，占比提升至9.3%，航空主业营收28.79亿元，同比增长9.63%，目标是未来国际航线占比提升至20%。4月发改委正式批复第三跑道扩建工程。目前公司正处于产能扩张时期，第三跑道、卫星厅和T3适应性改造工程都已经开工，预计2021年竣工，目标旅客吞吐量约5200万次。预计2030年容纳旅客吞吐量8000万人。

在免税等非航业务上，当前深圳机场仍处于发展初期，非航业务占比仅为23.4%，与成熟机场的50%-60%差距较大，但中长期来看，产能爬坡将驱动商业面积扩张，未来免税、租金、广告业务将实现快速起量。深圳机场处于粤港澳大湾区的枢纽中心，且具有“特区、湾区、自贸区”三区叠加的绝佳区位优势，加上社会主义先行示范区落地深圳，未来有望承接部分香港机场的功能，长期成长潜力不可忽视。

往期回顾

32期封面文章：地产风声：高压政策难松“洗牌”时代降临

31期封面文章：白马股半年报排雷手册

30期封面文章：快递：经营数据靓丽 头部企业领跑

29期封面文章：

（1）基金二季报：极限扎堆消费白马

（2）​公募酷爱“喝酒”资金紧紧“抱团”

28期封面文章：

（1）​2019中报预告：喜忧参半 分化加剧

（2）多维度掘金A股中报

（编辑：小股）

版权声明：股市动态分析除发布原创财经文章以外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章推送时未能与原作者取得联系，若涉及版权问题，敬请原作者联系我们，我们将在第一时间处理。联系方式：0755-82075959；微信原文留言等（微信号：gsdtfxv）。