地方债二级市场流动性「国债的流动性强吗」

每经记者 张喜威 每经编辑 姚茂敦

酝酿已久的国债做市支持操作终于传出最新消息。

6月19日，财政部网站挂出《关于开展国债做市支持操作有关事宜的通知》（以下简称《通知》）。《通知》称，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部决定开展国债做市支持操作。根据相关操作安排，此次操作竞标时间为6月20日上午11:05~11:35，操作方向为随买，操作券种为2017年记账式附息（九期）国债，期限1年，操作规模12亿元。

《每日经济新闻》记者注意到，2016年9月30日，财政部、人民银行公告2016年第122号就建立国债做市支持机制有关事宜进行了公告，并印发《国债做市支持操作规则》（以下简称《操作规则》）。2017年1月20日，财政部、人民银行引发了《国债做市支持操作现场管理办法》，自2017年3月1日起实施。

分析认为，随着国债做市支持操作“随买随卖”制度的建立，国债二级市场的流动性将整体改善，市场活跃度将整体提高。

单次随买额不超20亿

根据此前公告，所谓国债做市支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。“随买”是指财政部在债券二级市场买入国债，“随卖”是指财政部在债券二级市场卖出国债。国债做市支持操作以国债收益率曲线为基础，采用公开化、市场化的单一价格方式定价。国债做市支持参与机构为做市商中的记账式国债承销团甲类成员。

《操作规则》显示，做市支持国债选定后，如单只国债申报随买需求总额小于20亿元时，申报总额为该只国债当次最大随买额；如单只国债申报随买需求总额大于或等于20亿元时，该只国债当次最大随买额为20亿元。单只国债随买操作总额累计不超过该只国债余额的10%（含10%）。也就是说，单只国债单次最大随买额为20亿元。

如单只国债申报随卖需求总额小于30亿元时，申报总额为该只国债当次最大随卖额；当单只国债申报随卖需求总额大于或等于30亿元时，该只国债当次最大随卖额为30亿元。亦即，单只国债单次最大随卖额为30亿元。

财政部、人民银行综合考虑中央库款、国债发行兑付、银行体系流动性等情况，在单只国债当次最大随买额、最大随卖额以内，决定单只国债当次操作方向、券种、规模。

财政部国库司和中国人民银行相关负责人去年就相关问题答记者问时表示，综合考虑中央库款预测、银行体系流动性、国债市场需求等情况，初期国债做市支持每月最多开展一次操作，原则上每月第三个周二为国债做市支持操作日；每次选择1只国债实施随买或随卖操作；采用单一价格方式定价；每次参与机构不少于5家；开展随买操作时，计划每次规模不超过20亿元，开展随卖操作时，每次规模不超过30亿元。

此外，两位相关负责人还表示，国债做市支持机制将在国债二级市场上主要起到“拾遗补缺”作用，其操作规模一般不大，同时在操作过程中将充分考虑中央库款预测、银行体系流动性等情况，因此不会对银行体系流动性产生大的影响。

健全国债收益率曲线

对于财政部此次12亿元的随买操作，联讯证券首席宏观研究员李奇霖在提供给记者的分析中认为，财政部此次以1年期的国债进行随买操作，虽然现有规模不大，但以后当存在需求时可大规模使用，具有重要意义。对市场而言，财政部介入担当1年期国债买盘，流动性未来更具保证，在一定程度上提振了投资者的信心，对修复现在倒挂的收益率曲线起到一定作用，为长端下行打开空间。

自2001年，我国债券市场初步构建做市商制度以来，监管部门对做市交易的政策支持力度不断加大。与此同时，我国国债二级市场交易的活跃程度也显著提高，但债券市场较为发达的国家相比，我国国债市场的流动性仍有较大差距。而财政部、人民银行设立国债做市支持机制的初衷，正是“为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”

兴业研究此前在一份研报中分析称，在国债流动性偏弱的情况下，做市场自身的“头寸风险”将使得做市动力减弱。财政部通过“随买随卖”工具解决了做市商“头寸风险”的问题，有利于进一步利用做市机制推升国债二级市场流动性。

“简单来说，做市商出现部分国债头寸短缺时，可以较为便利地从财政部以市场价格获得相应债券头寸，满足当下做市需要。”兴业研究称，目前来看，国债由财政部发行，之后再进入二级市场进行交易；而《操作规则》中增加了做市商随时向财政部买入与卖出债券的选项，大大减少由于做市而产生的不必要“头寸风险”。“随买随卖”政策的推出，进一步保护了做市商的利益，提升了做市商的做市动力，将为提升国债现券市场交易流动性提供有力支撑，进而健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

李奇霖也认为，在场外交易制度下，部分券种由于各类原因缺乏足够的流动性，买卖现券存在较大困难，做市商积极性低。此次财政部的做市支持，是为现有的做市商制度查缺补漏，可充当做市商的“做市商”，为其拿券卖券提供保证。财政部通过“随买随卖”操作可以提高做市商的意愿，进一步提高国债的流动性，建立完善的国债收益率曲线。