桥水全天候投资策略「国外有破解中国象棋」

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

最近，在各大百亿私募回撤巨大时，桥水基金的表现却大放异彩，不得不说，桥水今年的表现主要源于他们的“全天候”的配置策略！

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什么是“全天候策略“？

“全天候”的原名叫做“All Weather”，意即投资组合可以适应不同的“气候”，抵御各种风险事件，在不同的经济、市场环境下均能实现良好的投资回报，说白了就是“旱涝保收”。

为了能够实现该目的，全天候策略把增长和通胀作为经济环境驱动因素建立在一个分析框架内，在不同的宏观经济周期，配置四个不同资产类型的投资组合，每个组合都分配相同的风险。具体来看：

1、在经济上升期：股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现；

2、在经济下降期：普通债券和通胀联系债券表现较好；

3、在通胀上升期：通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好；

4、在通胀下降期：股票、普通债券表现较好。

由于不同大类资产的风险系数不同，通过调整组合内不同大类资产的占比，使组合中的每一类资产所承担风险相同。这样组合内每一类资产的风险都是一致的，做到了真正的风险平价：即使一类资产的大幅下跌，并不会造成整个组合的风险失控。同时，为了增加组合的收益，通常会在债券资产上使用杠杆，替代了原有组合中债券的比例，也使得组合中商品和股票的比例提高，进一步增加收益。

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国内鱼龙混杂的全天候策略，你能分辨吗？

国内也有不少私募推出了全天候策略，根据我们能拿到的数据（如下表，非完全，但比较有代表性。数据来源：朝阳永续），私募领域的“全天候基金”大体上可以分为以下三类：

1、“徒有其名”型

这类的代表我们就不点名了。风云君看了一下这类“全天候”基金的表现，基本上没能达到“穿越牛熊”的初衷，甚至偏离甚远。

以某一只成立比较早的基金为例（数据来源：朝阳永续），从2017年10月到2018年8月，期间回撤达到了骇人的31%……而在今年以来，回撤幅度也达到了10%以上。如此“全天候”，当真是“徒有其名”。这也应了风云君一直所讲的一句话：“挑资产，还是要挑明白”。不看策略、不看底层，那对自己的钱就有点不负责任了。

2、“净值走势相符”型

还有一些，虽说策略本身、底层资产可能和全天候相去甚远，但是净值走势还是比较相符的，包括收益、回撤等等，基本上能够达到“在一定程度上”穿越牛熊的目标。

这类产品有珠池的“全天候策略”、明汯的“全天候策略”等等，尤以珠池为代表。珠池这类产品的策略，本质上只是CTA基金，但是从回撤控制、收益表现等方面，倒是和传统的“全天候”较为相似。

3、“多维接近”型

“多维接近型”指的是除了净值走势本身，在策略和底层资产上也在一定程度上向“全天候”的大类资产配置靠拢。代表性的就是申毅的“全天候策略”，以及论坛上近期热度颇高的雪球资管的瑞雪FOF。

申毅的全天候策略是股票和商品多策略，其中甚至包含了打新。最为重要的是，申毅的底层架构基本上和“全天候”对经济环境的划分完全一致。

雪球资管的瑞雪FOF底层配比策略计划包含股票（仁桥、金锝、中欧瑞博）、商品（洛书）两大类，且股票中又包含中性（金锝）和主观多头两大类。在资产属性上，中性策略本质上是一个类债的资产，那这整个组合策略，的确属于“多维度”接近“全天候策略”。

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纯正全天候在中国面临什么挑战呢?

整个看下来，当下我国资本市场，桥水之外，可能还没有那么纯正的“全天候”策略。那本质的原因是什么呢？风云君总结了一下，大致有以下几点供参考：

1、全天候策略的搭建，对交易品种和交易工具有比较高的要求。首先是可交易的、有流动性的资产要足够丰富，而且部分波动较小的资产需要有比较高的杠杆，尤其是债。这在当下的中国，满足程度并不是特别高。

2、真正全天候的策略框架，我国国内资产的占比可能并不会那么高。这和我国金融市场的体量、波动率本身相关。且不说欧洲市场，单纯美国市场而言，无论从体量、稳定性本身而言，都优于当下的国内金融市场。到最后在很大程度上，这只基金会变成一只QDII这种性质的基金。

3、在QDII这个维度上聊的时候，就需要考虑汇率成本、全球市场熟悉程度等诸多因素。这对人才、系统和策略搭建本身的要求，是非常非常高的。

最后最重要的一点，也是很直接的一点——“如果能够利用国内的资产搭建出一个类全天候的策略组合，收益表现各方面都差不多。那么请问，我为什么费那么大劲非要100%复制桥水的全天候策略的投资逻辑呢？“

说到底，大家的目标并不是一定要搭建一个“全天候”组合，本质还是为了搭建一个“穿越牛熊”的组合！

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