货币与信用的调节问题「量化宽松货币政策对宏观经济的影响」

来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

8月份，社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。8月M1-M2剪刀差进一步收缩，说明宽信用离实体经济尚有一定距离，M2增速继续冲高反映财政存款向居民、企业存款转移及一定程度的资金淤积，并非实际持币需求恢复。从结构来看8月有所改善，中长期贷款放量有所起色，但8月信贷同比多增主要受政策引导影响，实体信贷需求并未大幅修复。

随着主要经济体货币政策不断收紧，未来国际大宗商品价格由前期单边上涨转为宽幅波动，涨幅也随着基数不断抬升而回落，我国面对的外部通胀压力整体减轻。由于全球地缘政治局势仍存在较大不确定性，特别是冬季到来后美欧能源短缺矛盾可能加剧，对于未来的外部通胀压力也不宜过于乐观。。

9月8日晚间，欧央行宣布9月议息会议加息75BP，将三大同时政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别加息75BP至1.25％、0.75％和1.5％。量化宽松方面维持前期政策，继续开展资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）的到期再投资，但PEPP再投资的结构可能根据欧洲债务压力的实际情况进行调整。”

上月末欧央行执委会核心成员施纳贝尔强调今后欧央行首先需要以超预期强硬姿态应对全球通胀。对人民币来说，短期欧元强势或缓解近期贬值压力。但在中美利差持续倒挂以及外需进一步回落的背景下，人民币汇率短期仍有破7压力。

国债期货市场展望：近期央行公开市场完全对冲到期资金，各期限Shibor变化不大，资金面继续保持宽松。随着疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，预计国债期货价格继续上行空间有限，或存在调整压力，操作上建议暂时观望或轻仓试空。

正文

01 事件

8月份，社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。8月末社会融资规模存量为为337.21万亿元，同比增长10.5％。广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2％，狭义货币（M1）余额66.46万亿元，同比增长6.1％。

图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

02 社融增量环比显著回升，宽信用效果逐步显现

1、企业和居民信贷额度有所回升

8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，扭转了上月同比回落的态势。具体看，住户贷款增加4580亿元，同比少增1175亿元，其中短期贷款增加1922亿元，同比多增426亿元，住房贷款增加2658亿元，环比上月有所回升，但同比仍少增1601亿元。8月份，尽管多地疫情反复，但居民消费有所恢复，带动短期贷款回升。8月份商品房成交面积仍未恢复，居民市场观望情绪增加，导致居民中长期贷款增幅处于低位，后续随着各地房地产政策继续放松，保交楼持续推进，九十月份商品房销量或将有所回升。

企（事）业单位贷款增加8750亿元，同比多增1787亿元。其中短期贷款减少121亿元，中长期贷款增加7353亿元，票融资增加1591亿元，非银行业金融机构贷款减少425亿元。除票据融资少增1222亿元外，其余分项均有所多增，尤其是企业中长期贷款环比上月显著增加，国务院常务会议部署推出的稳经济一揽子政策和接续政策有所显现，企业中长期融资意愿增强。

图2：新增贷款分项情况（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2、债券融资阶段性转弱

8月政府债券增加3045亿元，同比少增6693亿元，环比也减少953亿元。今年以来，地方政府债前置发行，8月底已经净融资超过4.3万亿元，年初下达的额度基本发行完成，不过接下来还有将近1.6万亿元国债额度待发，年底平均每月净融资额度将达到4000亿元。此外，国常会再增加政策性开发性金融工具3000亿元以上额度，要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。按此测算，9-10月份，相关债券单月净融资额将超过4000亿元。因此，预计9月份债券净融资将有所恢复，为经济恢复提供支持。

3、委托贷款和未贴现银行承兑汇票显著增加

8月份新增委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元；信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元；未贴现银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元。在资金面宽松和银行增加资金配套支持措施下，委托贷款和未贴现银行承兑汇票显著增加，不过信托贷款融资仍处于萎缩状态。

4、社融增速显著回升，宽信用效果逐步显现

在企业和居民贷款回升，委托贷款和未贴现银行承兑汇票显著增加同比多增的情况，带动社融增量环比大幅回升，稳经济措施效果逐步显现。不过债券融资仍处于低位，新增企业债券融资显著少增，加上去年同期基数较高的影响，社融增量仍比上年同期少5571亿元，8月末社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长10.5％，比上月增速回落0.2％，连续2个月回落。随着疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，宽信用效果将继续显现，带动经济企稳回升。

图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

03 通胀压力回落，内外约束有所切换

2022年9月9日，国家统计局数据显示，中国8月CPI同比涨2.5％，环比由上涨0.5％转为回落0.1％。PPI同比涨2.3％，PPI与CPI“剪刀差”为-0.2％，自2020年底以来首次出现倒挂，反映出上游价格传导基本结束。

食品和非食品价格分化持续。8月CPI中食品同比上涨微跌至6.1％，非食品价格同比从上月的1.9％回落至1.7％，核心CPI持平于上月的0.8％。7月以来新一轮猪周期启动带动生猪价格上涨。近期央地联动加大储备肉投放稳定价格，但6月以来能繁母猪存栏同比连续四个月为负，8月22省市生猪价格延续反弹，双节效应下预计三季度食品维持在6％以上。

高温 限电导致需求回落拖累上游价格。8月国际大宗商品价格一改7月颓势开始攀升，国际原油价格也受伊核协议拉锯以及OPEC 增产不及预期小幅上涨至90美元以上。由于俄罗斯和土耳其此前达成协议允许乌克兰船只出行，此前助推粮食价格因素逐步缓解，全球食品价格指数8月持续回落至138。但俄罗斯近期扬言对欧“无限期断气”导致欧洲天然气价格8月下旬再度上涨。受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行，PPI生产资料环比下降维持在1.6％。8月PMI中主要原材料购进价格以及出厂价格双双小幅反弹至44，说明高温限电对部分生产资料造成供应冲击。从产业链上下游整体表现看，前期上游涨价压力已基本传导至下游，而随着外部输入型通胀压力回落，上游与下游涨价压力有所倒挂，中下游盈利空间回升。

图4：需求会落下结构性通胀缓解（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

图5：下游加工需求萎缩拖累物价（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

目前结构性通胀呈现反转趋势。随着主要经济体货币政策不断收紧，未来国际大宗商品价格由前期单边上涨转为宽幅波动，涨幅也随着基数不断抬升而回落，我国面对的外部通胀压力整体减轻。由于全球地缘政治局势仍存在较大不确定性，特别是冬季到来后美欧能源短缺矛盾可能加剧，对于未来的外部通胀压力也不宜过于乐观。目前通胀形势将继续表现出CPI上行和PPI下行交织的局面，预计9月受节假日因素和去年基数扰动，CPI仍具备向上突破3％的可能。PPI受去年高基数以及国内工业品需求不及去年同期影响仍将持续回落。整体通胀压力减轻对货币政策的空间限制边际减弱，汇率波动预计成为四季度央行政策的重心。

04 欧央行维持鹰派，汇率压力有所缓解

欧央行继续维持鹰派加息节奏。9月8日晚间，欧央行宣布9月议息会议加息75BP，将三大同时政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别加息75BP至1.25％、0.75％和1.5％。量化宽松方面维持前期政策，继续开展资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）的到期再投资，但PEPP再投资的结构可能根据欧洲债务压力的实际情况进行调整。

欧洲或早一步进入滞涨区间。在经济预测方面，欧央行大幅上调通胀预期，预计2022、2023、2024年的平均通胀率分别为8.1％、5.5％和2.3％（前值分别为6.8％、3.5％和2.1％），如据此估算，年内欧洲CPI单月增速可能突破10％。同时本次会议欧央行整体下调未来两年经济增长预期，预计2022、2023和2024年GDP增长预期分别为3.1％、0.9％和1.9％（前值分别为2.8％、2.1％和2.1％）。在地缘政治冲突持续，女王去世对欧洲冲击不明确的情形下，欧元区今年难以走出滞涨区间

俄罗斯近期“断气”或引发新一轮能源紧缺。9月2日俄罗斯天然气工业股份公司宣布出于“技术原因”再次停运北溪1号，且本次停运并未给出明确的期限范围，北溪1号实质进入“无限期停运”阶段。9月5日，克里姆林宫发言人在采访中提出：“当前天然气的停运主要与西方国家的制裁有关”，未来天然气运输何时恢复正常主要取决于美欧国家的制裁何时解除。受俄反制措施影响，欧洲天然气价格大幅反弹，荷兰TTF天然气期货价格在消息公布后首个交易日涨幅达15％。

欧央行加息缓解美元单边升值。上月末欧央行执委会核心成员施纳贝尔曾经在Jackson Hole年会中发表重要讲话《货币政策和大震荡环境》，强调今后欧央行首先需要以超预期强硬姿态应对全球通胀。首先，通胀确实存在高度不确定性，但低估通胀（货币政策过于保守）所付出的代价可能比高估通胀（货币政策过于激进）更为惨痛。其次，通胀预期脱锚失控的风险正在上升，央行在控制通胀方面的信誉遭遇严峻挑战，需要通过强硬的政策立场树立权威。最后，中央银行面临着高牺牲率问题。即压低相同幅度的通胀需要进行更大幅度的紧缩，牺牲更多的经济产出。对人民币来说，短期欧元强势或缓解近期贬值压力。欧央行宣布加息之后，美元指数从9月6日110.2的高点一路回落至108.1点，在岸人民币也从9月7日的6.9799回落至6.93附近。但在中美利差持续倒挂以及外需进一步回落的背景下，人民币汇率短期仍有破7压力。

图6：欧央行加息难以掩盖美元长期强势

资料来源：Wind，申万期货研究所

05 稳经济政策不断出台，期债上行空间有限

图7：国债期货T主力合约价格走势（元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

近期央行公开市场完全对冲到期资金，各期限Shibor变化不大，资金面继续保持宽松。8月出口增长11.8％，CPI同比上涨2.5％，均较7月份有所回落，从金融数据看，新增社融比去年同期少5571亿元，存量增速降至10.5％，不及市场预期。近期国内多地疫情反复，新增感染人数超过千人，影响经济恢复。国常会要求地方依法盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，优先支持在建项目；发改委表示将推动相关实施细则早出快出、应出尽出，用改革办法加快释放政策效能。美联储褐皮书表示未来经济增长前景总体上仍然疲弱，欧洲央行宣布将三大主要利率均上调75个基点，美债收益率回升。随着疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，预计国债期货价格继续上行空间有限，或存在调整压力，操作上建议暂时观望或轻仓试空。

本文源自金融界